【金融漫谈】金融危机十年的十个启示

文 / 程实 工银国际研究部主管

“以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知兴替。” 2007年，次贷危机在美国爆发，由此演化，2008年，发生了全球金融危机。跌宕十年，全球市场波澜未定，经济复苏步履蹒跚。绵延十年，漫长危机揭示诸多教训与规律，可为前车之鉴。回顾十年，我们总结出十个关键启示，从三个层面为全球经济发展提供镜鉴：

首先，危机演化蕴含新规律。在信用透支的驱动下，本轮危机已进入全球秩序危机的新阶段。金融风险与地缘政治风险相互融合，金融经济脱节长期桎梏全球复苏，进而催生全球性资产荒，而信息不对称则可能埋下新的危机隐患。

其次，全球经济展现新趋势。在危机的长期影响下，世界格局悄然重构。保护主义、民粹主义和孤岛主义从非主流变成主流，主流信息接连失败，“微观崛起”成为大势所趋。

最后，全球复苏需要新方向。由于全球政策在需求侧已遇瓶颈，一场全球性、多角度的供给侧变革正当其时，而保持货币政策稳定亦是有序复苏的保障。在危机新阶段，中美构建的“双核稳定器”至关重要，将对全球经济的长周期复苏提供有力支持。

十年之际，来路已长，前程尚远。我们希望，基于以下十大启示，投资者能够理清危机新阶段的内在规律，更准确地把握未来全球市场的长期机遇。

启示一：信用透支推动金融危机演化

本轮金融危机爆发至今，虽然全球市场的形势变化经常出人意料，但危机演化始终遵循着逻辑顺畅的进阶主线。在信用透支的驱动下，十载危机已经历了四个阶段。第一阶段是微观信用崩塌，表现为流动性危机，美国是木桶短板，政策层对危机的反应是用宏观财政信用抵补微观信用崩塌，大规模增加支出的刺激政策全面出台；第二阶段是宏观信用崩塌，表现为债务危机，欧洲是木桶短板，政策层对危机的反应是用货币信用抵补宏观信用崩塌，超常规货币政策广泛出现；第三阶段是货币信用崩塌，表现为货币危机，新兴市场是短板，竞争性贬值层出不穷，虚拟货币超前受追捧，货币博弈偏向囚徒困境，政策层对危机的反应唯有被迫推进艰难的结构性改革。

而以2016年为起点，危机正式进入第四阶段。随着霸权信用崩塌，全球秩序危机显现，全球治理体系成为木桶短板。市场对中美两大稳定核心的信心都受到打击，而全球货币政策分道扬镳造成的短期失序进一步激化了恐慌情绪，地缘政治领域的“黑天鹅”层出不穷。如何构建全球治理新格局与新机制，成为政策层亟待解决的难题。

启示二：金融风险激化地缘政治动荡

近年来，随着金融危机进入第四阶段，地缘政治整体平衡的物质基础被削弱，金融风险和地缘风险开始相互激化、相互融合。一方面，这是国际博弈的进程使然。当前，全球经济弱复苏和大波动已成新常态，各国对有限复苏利益的争夺更趋激烈。在欧日货币政策已进入负利率极端状态、全球赤字财政空间普遍有限、大宗商品价格跌至绝对低位的背景下，利益博弈势必将进入以地缘政治对抗为主题的新阶段。

另一方面，这是历史规律的作用使然。从人类历史进程来看，经济金融风险积聚到一定阶段，地缘政治对市场出清的破局作用就至关重要，而当危机演化到中后期，民粹主义的盛行也会给地缘政治带来更大的变数。回顾2016，英国退欧、土耳其政变、特朗普胜选、意大利公投失败等事件均已验证了上述两类风险的相互转化。展望2017，法国和德国大选在即，欧洲一体化真实倒退的进程恐将加速，朝鲜半岛波澜再起，中东局势日益复杂。更多的地缘政治“黑天鹅”振翅欲飞，将对全球市场带来全局性、多批次的强劲冲击。

启示三：经济金融脱节桎梏全球复苏

在蹒跚复苏之中，全球经济增长与金融市场出现严重脱离。经济增长疲弱而金融市场走强，实体经济投资低迷而资本市场流动性泛滥。这对全球经济复苏形成了长期桎梏。从增长端看，经济金融的双向支持作用不断下降。扩张性政策、特别是宽松货币政策的政策空间越来越小。而在产出缺口缩小的背景下，宽松货币对经济复苏的边际刺激效应也越来越弱，通胀效应逐步压过产出效应，经济复苏依赖宽松货币的老路越走越窄。同时，金融市场的脱节式繁荣不仅没能给实体经济增长提供足够的资金助力，反而一定程度上对实体经济产生了抽水作用，而羸弱的实体经济也难以支撑金融市场的持续走强，金融体系的脆弱性风险悄然滋生。

从风险端看，风险从压抑到爆发的模式更趋激进。金融市场的脱节式繁荣对投资者产生了麻痹作用。全球经济不断加大的增长风险，始终存在的结构风险，以及近来急速升温的地缘政治风险，都没有受到市场重视，市场依然保持着较高的风险偏好。但是，不被重视的风险并不会自己消失，在不断积聚之后总会达到一个无法被忽视的量级并开始集中爆发，这种积聚后的集中爆发往往会造成黑天鹅事件、甚至局部金融危机。经济金融脱节导致市场风险失去了渐进缓释的机会，这反而加大了全球经济金融运行的不规则性和不确定性，对复苏有害无益。2016年初全球市场的剧烈异动便是这一效应的明证。

启示四：经济复苏疲弱催生全球资产荒

金融危机连绵至今，全球忙于应对此起彼伏的短期风险，政策措施不断打破常规，然而却疏于长期问题的治理和内生增长动力的重塑。受此影响，全球经济增长疲弱已成常态，复苏势头一弱再弱。2012年10月至2017年1月，IMF共进行了13次增长预期调整，其中增速调降多达10次。

基于两类效应，实体经济增长乏力是当前全球资产荒的根本原因。其一，实体经济增长放缓，难以产生充沛的未来现金流，大类资产的内在价值就难以稳健增长。因而，危机以来全球大类资产冷热频繁交替，并非资产价值驱动的结果，而是全球资金流动的货币现象。这必然导致资产轮动加快，市场阴晴不定，资产配置低收益而高风险，形成所谓“资产荒”。

其二，实体经济盈利下降，又迫使大量资金脱实入虚，冲击资产市场的供求平衡，进一步压低资产收益率，恶化了资产荒的困境。综合而言，目前全球资产荒的根源不在金融市场，而在实体经济。危机十年之后，只要全球实体经济的增长未有实质改善，资产荒仍将延续甚至加深。

启示五：信息不对称埋下危机隐患

金融的本质是资金融通，其支点是信用，而信任则是基于信息对称。从经验上看，一旦某项金融业务形成了信息不对称的格局，往往会埋下金融危机的隐患。例如，美国次贷危机，就是由于大量复杂金融衍生品造成了信息不对称格局，金融机构非理性发展这些产品不仅给消费者带来了巨大风险，也把自己无形中带入了风险透支的泥潭。近年来，互联网金融也正在形成新的信息不对称格局。互联网金融是“互联网+”和金融相互融合的产物，两者具有各自的专业复杂性，而很多互联网金融产品在刻意加重而非减轻了这种信息模糊，给市场失序埋下了巨大隐患。

目前互联网金融形成了多个层面的信息不对称。例如，金融消费者对互联网技术在金融领域的应用存在哪些盲点、弱点和风险点缺乏必要的了解，对互联网金融产品的结构、性质、资金投向缺乏清楚的认识。因此，需要用金融监管的机制协同规范互联网金融的发展。打破行业壁垒，充分发挥金融监管的主体作用，着力于消除信息不对称，严格行为监管，加强违法惩治，从根本上做好、做实消费者保护。

启示六：“三大主义”崛起推动世界重构

连绵十载，金融危机已悄然重构世界格局，驱动全球治理走向失序。2016年英国“意外”退欧，清楚地彰显了这一趋势。从长期视角审视英国退欧，真正的风险在于，它是全球保护主义、民粹主义和孤岛主义从非主流变成主流的标志性事件。

英国退欧，打开了全球治理失序的潘多拉魔盒，将推倒一系列多米诺骨牌：第一，欧洲一体化面临实质性倒退。英国退欧公投的结果，鼓舞了欧洲分裂联盟，未来，更多的欧洲边缘国家将以退欧为威胁向欧盟提出更任性的政策要价，而核心国家也将不得不面对凝聚力和约束力下降的挑战，欧洲正在变成一盘散沙。第二，全球民粹抬头将加大“非主流”政府出现的可能。美国已迎来“非主流”总统特朗普，民粹主义政党在德、法、意、西等欧洲主要国家迅速崛起，全球政治正在发生深刻变化，精英政治和利益联盟固化的格局逐步被打破。第三，全球化退潮将愈演愈烈，贸易冲突持续升级。英国退欧不仅是对区域一体化的干脆否定，也是对全球利益协同的正面挑战，在孤岛主义泛滥的背景下，要素流动和国际贸易放缓，全要素生产率下降，全球经济复苏将由此受到长期抑制。

启示七：主流信息失败加剧金融震荡

从英国退欧到美国大选，主流信息的预判一错再错。其系统性扭曲日益暴露，并推高了国际金融市场的波动中枢。主流的失败反映了五个现实：

第一，连绵危机之后，全球经济弱复苏日显疲态，社会中坚力量愈发渴求破局。

第二，全球经济政策的边际效用不断衰减，政策空间也愈发收窄，经济问题越来越难以通过传统刺激政策谋求根本解决，社会民众对结构性改革的需求愈发迫切。

第三，全球科技加速进化，新媒体对传统媒体形成猛烈冲击，而传统媒体在挑战之下依旧执着依附于“精英力量”，捕捉社会真实信息的能力也不断削弱，进而导致传统媒体传递出的主流信息存在系统性的偏差。

第四，全球经济社会正在经历“微观崛起”的大趋势，而现有的精英政治模式和主流信息渠道都没能真正适应趋势变化，进而出现宏观主流与微观潮流间的明显背离。

第五，全球经济增长中枢下降，民粹主义、孤岛主义和新保守主义抬头，传统意义上的集体理性愈发不符合个体理性，主流观点由此受到巨大挑战。鉴于主流的失败，需要重视“乌合之众”对主流的冲击，重视全球经济两极分化对精英政治的剧烈冲击，重视微观信息对宏观趋势的背离，从而把握世界潮流转变的先机。

启示八：货币政策稳定保障经济复苏

对于经济现象而言，真假取决于是否具有趋势内生的可持续性；对于货币政策而言，真假则仅取决于是否采取了实质性动作。在起伏跌宕的十年危机中，虚假的经济现象极易牵动真实的货币政策调控，进而阻碍经济增长的复苏。

回顾历史，2011 年“假通胀”昙花一现，全球政策层截然不同的反应带来了显著的长期影响：美国维持基准利率不变，在短期波动前保持了货币政策延续性，实体经济长期复苏未受干扰；而欧洲、中国等经济体短期加息后又被迫降息，政策波动反而加大了增长困难。2011 年，由于“真加息”的影响，全球股市承压，MSCI 全球指数下跌7.6%，而2012 年政策重回降息路径后，全球股市则表现强势，MSCI 全球指数上升13.2%。聚焦当前，类似局面在2017年再度出现，全球范围的通胀看似来势迅猛，实则难成长期趋势。镜鉴历史，从长期政策稳定性和有序复苏的角度出发，在短期“假通胀”压力上升背景下保持货币政策基调稳定十分重要。

启示九：全球供给侧变革重塑增长动力

危机以来的全球政策实践表明，凯恩斯主义的需求刺激无法实现长周期复苏。目前，全球政策在需求侧上的发力已经接近瓶颈状态，亟待一场供给侧变革。

从全局层面看，全球供给侧变革包括：一是借由G20等多边对话机制推动全球治理在新常态下的应时改变；二是削弱国际货币体系对美元霸权的依赖；三是通过多元化大宗商品定价权来减轻石油美元体系的内生脆弱性；四是增强全球宏观审慎监管的沟通与协作；五是尝试建立超主权的金融市场稳定机制；六是切实推进全球第四次产业革命；七是在全球范围内推进各类税收减免。

从国别层面看，供给侧变革的核心是提升全要素生产率，需求侧的竞争性宽松只会缓解短期痛苦，供给侧变革的力度和效果将决定各个国家在全球新格局中的未来排序。

启示十：中美构建全球双核稳定机制

历经十年演化，金融危机已进入全球秩序危机的新阶段。稳定性成为全球经济复苏的重中之重，亟需大国积极参与全球治理，为世界各国提供稀缺的稳定性资源。面对这一现实挑战，美国和中国需要建立新型大国关系，构建全球经济的“双核稳定器”。

首先，中美“双核”应相互督促，审慎履行“稳定器”职责，充分考虑国内政策对国际市场的溢出效应，避免过度追求自身短期利益最大化而牺牲全球经济的长期稳定与增长。在当前形势下，尤其应该坚守自身的货币政策规则与承诺，避免诱发国际资本无序流动并对全球、特别是发展中国家造成冲击；避免过度使用贸易保护手段，促进国际贸易和投资的复苏。

其次，中美“双核”可以加强政策协调，在双方政策间形成共振，从而增强对全球经济的稳定效应，并降低应对地缘政治风险和经济金融风险的政策成本。

最后，中美“双核”应积极推动IMF、世界银行等国际金融机构的存量改革。通过健全国际金融安全体系和构建协调、包容的全球价值链条，使“双核稳定器”的稳定性资源高效传导至世界范围，助力全球经济的长周期复苏。