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►【金工】包赞：养老目标日期基金动态资产配置与下滑曲线-Merton模型——中泰金工“养老金”系列一
“老龄化”和“少子化”成为我国现阶段人口年龄结构的主要特征，构建多层次养老保障体系成为“老有所养”的重要组成部分。
在此背景下，我国养老第三支柱——个人养老金制度终于在2022年末落地。《个人养老金实施办法》规定，参加人每年缴纳个人养老金额度上限为12000元，实行个人账户制，缴费完全由参加人个人承担，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。
在美国，目标日期基金正在迅速成为固定缴存模式下的主战产品。
曾在六年中,目标日期基金的资产增长了五倍多,从2005年底的710亿美元增长到2011年底的3780亿美元。在最新的研究中,Vanguard报告称,82%的退休计划提供目标日期基金,其中近四分之一的参与者只投资于目标日期基金。可见目标日期基金在个人养老金产品中的核心地位。
目标日期基金与普通基金最大的区别有两点，
一是目标日期基金有定期的缴存资金进入产品；二是产品期限长，需要到期才能取出资金。所以目标日期基金的目标是期末的财富最大化，我们需要找到一种资产配置的动态轨迹，使得期末的组合效用最大化。
风险提示:
本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险;模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来;模型根据历史规律总结，历史规律可能失效;模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。本报告提到的任何基金产品不构成任何投资收益
的保证或投资建议。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：
《养老目标日期基金动态资产配置与下滑曲线-Merton模型——中泰金工“养老金”系列一》
发布时间：2023年1月11日
►【固收】周岳：昆明城投怎么看？
我们在报告《云南城投怎么看？》（20220918）中对云南省属国企债务到期情况进行了分析，
云南省债务主要集中于省属国企和昆明市平台，本文将对昆明市城投债务进行分析，以供投资者参考。
经济财政债务情况：
2021年，昆明市GDP7,222.50亿元，在云南省内16个地级市中排名第1，GDP增速7.26%，在云南省内排名第15，产业结构以第三产业为主，支柱产业主要为旅游文化业、制造业、医药、烟草等。截至2023年1月9日，市内共31家上市公司。
2020年以来，昆明市政府性基金收入下滑明显叠加一般公共预算收入增速缓慢，
或对昆明市整体综合财力有一定影响。近年来，昆明市一般公共预算收入上升缓慢，2018-2021年，同比增速分别为6.20%、5.78%、3.24%和5.94%。2018-2020年，政府性基金收入超过一般公共预算收入，但自2020年以来，政府性基金收入呈下降趋势，其中2020年和2021年同比分别下降22.88%和38.80%。
昆明市全口径债务以城投有息债务为主，
2015年以来，地方政府债务增速很低，城投有息债务增速持续高于地方政府债务增速，其中2016年达到30.36%，2017-2021年增速在3-9%水平。2019-2021年，昆明市调整债务率分别为263.66%、290.07%和345.18%，呈增长趋势。
地区金融资源：根据其他省份债务化解的经验，地区银行资源、持有的上市公司股权2个因素在地区金融资源中尤为重要。
昆明市有1家城商行富滇银行股份有限公司和2家农商行。根据样本城投授信数据，城农商行给予城投的授信较小，主要还是省内国有大型商业银行、政策性银行及股份制商业银行给予的授信规模较大，合计占比近九成。根据2022年三季报数据，昆明市政府共持有3家上市公司股权，按2023年1月9日市值计算，合计市值36.55亿元。
债务压力：目前昆明市有存续债的城投共15家，包括11家地市级平台、2家地市（开发区）级平台和2家区县级平台。
平台数量较多，债务负担主要集中在市本级，截至2023年1月9日，地市级、地市（开发区）级和区县级城投存续债余额分别为649.08亿元、22.50亿元和38.00亿元，占比分别为91.47%、3.17%和5.36%。
从债券到期压力看， 2023-2025年到期规模分别为273.10亿元、266.63亿元和136.85亿元；
交产股份、公租房公司和昆明交投3家城投存续债余额规模较大，分别为129.89亿元、116.15亿元和92.45亿元，其中2023年，公租房公司、昆明交投、昆明滇投和交产股份债券到期规模较大，分别为52.75亿元、50.00亿元、35.00亿元和27.50亿元。
从信用利差看，2021以来，昆明市城投信用利差呈上行态势，
2022年9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）发布债券持有人会议，拟提前兑付债券，并于10月13日完成全部债券的兑付。从信用利差看，云南康旅提前兑付对昆明市城投信心提升影响微小。
具体主体看，昆明轨道和昆明交投为区域内主要平台，虽总有息债务规模较大，但已属区域内认可度较高的平台，
其中昆明交投短期偿
付压力较大且2023年到期债券规模达50亿元，相对应估值水平高于昆明轨道。交产股份层级较低、且短期有息债务规模较大、2023年债券到期规模27.50亿元，昆明滇投短期有息债务规模达133.47亿元，占总有息债务规模比例为45.74%，2家城投当前估值水平均较高。昆明土投、公租房公司和昆明滇投估值水平紧随其后，三家城投当前有息债务规模及短期有息债务规模均较高。
风险提示：
城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：
《昆明城投怎么看？》
发布时间：2023年1月11日
►【电新】曾彪：电车海外加速，储能景气向上
2023年新能源汽车四大趋势：
1）美欧销量增速高于国内，成为拉动全球新能源汽车增长的中枢；2）海外电池收入增速预期较好，LG/SK等受益美国高增；3）锂电材料进入降价周期，产业链利润向电池流动，优选产品差异性/成本差异性大的材料企业。关注宁德时代/亿纬锂能/德方纳米，建议关注天赐材料/星源材质/恩捷股份。
2023年新能源汽车三大新技术：
1）复合集流体技术从实验室走向产业，基于优良的性能以及不断下降的成本将对锂电铜箔形成替代；2）钠电技术路线将相对明确，产业化应用将获得突破；3）4680等系列大圆柱良品率/性能进一步优化，开启大规模量产；4）锰铁锂等电化学体系获得应用。
硅料价格下跌为全球大储应用打开市场空间。
22年大储招标量超70Gwh，我们预计装机量在10Gwh，23年预期较高增长；22年招标价格显著提升，由此23年交付价格同比向上，而成本端预期稳中有降，建议关注系统集成企业。建议关注阳光电源/上能电气。
我们预计22年户储全球出货量在20-25Gwh，23年预计实现翻倍增长。
我们认为拥有渠道优势/品牌优势的企业将能在行业高景气的情况下获得更多超额利润，建议关注有渠道能力的储能电池企业以及兑现度较好的逆变器公司。建议关注派能科技/固德威/科信技术/鹏辉能源。
风险提示：
全球电动车销量不及预期的风险、全球储能装机不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：
《电车海外加速，储能景气向上》
发布时间：2023年1月10日
►【食品饮料】范劲松: 地产酒：渠道变革与世推移，科技赋能方兴未艾
核心观点：
本篇报告我们通过梳理地产酒品牌的渠道变革史，以及对比当前酒企的渠道模式，并进一步分析未来渠道发展方式，探讨地产酒品牌未来营销模式的趋势。我们认为，地产酒品牌长期以来在营销渠道方式引领整个白酒行业发展，近几年来地产酒品牌渠道模式持续迭代更新，凭借渠道的深耕细作，在疫情影响白酒消费场景受限的情况下，地产酒品牌渠道蓄水池仍为增长提供确定性。短期来看，随着国内疫情影响逐步消散，宴席消费、商务消费等白酒主要消费场景将实现快速修复，我们预计地产酒品牌将呈现较强业绩反弹韧性；长期来看，地产酒较强的渠道运作能力将为产品结构升级打下坚实基础，在品牌势能提升的同时向全国化名酒跃进。
三大壁垒构建护城河，地产酒龙头势能强劲。
三大壁垒为地产酒品牌构建护城河。（1）香型壁垒：地产酒在香型口感方面长期培育消费者的同时，产品不断迭代升级向当地消费者贴近；（2）消费者粘性壁垒：地产酒是对地缘文化的独特载体，当地消费者对于地产酒品牌有独特的情怀所在，其次地产酒品牌承担了当地税收和GDP增长的重任，在政商务消费场景上地产酒品牌也是更受青睐；（3）渠道壁垒：地产酒更擅长于打巷战，在渠道推广中以地面推广为主，渠道模式方面精细化程度也更高；地产酒市场主要分为三类，苏皖酒企为典型。（1）封闭市场：以苏皖为代表的地产酒市场就是典型的封闭市场，省内名酒古井贡酒、迎驾贡酒以及口子窖三大品牌在安徽省内的市占率达到了50%以上，江苏市场中苏酒龙头洋河、今世缘在省内次高端价格带CR2超70%；（2）半开放市场：以河北、陕西市场为首，地产酒企业受限于品牌力和营销能力，省内市场依然被外来品牌入侵，省内外品牌共同竞争；（3）开放市场：典型的开放市场以鲁、豫市场为首，鲁豫市场规模较大，地产酒话语权较低，缺乏品牌力和产品力；产品结构升级伴随区域拓展突围，地产酒龙头势能强劲。地产酒长期处于产品升级过程中，目前安徽省内主流价格带在100-300元之间，300-800元次高端价格带处于加速扩容阶段，江苏省内主流价格带正在从300-400元提升至500元以上；同时以洋河、古井为首的地产酒龙头品牌均处于区域扩展的突围中，古井在河南、江苏等市场中均取得不错表现，洋河省外收入占比已超过省内收入，同时省外仍保持较快增长，我们认为洋河全国化的进程将为苏酒企业提供泛区域化发展的模板。
行业渠道变迁，苏皖白酒迎风起航。
行业渠道变迁，创新推动改革。复盘白酒行业渠道变迁，渠道模式选择的底层逻辑在于渠道利润分配，同时与宏观消费环境、酒企发展阶段、产业政策等方面息息相关，整体来看白酒渠道变革的趋势也是由卖方市场逐步向买方市场转型，随着终端消费需求的分化而不断细化演变。徽酒：东不入皖的营销神话。徽酒是第一批抓住白酒市场化的酒企，率先通过盘中盘模式掌握意见领袖及核心餐饮终端，08年后随着大规模财政刺激及货币政策的出台，大流通渠道的重视程度逐渐提升，徽酒企业开始深度分销模式，细化营销工作，经过三年深度调整后徽酒竞争格局基本成型，古井、口子窖、迎驾在省内树立主导位置。苏酒：及时变革，重拾领先位置。90年代苏酒在白酒行业中颇有影响力，“三沟一河”曾荣获诸多奖项，后因价格策略失误导致省内市场被划分，随后在省内政府意见指导下对苏酒产品、渠道等方面进行改革，洋河充分学习“盘中盘”模式，并在07年再次提出“厂商1+1深度分销”模式，以点带面进行省外扩张，形成遍布全国的销售网络。
地产酒渠道模式：深度分销为主，各品牌加枝添叶。
地产酒品牌的经销渠道模式大致可以分为三类，“深度分销”模式、“一商为主，多商配合”模式、以及“大商制总代模式”。“深度分销”是主流的渠道模式，洋河和古井采用“厂商1+1”模式和今世缘的“1+1+N”深度协销模式在厂商关系上类似，厂家负责市场运作，经销商负责资金和物流，但洋河古井的模式下业务员不仅与经销商对接，也直接对接终端，对终端的掌控更强。迎驾的“1+1+N”深度分销模式厂商共同开拓市场，相比其他的深度分销模式，经销商的功能较强。洋河改革采取的“一商为主，多商配合”模式仍以厂家为主，但与大商合作共同维护市场，改善了深度分销模式下的弊端。口子窖大商制总代模式以经销商为主导，厂商专注于产品的生产供应，在借助大商资源快速扩张的同时，对渠道的掌控相对不足，因此渠道改革结合了深度分销，加强销售投入和经销商管理。
未来地产酒渠道发展趋势：数字化与精细化。
科技赋能，加速企业数字化转型。随着我国多领域数字化建设加速，以茅台、洋河为首的多家白酒企业大力推进业务数字化转型，打造属于自己的数字化营销体系，通过在产业链数字化、渠道营销数字化两方面协同发展，精准触达消费者，最大程度贴近消费需求。着手线上渠道，推动直销渠道发展。随着直播带货的兴起，酒企直播带货已经成为销售的新思路，为解决电商“低价”标签与酒企“高渠道利润”之间的冲突，我们认为通过电商专供产品以及自有电商平台协同将最大程度的解决问题。加强直营渠道，形象单品单独运营。今年来白酒企业逐步开始加强对于直销渠道的重视程度，在渠道核心思路上围绕精细化运作以及核心大单品独立运作两个方面来运作，由于高端化是白酒企业的重点目标之一，核心大单品的独立运作能够更顺利的完成消费者培育动作。
投资建议：
从基本面的角度来看，苏皖两地经济保持高速发展，白酒消费升级趋势持续，地产酒品牌不断细化渠道运作模式，随着疫情管控的放开，白酒消费场景修复逻辑显著，地产酒品牌全年业绩弹性较强；从估值的角度来看，整体地产酒成长性及边际改善趋势初步体现，整体地产酒品牌在业绩确定性较强的前提下股价具有性价比。关注近些年来在渠道模式上顺应发展、积极变革的地产酒品牌洋河股份、古井贡酒，建议关注迎驾贡酒洞藏系列持续替代趋势，以及今世缘23年百亿目标下的高质量发展。
风险提示：
新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险；食品安全风险；原材料涨价，成本上升的风险。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：
《 地产酒：渠道变革与世推移，科技赋能方兴未艾》
发布时间：2023年1月11日
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