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春节前后，央行相继上调了MLF、SLF以及公开市场逆回购等各种投放流动性工具的操作利率10bp(仅隔夜SLF上调35bp)，引发了市场对中国是否进入加息周期的讨论。

一般意义上，传统的加息周期指的是存贷款基准利率的上调，因为这是官方明确的政策利率。但09年以后随着利率市场化的深入发展，以回购利率为代表的市场利率的重要性越来越明显，它不仅直接影响货币市场和债券市场收益率，也会间接对贷款利率产生传导作用，与其它国家的市场化基准利率的功能更加接近。

去年8、9月央行相继重启14天、28天逆回购，投放资金的平均期限被拉长，相应地回购利率中枢从四季度开始显著回升，可以说那时央行已经变相在达到类加息的效果。那么今年央行进一步提高各种投放流动性工具的操作利率，第一，是否意味着流动性收紧的程度在加剧呢？相对于之前的“锁短放长”，其释放的政策意图有什么变化吗？第二，操作利率是否会持续上调？第三，是否预示着未来存贷款基准利率也会上调？

节后各操作工具的招标利率上调后，回购利率并没有突破去年12月的高点，均值介于12月和1月之间。近期央行副行长公开表态称“中性”态势就是不紧不松，似乎也暗示了央行短期内希望保持回购利率的稳定。公开市场操作利率的调整往往滞后于市场利率的变化，是对前期流动性收紧的政策确认，毕竟市场利率中枢上移后，央行也需要相应调高操作利率，缩小与二级市场的利差。13年5-6月爆发钱荒后回购利率中枢先大幅飙升，然后央行在下半年也顺势提高了7天逆回购招标利率，但回购利率中枢并没有因此而进一步上升。

那么央行为何要上调操作利率而不是继续保持前期的“缩短放长”操作呢？如果说后者的主要目的是抑制金融机构加杠杆，防范债券市场的风险，那么前者更多的是对今年年初以来信贷投放的速度过快起到一个信号警示作用。从历史上看，09年和13年都出现过央行主动上调公开市场操作利率的情形。这两次的共同点是货币增速显著高于央行的目标值，如09年7月央行重启1年期央票的发行并上调发行利率时M2同比接近30%，而目标增速仅为17%；

同样，13年7月逆回购重启并上调利率时M2在16%附近，也高于13%的目标值。目前虽然M2增速低于12%的目标值，但是社融增速去年下半年以来有所回升，纳入地方债统计后的广义社融增速目前为15.4%，也高于12%，所以央行上调操作利率对抑制实体融资、控制通胀预期的政策意图更强。

逆回购招标利率是否会持续上调？关键取决于未来社融增速是否会继续回升。09年7月央票重启后，M2和社融的同比增速仍然进一步上行，一直到09年11月才见顶回落，而且直到10年下半年M2同比才回落至20%以内，因此央行持续上调央票利率，到10年6月1年期央票利率已经从重启时的1.5%上调至2.09%。而13年7月逆回购重启时，社融和M2同比已经见顶回落，而且M2同比仅比目标值高不到2个百分点，因此逆回购利率仅上调一次后就结束了。

笔者倾向于认为逆回购利率的上调不具有持续性，因为全年来看，社融增速可能已经见顶，未来会逐步回落。1月各部门债务融资增速中最大的变化是居民融资增速出现16年3月以来的首次回落，从23.5%降至23.4%，尽管降幅不大，但这标志着房地产调控已经开始抑制居民加杠杆的意愿。虽然1月居民中长期贷款高达6300亿元，创历史新高，但是由于居民购房在支付完首付款后，银行审批放款的速度通常较慢，所以居民贷款增速见顶的时间相对于地产销售一般都存在2-3个季度的滞后。本轮地产销售见顶的时间在去年2季度，按此推算居民融资增速在今年1季度也会见顶。

财政政策虽然继续保持积极，但赤字率提升的空间并不大，16年预算赤字率为3%，实际赤字率为3.5%。假定17年预算赤字率提升至3.5%，那么按照名义GDP增长9%估计，对应赤字额为2.8万亿，比16年的预算赤字2.18万亿仅上升6000亿，同时假设地方政府债务置换规模维持在去年5万亿左右，这样17年国债和地方政府债合计增量约为7.8万亿，对应债务余额同比增速为38.5%，比16年末的56.4%大幅下降。如果赤字率维持在16年的3%，对应的政府债务融资增速将进一步降低至37.4%。

企业融资需求确实有所恢复，主要体现在一般贷款增速已连续两个月反弹，表外的委托信托贷款增速也持续回升，目前已接近20%，但值得注意的是，企业整体债务融资增速在1月仍继续回落，只是下降速度开始趋缓。去年4季度以来债券收益率大幅上行后，与贷款利率的差距已显著缩小，不再具备节省成本的优势，加上房地产、产能过剩行业的公开融资渠道受限，信用债存量已连续两个月出现净减少，所以表内外贷款增速的上升部分来自于企业融资方式的转换，而非企业的新增融资需求。

此外，去年地方债置换的发行高峰集中在3-11月，在这段时期企业贷款增速是持续回落的，直到置换结束后才开始反弹，今年地方债置换规模和去年差不多，对企业贷款的增长会继续起到抵消作用。在供给侧改革去杠杆的大背景下，企业债务融资增速很难出现持续的回升。即使企业的融资需求增强，也更多依赖于自有资金的积累与消耗。比如M1增速从去年下半年以来开始持续回落，年初以来外贸企业的结汇率开始回升，都是企业生产和投资意愿增强的表现，但这不一定伴随着债务的大幅扩张。

结合居民、企业和政府三方面的分析，去年以来企业去杠杆、居民政府加杠杆的过程可能已经结束，企业融资开始企稳，但居民和政府的融资增速放缓，总的社会融资增速已进入下行通道，央行没有必要通过持续上调逆回购招标利率来传达紧缩信号。

如果说公开市场利率是否持续上调取决于融资增速的变化，那么最终存贷款基准利率是否上调则取决于CPI水平。历史上来看，公开市场操作利率先于政策基准利率调整不乏先例，前面已提到，09年下半年至10年上半年央行曾连续上调央票的发行利率，之后在10年10月央行将1年期定存利率上调25bp，正式开启加息周期。但也有基准利率并没有跟随上调的情形，2013年央行不仅只上调了一次逆回购招标利率，而且之后存贷款利率始终未作上调，直到2014年反而进入降息周期。两次的最大差异在于：2010年央行加息时CPI同比已经大幅上升至4%以上，而2013年CPI最高时只有3.2%，且只有3个月高于3%。也就是说，CPI同比是否持续高于3%是决定央行是否开启加息周期的关键。

2016年PPI同比大幅反弹并迅速转正，和09年十分相似，今年1月PPI同比已经达到6.9%，2月有可能进一步上行至7.5%附近，也已经接近2007-2008年、2010-2011两轮通胀最高点的水平，那么CPI同比是否会重复2010年的情形即滞后大幅回升并最终引发央行加息呢？当时CPI同比最高时都达到6-8%，那么这是否意味着今年CPI同比超过3%是大概率事件呢？

PPI向CPI传导是成本推动型通胀的逻辑，准确的说，工业品价格对CPI中非食品价格的影响更大，所以两者之间从历史关系来看是高度正相关的。本轮工业品价格上涨推高非食品CPI中枢的趋势已经十分明显，非食品同比在去年年初就开始跟随PPI一起持续回升，目前已达到2.5%，即使剔除在外就餐等口径调整因素的干扰，与过去CPI同比达到6-8%时的非食品同比的最高点3%左右相差也不大，所以从成本的角度来看待通胀问题，本轮的传导和历史相比毫不逊色。

那么为什么CPI同比仍停留在2-2.5%呢？关键的差异在于食品价格。过去在PPI同比大幅上升的情况下，CPI食品也是大幅上升的，并且食品的涨幅较工业品更大，过去两轮高通胀食品同比都达到双位数，远高于PPI同比的高点。猪周期虽然可以从微观的供给波动去解释，但与工业品价格的周期也是高度吻合的，说明中国食品价格的上涨本质上是需求扩张的结果。但是去年下半年以来食品表现却一直乏力，同比持续回落，目前不到3%，今年春节期间的环比涨幅是05年以来最低的，与工业品、非食品的走势形成了明显的背离。这意味着当前工业品价格上涨的主要驱动力仍是供给收缩，而非需求扩张或者扩张力度不够，通胀压力是结构性的，而非全面性的。

可以通过观测M1和M2增速的变化来判断通胀的驱动力。如果是需求驱动，M1和M2是同步上升的，这时食品价格会跟随工业品大涨，食品同比过去有过三次达到双位数，分别发生在04年、07-08年以及10-11年，在这三轮高通胀之前都出现过M2的快速扩张，在一年时间内M2增速的升幅达到5个百分点以上。2012年之后M2也有过两次阶段性的小幅回升，相应地食品价格也出现过反弹，但都没有超过8%。

如果是供给驱动，企业的流动性改善但货币总量相对于GDP名义增速没有超常规的增长，表现为M1上升而M2保持平稳甚至下降，这时物价的上涨也是结构性的，工业品上涨但食品表现疲弱，去年就属于这种情形。同样处于经济去杠杆阶段的98-00年也是如此，M1大幅上升至20%以上，但M2反而出现回落，相应地PPI同比从-5.7%大幅上升至4.5%，食品价格却基本处于通缩状态，同比最高时也不到2%，一直到了2002年M2开始进入扩张期，食品价格才出现显著回升。

总体来看，工业品、非食品价格和M1更相关，食品价格和M2更相关。当前人民币贬值预期尚未消退，外汇占款依然负增长，M2增速不具备持续回升的动力，所以食品价格将继续保持疲弱的特征，PPI对CPI非食品价格会有传导作用，但没有食品价格的配合，出现高通胀的概率不大。

非食品价格同比是否会在PPI的推动下突破3%创历史新高呢？首先，M1同比增速已经在去年三季度见顶，M1大致领先PPI半年左右的时间，CPI非食品和PPI又基本是同步或略微滞后的，所以非食品同比最晚在今年二季度会见顶。

其次，油价虽然会继续上涨，但同比对非食品的推动已经接近尾声。油价同比受低基数影响会继续冲高至今年2月，如果要保证维持在高位，那么油价需要在2季度快速上涨至接近80美元，否则油价同比将重新回落。即使对油价乐观，要在短期内出现如此快速的上涨并不现实。当然，CPI中与能源相关的车用燃料、水电燃料同比可能滞后于原油同比见顶，一个最典型的例子就是2009年底油价同比见顶，但这些CPI中的能源分项同比到2010年二季度才见顶。主要原因是当时成品油定价机制还不完善，国内油价相对于国外油价的调整滞后时间较长。但目前成品油的定价机制已经和原油完全挂钩，这就意味着油价回落对能源消费品同比的传导不会有明显的滞后。

第三，非食品中权重最高的是居住中的房租和按虚拟租金计算的自有住房，占CPI的权重达到15%，租金价格和房价正相关并且滞后于房价。09年以来房价的三轮涨幅的高点在不断下降，相应地租金价格同比的高点也在下移。尽管去年部分一二线城市的房价同比涨幅超过了12-13年那一轮的高点，但是大多数三四线城市的涨幅并不大甚至没涨，所以全国房价的中位数同比并没有超过上一轮的高点。而租金价格与中位数而非平均值更相关，也就是说，租金价格的同比涨幅也不会超过上一轮的高点。今年1月房价同比已经开始回落，租金价格还会滞后惯性上行一段时间，但上升的空间有限，不超过1.5个百分点。

第四，10-11年非食品中的服务价格大涨，同比最高时达到4.6%，其中一个重要原因是全国的最低工资大幅上调，以北京为例，最低工资在这两年每年上调幅度都达到20%以上，导致CPI中对劳动力成本更加敏感的低端服务类分项如衣着加工、家庭维修同比都出现了双位数的增长。而工资的上涨又增加了基本消费品的需求，相应地服装、烟酒在11年的涨幅都是历史最高值。12年以来最低工资的年涨幅已经持续下滑，16年人均可支配收入增速较15年进一步下降至7.8%，已经低于去年的GDP名义增速，因此这些分项的同比都很难回到那时的高位。而去年服务价格上涨幅度最大的集中在高端服务业，如旅游、教育和医疗保健的同比都已接近或超过历史高点，可能与第三产业实施营改增的税制改革以及消费升级有关，未必具有持续性。

综合考虑，笔者认为非食品同比还有一定的上行空间，二季度达到3%之后会稳定下来。而食品价格对整体CPI会继续产生向下的拖累，未来几个月同比由于高基数效应会由正转负，之后重新回升，但超过3%的可能性也不大。所以CPI同比中枢将在2.5%附近上下波动，高于去年的2%，但不会出现通胀失控的风险。

从经济基本面来看，尽管市场利率已经大幅攀升，但尚不至于引起经济出现显著下行的风险。第一，由于PPI快速回升，所以即使利率大幅上行，实际利率仍在回落，意味着企业盈利改善的趋势并没有改变，投资意愿也不会很快回落。以票据利率为例，6个月直贴年化利率已达到5%以上，在过去三个月的时间里累计上升了200bp左右，但与此同时，PPI同比也上升了大约4个百分点，升幅远大于票据利率，因此用（票据利率-PPI）衡量的企业短期融资实际利率仍然在下降，并且目前处于负值状态，接近历史最低位。

第二，债券收益率的上升确实对贷款利率会有传导作用，但在基准利率不上调的情况下，贷款利率的升幅有限。央行最新公布的四季度一般贷款加权利率较三季度反而下行21bp至5.44%，住房贷款利率也与3季度持平于4.52%。由于贷款利率保持稳定，因此当债券收益率已接近贷款利率时，企业可以用贷款来替换债券进行融资，从而避免融资成本的明显抬升，事实上近2个月信用债连续负增长，但表内企业中长期贷款和表外信托、委托贷款都出现明显回升，正是企业融资方式转变的体现。

当然债券收益率向贷款利率的传导存在一定的滞后，如13年钱荒爆发在二季度，下半年贷款利率才出现回升，但企业贷款利率和居民住房贷款利率分别仅上升了5bp和24bp，远低于债券收益率150-200bp的升幅。今年房贷利率的折扣幅度可能都会取消，即回升40bp至基准利率4.9%附近，但只要基准利率不变，这样的利率水平依然是历史最低的，对房地产销售的负面影响有限。年初以来三四线房地产的销售依然平稳，对冲了一二线地产销售下滑的风险。

总的来讲，当前货币政策的调整应理解为是对过去经济下滑时期非常规宽松的退出，随着GDP名义增速的回升，利率水平本身也需要适当引导上行，以避免实际利率过低带来的通胀预期上升以及金融机构过度杠杆化的风险，这与10-11年以及13年防止经济过热的紧缩是不同的。从这个角度来理解，流动性收紧对商品需求暂时还不会造成实质性的负面影响。

但是即使需求保持平稳，商品要继续上涨的难度也越来越大。比如2011年和2013年上半年投资增速都十分稳定，但工业品价格依然下跌，关键问题出在库存和供给的变化上。正如前面所分析的，社融增速已开始回落，信用条件的收紧传导至投资层面大约需要半年到一年的时间，这意味着最早今年下半年最晚明年国内需求开始见顶回落。

这种预期的变化会影响企业补库存的行为，库存上升至一定程度后，继续补库的意愿就会下降。观测PMI原材料库存指标和工业品价格的关系，可以看到补库存阶段开始时，库存上升伴随着价格上涨，但是当原材料库存达到50以上时，工业品价格就会出现回调。14年以来原材料库存的中枢有所下移，目前已接近过去三年波动区间的上限，除非企业认为中国经济已经进入一个大的上行周期，否则库存要完全恢复到09-13年的高位也不太现实。

另一个对商品不利的因素来自于社会融资结构的变化。去年居民和政府融资增速大幅上升，企业融资增速持续回落，就是一个杠杆从企业转移至居民和政府的过程。在这个过程中，居民贷款买房间接刺激了地产投资，政府增加财政支出拉动了基建投资，都是增加商品的需求，而企业去杠杆的同时就是去产能，收缩供给，供需关系是利好商品的。但是前面已提到，这一过程可能已经结束。

从投资的结构变化同样可以得到印证。去年四季度以来，基建投资增速开始显著回落，与之对应的是财政支出增速迅速转负和政府融资增速的大幅下滑，由于基建投资对信贷资金的依赖性最强，所以与融资增速基本是同步正相关。而房地产投资存在一定的滞后，开发商自有资金充足，短期仍有继续回升的动力，但居民融资门槛提高后，销售放缓最终也会拖累地产投资。去年四季度上升最明显的是制造业投资，这与企业融资增速止跌企稳、M1增速持续回落的表现是一致的，意味着企业的生产和投资意愿在增强，商品的潜在供给压力在上升。高频数据显示，今年1-2月耗煤量同比增速已接近15%，相对于去年下半年10%的波动中枢大幅跳升，生产恢复的速度很可能是超预期的。

虽然政府实施供给侧改革的大方向不会改变，但商品价格维持在高位的时间越长，行业的利润率越来越高，那么企业扩产的冲动就会越来越大，而银行由于不良率下降对这些产能过剩行业的信贷约束力也会减弱，这样的结果就是严格控制供给变得越来越困难。类比98-00年企业去产能阶段，PPI环比在00年由涨转跌，对应的背景就是制造业投资大幅上升，超过了基建和房地产投资增速。

旺季来临，市场对商品走势充满了乐观的情绪，但或许像去年那样的猛烈上涨难以再现，高位震荡的可能性更大。宏观因素对商品的影响力减弱，微观因素的权重上升，商品内部的分化会更加明显。笔者相对更看好对外需改善敏感度更高的品种，如铜、铝和原油，而且这些品种去年涨幅较小，今年供给收缩的力度相对于去年涨幅大的品种更大。

在货币政策收紧的周期中，债券是否会持续下跌呢？也未必如此。如2010年上半年1年期央票利率从1.76%持续上调至2%，但10年期国开债收益率反而从4.05%下降50bp到3.55%附近，10年期国债收益率也从3.65%附近下降至3.25%。因为当时的收益率曲线已经十分陡峭，长债收益率提前充分反映了未来短期利率上调的预期，而随着M2增速的回落，市场对经济回升的持续性开始产生怀疑。

去年四季度以来债券的下跌实际分为两个阶段：第一阶段是去年11-12月流动性趋紧引发的熊平，短期利率升幅大于长期利率；第二阶段是今年1月下旬央行上调SLF利率后对货币政策持续紧缩预期引发的熊陡，长期利率突破第一阶段的高点，而短期利率反而因为流动性的缓解而出现回落。目前收益率曲线的期限利差已经回到过去几年的高位，从历史数据来看，7天回购利率在2.5-3%、CPI在2-3%之间，对应的10年期国债和国开债收益率上限分别为3.4%和4.1%，而第二阶段的高点都超过了此水平，说明除非出现高通胀并引发央行加息，否则当前的收益率和基本面相比已经有点矫枉过正。

当然债券趋势性反转的机会尚未到来，最大的利空在于金融机构杠杆率依然维持在高位，同业存单规模仍在继续上升，目前已达到6.56万亿。由于银行对长期负债存在刚性需求，导致在回购利率回落的情况下，同业存单利率居高不下，长债收益率与存单利率形成倒挂。3-6个月利率较1个月以下的利率高出150bp，也说明市场对流动性的预期是悲观的，如此高的期限利差往往要等到央行重新释放宽松信号或外汇占款大幅流入后才会显著收敛。

但对于银行、保险等配置型机构而言，利率债已具有一定的配置价值。

第一，政策性银行长债收益率已十分接近房贷利率。相对于信用债更依赖理财资金而言，利率债的主要需求仍来自于银行自有资金，当利率债接近贷款利率时，由于其具有零风险权重的优势，银行的配置需求会上升。参照09年和13年债券市场的调整，10年期国开债与房贷利率的利差缩小至40-70bp时，债券收益率就会见顶回落，目前两者的利差已缩小至这个范围。从另一个角度来理解，如果政策性银行发行长债的成本持续接近贷款利率，息差空间大幅压缩，那么政策性银行也会调整负债结构，减少长债的发行比例。

第二，中美利差已回到历史高位，如果美国10年期国债收益率不能突破2.6%，那么国内长债收益率也难以再上一个台阶。次贷危机后，中美债券的正相关性变得越来越强，毕竟中美经济相互的影响力在加深，资金流向的关联度也在增大。2月以来海外发达国家的债券收益率普遍下行，一方面与法国大选带来的避险情绪升温有关，另一方面特朗普上任后市场对其政策的乐观预期也在消退。而国内长债收益率仍略高于1月底的水平，10年期国开债与美国国债的利差上升至175bp，而09年以来两者的利差大多在100-150bp之间波动。考虑到人民币贬值预期减弱，对于海外投资者而言，中国利率债的收益率优势已明显上升，流入中国债券市场的海外资金将继续增多。 

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