专栏名称: 申万轻工

申万宏源轻工

【申万宏源轻工】周观点：关注轻工行业中报回顾；推荐竞争格局改善的金属包装和文化纸，运营质量改善的家居龙头

申万轻工 · 公众号 · 证券 · 2019-09-09 01:16

正文

【本周推荐与主要观点 】

行业整体观点：

1 ）家居消费： 轻工消费板块龙头护城河优势确立，值得长期布局。看好估值较低，自身运营质量边际改善的家居龙头。2）包装：包装受益于行业整合，和原材料低位，业绩确定性增长，新业务提升估值水平。3）造纸：文化纸发布9月提价函，产业链库存低位，需求进入旺季，提价有望落地。

主要推荐：

顾家家居： 公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。中报 显示 营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。 区域零售中心变革走在行业前列。

奥瑞金： 三片罐运营稳定，华彬增持体现信心。两片罐经历整合，经历3-5年行业向上周期，有望贡献戴维斯双击。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。

索菲亚： 产品端向轻奢系列和康纯板升级，满足消费升级的需求。渠道精细化运作管理，注入狼性文化。19Q2零售端收入改善明显，未来有望逐季改善，目前市场预期与估值水平较低。

太阳纸业： 浆纸系竞争格局优化：在原材料纸浆价格回落的情况下，纸价坚挺，文化纸盈利能力明显改善。公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸原材料结构，盈利能力逐季提升。

晨光文具： 传统渠道依靠产品升级及管理输出，维持同店增长。科力普在管控现金流风险的前提下，顺应行业趋势实现快速增长。九木杂物社渐入佳境，有望进入加速开店期，为公司探索新零售运营探索出新的模式。

轻工行业中报回顾

【定制家居】

19Q2 收入增速企稳回升。 2013-2017年行业平均增速为29.7%，2018H1/2018H2/2019H1行业增速逐步放缓，分别为25.7%、15.4%、11.2%。 受益于大宗渠道发力、龙头Q2增速复苏 ，Q2行业整体增速略有回暖19Q1的9.5%，19Q2行业收入增速阶段性略有回升至12.3%。二季度增速环比略有提升，主要系金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺等二季度大宗业务收入增速回升；叠加索菲亚、欧派家居Q2零售增速复苏，带动行业收入增速略有回升。

大宗占比提升，工程业务的拓展使得应收账款周转率降低。 受精装房影响，定制家居企业（尤其是橱柜为主）工程业务增速提升，工程业务占比持续提升，19H1大宗占行业整体收入比达到13.0%（2018年为8.9%）；工程业务的快速增长对公司收入增长形成一定支撑，但由于工程业务账款回收周期长，公司现金流形成一定压力。自18Q1起六个季度中，除18Q3外，定制家居企业销售商品收到的现金流入增速均低于同期收入增速，应收账款周转率4.16，同比降低2.90。

【成品家居】

整体收入端增速略有放缓，2019H1重点成品家居公司收入同比增长11.1%，19Q2单季同比增长6.2%。 内销： 19H1已披露国内国外收入构成的公司中，19H1内销收入同比增长7.8%。部分内销家居公司收入增速在19Q2提速，主要系公司加大多元渠道拓展及部分大宗业务有所放量。 外销： 19H1外销收入同比增长6.2%，正增长主要系部分公司收购海外公司收入并表影响（顾家家居外销10.1%、美克家居7.4%），以及部分公司通过产能转移、市占率逆势提升（梦百合26.5%）。

盈利方面： 毛利率提升，盈利质量提升。 原材料价格回落+增值税降低+人民币贬值，使得家居企业毛利率有所改善。部分家居企业经营质量明显改善。顾家家居：营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。19H1经营性现金流量净额6.96亿元，同比增长334%。美克家居：供应链改进战略，优化库存结构同时实现商品满足率高达96%，供应链交付周期较2018年改善8天。19H1实现经营性现金流量净额2.81亿元，同比增长185%。

【包装】

受到下游消费增速放缓影响，19H1重点包装公司收入端微增。 2019H1收入同比增长3.6%，受原材料价格回落影响，产品单价同比略有回落，量的增长持续跑赢行业。龙头继续推动行业整合，竞争优势明显。金属、塑料和纸包装等子行业均受益于下游客户集中度提升，订单持续向包装龙头集中。另一方面龙头通过高质量服务和全国性辐射，巩固存量客户粘性，也加快新市场布局，持续扩张市场份额。

盈利方面： 包装在上半年整体利用率偏淡的背景下，盈利能力仍有所改善。1）从宏观角度分析 ，PPI表征原材料价格，CPI表征产品价格。PPI与CPI之差在18Q2时达到顶峰（分别为4.7%和1.9%），随后快速反转，直至19年7月仍持续扩大（分别为-0.3%和2.8%），与包装公司毛利率从低到高的走势较为一致，且我们认为剪刀差扩大，盈利能力有望在后续季度持续改善。 2）议价能力带动盈利能力： 包装行业整体呈现随行业整合、龙头市占率和议价能力提升，盈利能力扩张带动毛利率提升（比较显著的有：金属两片罐行业）。

造纸：

浆纸系上半年提价幅度超预期，原材料价格回落，盈利能力大幅改善。 2019年春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，受益节后需求旺季+经销商补库存，龙头之间协同性增强，纸价提涨顺利落地，涨幅超市场预期。原材料价格：受供给增加、需求低迷及库存高位三重因素影响，纸浆价格年内持续下跌。自4月起外盘木浆价格持续下调，其中针叶浆银星外盘报价由3月720美元/吨逐步下调至7月580美元/吨，下跌19.4%。木浆价格向纸厂成本传递周期约3个月。本轮浆价大幅下跌自3月起，考虑到对成本影响的滞后性，浆价下跌对纸厂的成本弹性在Q2仅部分体现，Q3起成本弹性体现将更为充分。浆纸系盈利能力明显改善，2019年Q2浆纸系纸企毛利率25.0%，环比一季度提升5.34pct；净利率达到7.1%，环比一季度提升3.17pct。

中报点评及纪要

家居：

顾家家居点评： 【申万宏源轻工】顾家家居（603816）2019年中报点评——并表贡献收入增长，19Q2毛利率有所提升

索菲亚点评：【申万宏源轻工】索菲亚（002572）2019年中报点评——收入利润增速环比大幅改善，改革效果初步兑现 ； 纪要： https://dwz.cn/CMhvZ1Eg

欧派家居点评： 【申万宏源轻工】欧派家居（603833）2019年中报业绩快报点评——收入稳健增长，利润增速短期承压 ； 纪要： https://dwz.cn/oJYtgHtG

尚品宅配点评： https://dwz.cn/pAkaNQ9x ； 纪要： https://dwz.cn/3oANywrH

大亚圣象点评：【申万宏源轻工】大亚圣象（000910）2019年中报点评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升

美凯龙点评：【申万宏源轻工】美凯龙（601828）2019年中报点评——家居卖场业务收入稳定增长，广宣费用增加利润承压

美克家居点评：【申万宏源轻工】美克家居（600337）2019年中报点评——收入增长平稳，现金流情况明显改善 ； 纪要： https://dwz.cn/OSbuDrRs

喜临门点评： 【申万宏源轻工】喜临门（603008）2019年中报点评——主业稳健增长，业绩重回正轨

曲美家居纪要： https://dwz.cn/0HGOtexb

金牌厨柜纪要： https://dwz.cn/IwWMfYa3

皮阿诺纪要： https://dwz.cn/0mZ8FVRS

我乐家居纪要： https://dwz.cn/NVgk6CKk

包装与轻工消费

奥瑞金点评：【申万宏源轻工】奥瑞金（002701）2019年中报点评——两片罐盈利大幅提升，兑现行业迎来盈利反转逻辑 ； 奥瑞金调研纪要： https://dwz.cn/7OHz3aRD

劲嘉股份点评：【申万宏源轻工】劲嘉股份（002191）2019年中报点评——利润增长稳健，拓展彩盒新客户

中顺洁柔点评：【申万宏源轻工】中顺洁柔（002511）2019年中报点评：受益浆价回落，盈利弹性显现

飞亚达A点评： 【申万宏源轻工】飞亚达A（000026）2019年中报点评——高端表零售业务稳健增长，盈利能力持续提升

齐心集团点评：【申万宏源轻工】齐心集团（002301）2019年中报点评——B2B业务高速增长，ROE有所提升

裕同科技点评：【申万宏源轻工】裕同科技（002831）2019年中报点评——毛利率同比明显改善，业绩实现稳健增长

东港股份点评：【申万宏源轻工】东港股份（002117）2019年中报点评——新业务结算周期变化，Q2增长承压

造纸：

太阳纸业点评：【申万宏源轻工】太阳纸业（002078）2019年中报点评——盈利能力环比改善，下半年盈利能力提升有望持续 ；纪要： https://dwz.cn/EmxSdLjz

晨鸣纸业点评： 【申万宏源轻工】晨鸣纸业（000488）2019年中报点评——19Q2盈利能力大幅改善，集中优势聚焦主业，造纸龙头再起航

山鹰纸业点评：【申万宏源轻工】山鹰纸业（600567）2019年中报点评——受益外废红利，造纸吨盈利环比小幅改善 ； 纪要： https://dwz.cn/mb0itmou

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分板块观点描述：

1 ）包装与轻工消费：

包装板块 ： 下游稳定，原材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，龙头市场份额与话语权提升 （如2017-2018年的瓦楞纸箱包装行业；如2019年之后的金属两片罐包装行业）； 新业务抬升估值水平 （如劲嘉股份新型烟草、东港股份电子发票）。 看好：劲嘉股份、奥瑞金、永新股份、合兴包装。

劲嘉股份 ：烟标主业回暖，公司借助设计端优势，抓住细支烟、中支烟、爆珠烟和精品礼盒烟等结构性放量机会， 扩张市场份额，业绩企稳回升 ；以茅台和五粮液为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会；烟酒两大主业共同贡献增量。 国内市场新型烟草推进大势所趋， 劲嘉与云烟成立合资公司，战略牵手小米生态链旗下公司，积极推进布局， 新型烟草卡位优势明显。目前产品研发储备已经获得突破，后续有望在渠道方面取得进展。

奥瑞金： 两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能的整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强， 行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平 。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。 近期推出股权激励计划，彰显长期发展信心。华彬增持体核心客户对公司长期发展信心。

永新股份： 国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端原料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高。

裕同科技： 对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。 以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。推进供应链采购平台，在各区域形成联盟并整合，有助于提升行业集中度。深度报告参考【申万宏源轻工】裕同科技（002831）深度报告——优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形

轻工消费板块： 把握内需导向为主的核心资产。 长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，现金流稳定。

晨光文具： 2C 端高频消费体现品牌属性，公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间； 2B 科力普 受益于大办公行业发展，收入高速增长，规模效应提升盈利空间； 精品文创 业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性。

近期公告更新： 股东科迎投资、杰葵投资，股东及董事陈湖雄，股东及董事陈湖文拟分别减持不超过320/310/320/760万股，各占公司总股本不超过0.35%/0.34%/0.35%/0.83%。

中顺洁柔： 生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉，产品创新升级及多品类延伸保障盈利能力。浆价回落盈利弹性凸显，下半年有望体现得更为充分。卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。第二期员工持股计划推出，绑定公司上下利益，激发员工积极性。

相关公司业绩回顾及估值更新：

2 ）家居：

集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性： 对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散， 长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。 可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，抓住二次改造存量需求；b）以供应链管理，和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价；c）自身的经营管理效率提升，体现成长属性。

定制家居 领域，仍处于升维竞争中，包括产品服务和多元渠道开拓，但龙头仍有把握凭借综合竞争优势，包括基于对消费者洞察实现的产品升级、自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系和终端服务能力，推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。

1 ）渠道管理方面： 增强多渠道获客能力，头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实现多元化渠道布局，线上电商导流，线下门店包含卖场店、ShoppingMall店、综合店、街边店，抢占各类流量； 平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。

2 ）竞争层面： 依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争。全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢。

3 ）信息化层面： 持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率。

我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头 欧派家居 《欧派家居：王者风范打造全方位竞争优势》 、索菲亚 ，未来业绩有望逐季回升，目前估值处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。

近期公告更新： 9月4日欧派家居控股股东姚良松减持欧派转债149.50万张，占发行总量的10.00%。

成品家居 行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间； 尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。

顾家家居 ：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。 对于喜临门可交债投资确认投资收益。公司公布中报，营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。

近期公告更新： 全资子公司顾家投资以7,341.3万澳元出售所持全部13.63% Nick Scali Limited股份，收益154.6万澳元，资产收益率2.00%，拟于9月5日完成交割。

大亚圣象： 产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为 控制权之争将尘埃落定，伴随业绩的确定性释放 ，估值将得到修复。

近期公告更新： 大亚集团及其下属控股子公司所有逾期借款及利息均予以结清。

相关公司业绩回顾及估值更新：

3 ）造纸：

文化纸旺季来临，文化纸9月提价函逐步落地

纸浆：港口库存进一步攀升：国内8月底三港合计库存217.3万吨，环比7月底增加3.5万吨；欧洲港7月底库存188.7万吨，环比增加1.4万吨。外盘9月份报价：针叶浆月亮面价下调10美元/吨，阔叶浆明星下调10美元/吨，其余牌号报价持平上轮。

浆纸系： 旺季到来，文化纸9月提价函逐步落地。 文化纸：纸厂联合发布9月提价函，提价100元/吨。双胶纸受党建材料增多影响，淡季需求较好，纸厂库存低位，近期春节教材招投标工作将陆续展开，需求即将进入旺季；铜版纸需求虽有下滑，但部分铜版纸机转产，纸厂库存仍在合理水平。近日，有造纸企业发出通知称“为确保国庆建国70周年华诞期间的蓝天白云，黄河以北的所有生产型企业或将自9月1日起停产减排。” 山东西北部地区、河南北部存在大量中小非涂布文化纸产能（四个中型纸厂非涂布文化纸130万吨），此轮受环保限产，预计9月文化纸供给端将有所收紧；叠加需求进入传统旺季，文化纸逐步落地。

废纸系： 出货好转，小厂试探性提价。 受中秋及国庆订单部分释放，下游纸板厂低库存在价格低点补库，本周箱板瓦楞纸厂延续前期出货良好态势，库存压力有所缓解；更多小厂试探性提价。9月1日玖龙多基地提涨部分纸种50元/吨，其他纸厂继续推涨。

推荐关注文化纸龙头太阳纸业。 浆纸系竞争格局优化：在原材料纸浆价格回落的情况下，纸价坚挺，文化纸盈利能力明显改善。公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，文化纸盈利改善，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸原材料结构，盈利能力逐季提升。

同时 建议关注山鹰纸业 ，看好公司海外废纸产业链布局及下游延伸。

相关公司业绩回顾及估值更新：

【本周造纸价格数据更新】

【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】

【本周市场表现】

本周轻工制造行业涨幅前五名是菲林格尔(+22.61%)、吉宏股份(+16.14%)、安妮股份(+14.11%)、德尔未来(+12.38%)、裕同科技(+11.87%)；而跌幅前五名是晨光文具(-4.63%)、易尚展示(-4.02%)、新宏泽(-4.01%)、周大生(-3.57%)、老凤祥(-2.64%)。