许小年：经济好转要看年底，新基建是画饼充饥

编者按：本文为许小年3月26日晚在中欧校友总会与校友的分享，主题为《疫情对全球经济和金融的影响》，内容有删节。许小年，中欧国际工商学院终身荣誉教授。

市场上关于新冠病毒疫情会引起衰退已经取得共识。现在争论的是 是否会引起大萧条。

1929年大萧条持续十年 ，直到二战军需井喷式增长才走出萧条。日本从89年开始就经历了长时间的衰退，对经济和生活的影响可以跟1929年大萧条类比，只不过局限在日本国内，波及范围没有那么广而已。

1929年大萧条，国民经济中的几大板块：企业部门、金融部门、家庭部门，资产负债表全部被破坏。 首先发生在金融部门： 1929年10月24日道指盘中下跌11%，24-29号累计跌掉25%，市场发生恐慌抛售，出现踩踏现象，股票债券都抛掉， 引起流动性紧张 。

流动性紧张如何传导到整个经济 ？ 抛售资产 ， 抢现金 ，流动性奇缺，于是冲击银行，银行放贷都是储蓄者的钱（部分准备金制），银行间拆解市场（用国债作抵押做隔夜拆解），由于大家都在抢现金，银行间拆借市场迅速枯竭。

2008年美国就发生了同样的情况， 雷曼兄弟破产之后，所有银行都捂紧钱袋子 不往池子里蓄水。于是商业银行无法满足提款，发生挤兑。

1929年11月、12月两个月，美国由于流动性危机引起银行资产负债表被破坏， 倒闭银行650家 ，1930年 1300家银行破产 ，包括当时第四大银行Bank of United States． 到1934年，24000家银行里 倒闭了9000家，1400亿美元 （1930年美国GDP1000亿） 的存款消失 。于是1929年股市震荡，金融机构资产负债表被破坏，银行破产，引起家庭部门资产负债表被破坏；银行体系停顿、 消费消失、引起一连串企业破产 。

2008年的金融风暴的演化过程跟1929年大萧条很像，但由于美联储采取了积极救助措施，没有演化为大萧条。 伯南克开闸大放水，避免了金融机构的倒闭。 花旗银行跌到市净率小于0.2，美国政府成为花旗和美洲银行的股东，稳定了市场信心。

伯南克昨天的讲话： 2008年美国金融体系里到处都是有毒资产 。1、价值高估的资产（股票、债券，股票中很多次级按揭为主的金融衍生品）；2、美联储加息太快，导致家庭资产负债表被破坏，抵押房产被拍卖，房价崩了，金融衍生品价格下跌。 幸运的是企业的资产负债表健康 。政府债务不多。

多米诺现象 关键环节是银行体系的崩溃 。如今几次资本市场的熔断之后，标普跌了30-40%， 市场上的恐慌情绪是否会发展到冲击商业银行体系 ？

新冠疫情下，实体经济企业破产不可避免、家庭消费下降不可避免 ，是否会引起银行体系垮掉？弗里德曼的结论：当股市崩盘、市场流动性紧缺时，中央银行应该注入流动性。 大家知道了如何避免流动性危机演变为金融危机 。美联储和欧洲金融体系特别是商业银行能不能守住？金本位制下央行无法任意发行货币，1929年没有货币政策工具：公开市场操作、准备金率、贴现率。1934年，罗斯福政府放弃了金本位制。认知障碍和缺乏货币政策工具导致了大萧条。

美国银行体系，180万亿美元总资产，其中利率敏感48万亿，这部分资产主要是债券，会有相当损失。其他不敏感资产，但是对于实体经济敏感，也就是有破产就坏账。 现在美国金融体系比2008年健康很多 ，表现在资本充足率11%（2008 8%），抗风险能力显著提高了。任何坏账需要资本核销。还有1.3万亿超额储备，是美联储发的。美联储QE造成货币多余，就变成了储备。一度达到3万亿，但美联储缩表后降到了1.3万亿， 可以抵挡冲击 。

美联储印钞机在，不可能发生挤兑 ，这和1929完全不同。即使利率到0， 用QE来收购有价证券。QE理论上无限量，长期不是好事，但是当前有利。

个人认为 目前和2008年比 ，银行体系健康，家庭资产负债表完好无损（对比2008就是家庭资产负债表失衡），金融体系流动性不缺。 唯一不好是企业部门负债和政府负债高 。美国国债已达GDP100%， 当然比日本的300%还是低。中国政府负债率不算太高，加上国有部门（各种平台）加上去应该不低，我手上没有数字，黑箱一般。