中金大宗商品 | 黄金：传统框架外的现货贸易异动

1月末以来国际金价高位迅速攀升，COMEX黄金期货价格一度摸高2900美元/盎司，再创历史新高。虽然同期美债利率回落，特朗普交易下的风险溢价也因关税政策和地缘局势而有所反复，我们认为以上传统因素或不足以完全解释金价的高位突破。我们观察到，黄金现货市场流动性趋紧，COMEX-LBMA黄金价差与黄金租赁利率均出现异动。1月30日，瑞士海关数据显示，美国在2024年12月从瑞士进口约64吨黄金，远高于1-11月平均的3.45吨。对应美国COMEX交易所黄金库存在去年12月增加约112吨，并在今年1月继续增加267吨、或显示年初以来美国对黄金的进口需求仍在提升。我们认为这可能是源于美国投资者对贵金属贸易受到关税政策波及、以及更为广泛的贸易摩擦风险的担心。往前看，关税担忧对于黄金贸易市场的直接扰动超出我们预期，考虑政策影响的不确定性依然较高，现货市场紧张缓解仍待观察，避险溢价波动风险仍在，我们提示或为上半年的金价中枢带来上调风险。参考2020年二季度的历史经验，基准情形下，我们预期现货市场流动性紧张或不会持续，维持对年内金价前高后低的判断。但若现货贸易异常状态超预期，我们提示黄金价格的上行支撑或更为持续。

据瑞士海关数据，2024年12月美国从瑞士的黄金进口量增加至64吨，远高于1-11月平均的3.45吨。与此同时，COMEX交易所黄金库存在去年12月增加约112吨，并在今年1月继续增加约267吨，较去年11月末水平累计增加约77%，显示年初以来美国对现货黄金的进口需求或进一步提高。对应看到，去年12月以来，COMEX-LBMA黄金价差显著扩大，也为实物黄金流入美国创造套利空间。回顾历史，美国黄金溢价走阔、瑞士至美国黄金出口急增和交易所黄金大幅累库的类似情形仅发生在2020年4-7月和2022年3月，分别处于全球疫情和俄乌冲突等风险事件的影响窗口期。据路透消息[1]，市场对于特朗普政府的关税政策或加剧贸易摩擦、甚至可能直接波及黄金等贵金属的担心，或为在美国大选结束后黄金现货市场贸易异动的主要原因。目前看，黄金租赁利率在1月下旬冲高并已到达2022年以来高位，或显示黄金现货流动性已处于异常紧张状态。

年初以来黄金期货市场投机情绪回升，1月COMEX黄金投机净多头累计增持约27%。美债长端利率回落的影响之外，我们认为可能也受到了现货流动性紧张的一定影响；可以看到，随着COMEX黄金期货投机空头一度降至2020年以来最低水平，投机多头与空头持仓比值冲高，与2Q20的情形相似。此外，近年来全球实物黄金投资需求处于历史偏高水平，可能也使得黄金市场对于现货贸易紧张的敏感性有所上升。我们测算2024年全球实物黄金投资需求达到4332万盎司，同比增加约14%，高于我们此前预测。其中，全球央行在去年11-12月黄金价格回调之际加快黄金储备增持步伐。据IMF数据，2024年全球央行黄金储备净增持1450万盎司，同比增加约4%，11-12月的增持主力为我国和土耳其央行。此外，我国金条投资需求主导全球私人部门实物黄金投资需求增长，据中国黄金协会数据，2024年我国金条及金币投资需求同比增加约25%。

虽然美国关税政策、DeepSeek对美国科技股的不利影响，以及地缘政治局势的市场关注较高、预期调整频繁，年初以来黄金市场避险仓位的反应相对平淡。全球黄金ETF持仓在1月净流出约13.7吨，其中，北美市场减持较多，亚洲市场持仓也有小幅下降。2月初，美股VIX指数波动，SPDR黄金ETF持仓边际有所增加，但截至2月5日，全球黄金ETF持仓较1月末水平继续下降。因而我们认为，避险需求或并非年初以来金价上行的主要支撑，即黄金市场或尚未对贸易摩擦、风险资产波动、地缘政治等潜在风险进行充分定价，不确定性交易可能仍有空间。

展望2025年，我们维持全球实物黄金投资需求继续扩张，并支撑黄金实际价格中枢同比抬升的观点（详见 《贵金属2025年展望：重回中观驱动》 ）。其中，政府部门的黄金储备增持步伐或维持稳健，我国央行也已在今年1月继续增持黄金储备；美联储降息及美股波动上升之际，欧美私人部门实物黄金投资需求或有所改善。目前看，关税担忧对于黄金贸易市场的直接扰动超出我们预期，考虑政策影响的不确定性依然较高，现货市场紧张缓解仍待观察，避险溢价波动风险仍在，我们提示或为上半年的金价中枢带来进一步的上调风险。参考2020年二季度的历史经验，基准情形下，我们预期现货市场流动性紧张或不会持续，叠加避险溢价也可能在政策环境与地缘局势的不确定性下降后面临出清压力，维持年内金价前高后低的判断。但若黄金现货市场贸易异常状态超预期，我们提示价格上行支撑或更为持续。