数据来源：Wind，敦和资管
撰写时间：2022年06月18日
核心观点:
高通胀带来的更陡峭的加息进程并不能持续推高美元，一旦高利率引发美国经济的衰退风险显著加大，那么美元很可能会先于利率见顶。参照上一轮2013-2018年的紧缩周期，当TIPS对应的实际利率超过0.5%后，对美国经济的拖累效应会逐步显现，美元会开始走弱，先于其它资产反映经济基本面的变化。历史经验也显示，美联储在一年内累计加息幅度达到300bp以上，美国经济陷入衰退的概率很大，美元更容易在加息初期就开始走弱。近期美债收益率虽然再创新高，但通胀预期却持续回落，实际利率已经回升至0.5%以上。我们认为美元大概率在105附近见顶，以港股为代表的新兴市场股票表现会开始持续强于美股。
5月以来美元指数突破105，甚至超过了美国15-18年加息周期中的最高点，也创2003年以来的新高。
美元持续升值主要的驱动是通胀持续超预期背景下，美联储加息节奏不断加快，且收紧力度远大于其它发达经济体。但是高通胀带来的高利率是否能持续推高美元呢？我们认为驱动汇率的根本出发点并不是货币政策的相对变化，而是经济基本面的相对变化。如果高利率导致美国经济的衰退风险显著加大，那么美元很可能会先于利率见顶。
在美联储紧缩周期初期，美债实际利率的上升是推高美元的直接诱因，但是通常当实际利率超过0.5%后，对美国经济的拖累效应逐步显现，这时美元反而会开始走弱，先于其它资产反映经济基本面的变化。
回顾次贷危机后美联储从13年退出量化宽松政策到18年加息周期结束，基于10年期美债实际利率的上行节奏，可以将这一轮紧缩周期分为两个阶段。第一个阶段是2013年美联储首次谈及退出QE，10年期TIPS对应的实际利率从年初的-0.75%升至年底的0.7-0.8%，美元指数在上半年先从80回升至接近85，然后下半年重新回落至年初的水平，由强转弱的分水岭发生在实际利率达到0.5%以上，相对于年初的累计升幅达到140bp之后，美国PMI持续回落。而10年期美债收益率在年底升至3%附近才见顶，比美元见顶的时间晚了5个月。
第二个阶段是2016年12月美联储开始频繁加息，10年期TIPS对应的实际利率从16年年中低点-0.1%升至18年末的1.2%附近，10年期美债收益率也是在18年10月达到3.2%附近才见顶。但是美元指数仅在实际利率上行的初期出现了回升，从93上行至16年底的103左右，然后在17~18年加息及缩表阶段重新回落，并跌破了回升的起点，降至89附近。美元指数见顶的时间比利率早了两年，回落的转折点发生在16年底实际利率上行至0.5%之后，随着实际利率中枢的抬升，美国PMI一直维持在55以下震荡，同时欧元区PMI又明显改善，加大了美元下行的压力。
近期伴随着市场对美联储加息预期的大幅攀升，10年期美债收益率进一步上行至近3.50%，创下2011年2月以来的新高。但值得注意的是，
TIPS隐含的通胀预期从3月以来反而是持续回落的，所以名义利率的上行主要体现为实际利率的抬升，
已经从年初-1.1%累计上行近180bp至0.6-0.7%。这样的一个组合情形类似于前面提到的13年联储退出量化宽松政策及16~18年加息周期时，当实际利率达到0.5%以上后，通胀预期均先转弱，美元也开始见顶回落。
未来如果实际利率维持在0.5%以上，我们认为美元大概率在105附近见顶。
历史经验显示，美联储在一年内累计加息幅度达到300bp以上，美国经济陷入衰退的概率很大，美元更容易在加息初期就开始走弱。
由于5月CPI同比超预期上行至8.6%，市场对年末基准利率水平的预期从之前不足3%抬升至3.5%以上，鲍威尔也明确提及预计年末利率会到3~3.5％的紧缩性水平，这意味今年的加息幅度大概率会超过300bp。历史上美国一年内加息幅度超过300BP的加息周期只有两次，分别是1972年和1994年，这两次美元指数均在加息初期就开始回落。如1994年美元指数从加息一开始就持续回落，而1972年美元指数在加息9个月后开始走弱，当时美联储已累计加息200bp。今年到6月已累计加息150bp，7月预计加息50或75bp，这样累计加息幅度将超过200bp，这也预示着美元在7月加息前后很可能会出现向下的拐点。
5月美国零售环比出现今年以来首次负增长，亚特兰大联储的GDPNow模型对二季度GDP的预估已经降至0。如果6月份消费延续之前4、5月的下行趋势，不排除这个模型的结果会很快转负。密歇根消费者指数也已经低于过去美国经济衰退时期的水平，6月费城联储制造业PMI在疫情后首次转负，5月新屋开工量已跌破疫情前水平，美债10-2利差一直保持在0附近，这些似乎都暗示
美国经济陷入衰退的可能性在增大。
