世诚高质量成长系列之二： A股高质量投资框架

世诚投资 · 公众号 · · 2020-12-25 08:18

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上期我们阐述了高质量投资的理论基础，今天我们将介绍 世诚投资对“高质量成长”的定义和判断标准 。首先，我们参考一下某指数公司对质量因子的定义：相对高的ROE、相对低的财务杠杆（资产负债率）、相对低的过往业绩波动率（Earnings Volatility）。

其它量化指标包括：资产周转率、经营现金流/债务比等，都是围绕着公司盈利和ROE的杜邦模型分拆做文章。类似方法论为高质量投资奠定了基础。但需要指出的是，这些指标大都基于历史数据，缺乏前瞻性，而且往往是全球统一标准，无论哪个国家市场。

我们认为，全球标准在中国A股市场会有很大的局限性，对A股应该用更“接地气”的高质量定义。创建具有中国特色的高质量投资框架，正是世诚投资过去的研究重点和专长所在。我们以全球标准为出发点，结合中国市场的特色和实战经验，得出世诚投资特有的A股高质量定义，主要有三点：

（1）可持续的商业模式

（2）稳健的财务指标（包括预测）

（3）良好的企业治理

01商业模式

世诚投资一直认为，中国作为全世界最大和最复杂的经济体，不乏结构性的成长动力。然而，并非所有成长机会都能转换为可持续的商业模式，并非所有商机都适合上市公司。想起十年前连少林寺都要上市，后来不了了之的事件，这当然是一个比较极端的案例。另一例子是基础教育，也可说是一个体量巨大、商机无限的市场，但作为纯盈利的商业模式颇有争议。基础教育如以公司形式运营，其社会责任与股东利益不免会产生冲突。我们认为，如果这些利益冲突得不到解决，就没有可持续的商业模式。

另外比较明显的反例包括高污染、高排放的企业，或者造成其它环境或社会问题的商业模式，无论当前盈利多高，我们都认为是长期不可持续的。值得一提的是，中国政府在气候和环境治理上采取了更积极的态度。近日习近平主席在全球气候雄心峰会上宣布了一系列环保倡议和举措，努力争取在2060年实现碳中和。

有关商业模式，我们要求的是合法性、合理性和可持续性 。这较难用量化或统一标准判断，也不能“一棒子打死”, 必须按情况逐一加以分析。对商业模式的定性分析和深度解读，也是世诚投资作为基本面研究专家的附加值之一。

02 财务指标

除了以上提及的ROE、财务杠杆等，世诚投资关注的财务指标会更全面、更有深度一些，所谓“点面俱到”：

（1） “面”指的是财务指标的宽广度，远不止表面的数据，也不局限于历史数据，还包括（我们自己的）财务预测。

（2） “点”指的在不同板块或细分行业，我们关注的财务指标会有所不同。比如银行和半导体公司的财务关注点截然不同。有时甚至是同一家公司，因为是A+H, 也要考虑到两地市场的差异和对不同财务指标的关注度。

有关财务数据分析，三张表（利润表、资产负债表和现金流量表）是我们最基本的出发点。这里我们对资产负债表更感兴趣一点。根据以往经验，资产负债表是较难被操纵、最接近公司真实情况的报表。对某些重资产的商业模式（如房地产），资产质量几乎等同于公司质量，这也是我们看资产负债表的原因。

A股市场的特色之一是，无形资产项下的商誉以及相关减值，通常会对上市公司的财务指标产生明显冲击。所以我们会比较关注商誉的比例、来源、本质、与经济周期关系和管理层指引等。如果高成长伴随的是商誉无限上升和资产质量下降，就不是我们认定的高质量成长。

同时，我们会以账上现金、现金流、资本支出、财务杠杆等指标来判断公司是否要不断融资才能实现其高成长的目标。换而言之，如果资金水龙头关掉（外部融资中断），企业成长是否也会嘎然而止，甚至倒退？当然，对那些本来就靠负债端增长的行业（银行、保险等），我们会另有考量。但无论如何，对外部资本的相对依赖程度，对自有资金的有效利用，以及企业扩张过程中对股东价值的摊薄、挤压，都是我们比较关心的话题。

总之，我们眼中的高质量成长公司，未必是绝对高增长，而是长期稳定、可持续、并能让所有股东获益的成长，其伴随的也必须是稳健的财务指标。

03企业治理

企业治理是高质量投资框架的重中之重，也是世诚投资研究的核心 。以上对商业模式和财务指标的评估中，已经包含了不少企业治理的元素。比如，企业成长过程中产生的股东利益摊薄或分配不均，本质上就是企业治理问题。

同样的，我们也不能以全球统一标准来衡量中国公司的治理水平，毕竟各个国家的监管体系和市场生态有很大不同。在发达国家，公司治理主要牵涉的是董事会和管理层。中国的情况会复杂得多，我们认为还应包括大股东、其它重要股东、债权人、潜在投资者、内部员工、客户、行业监管和地方政府，属于广义的企业治理。

A股还有一个特点，几乎所有上市公司都是由一个大股东控制，实际控制人对公司的诉求很大程度上决定了公司的未来，时刻影响小股东的利益。当然，相关法律、法规和公司制度会对大股东形成一定制衡，但此类制衡未必100%有效。就像所有司机都应该知道交通规则，也有警察专门维护秩序，但还是有人会冒险违规，威胁人身和财产安全。

所以在研究A股公司治理时，我们始终聚焦司机座位上的实控人，尽量从多方面了解、分析大股东的诉求，是否与小股东利益达成一致 (alignment ofinterest)。有关于此，我们已有一套相当成熟、完整的分析方法，包括大股东和管理层背景、公司历史、公司文化、激励机制、合规记录、并购事件、融资活动、关联交易、和控制人在上市公司以外的商业利益等。我们认为“听其言而观其行”是判断实控人优劣的最佳方法。虽然在最后被提及， 企业治理是我们对高质量成长公司的首要判断标准 。

总结： 世诚投资对高质量成长的定义，其中可持续的商业模式为基础，公司治理是决定因素，稳健的财务指标则是结果（或表象） 。这是我们多年来一贯的基本理念和方法论，不会因为市场情绪或风格改变而改变。我们希望为您找到的不仅是一个好公司，而是一个能持久的好公司 (not just a greatcompany, but a great company that can last)。虽然我们的分析包含了不少历史信息，但投资最终还是看未来，我们的重点之一也是寻找正在形成中的高质量公司。

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