作者为九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券时报》
在投资中，投资者为购买到的资产所付出的估值，是一个永恒的、决定投资回报的重要因素。尽管在市场走入牛市的时候，比如
2020
年，市场上有一种声音是
“
估值不重要
”
、
“
买股票就要买高估的，因为高估的股票更热门
”
，但是在长周期里，投资者很快就会发现，估值永远不会不重要。
那么，在投资的时候，投资者应该如何来衡量估值呢？首先，衡量估值的具体方法有许许多多，指标之多如过江之鲫，比如
PE
（市盈率）、
PB
（市净率）、
PS
（市销率）、
PCF
（市现率）、
DCF
（现金流折现法）、
DY
（股息率）等等。在金融工具书里，投资者能找到关于这些算法的详细介绍，这里不再赘述。
这里，我想聊的，是投资中，应用估值方法的三个维度。这三个维度，分别是绝对的估值维度、相对自身历史的估值维度、以及相对其它所有资产的估值维度。
首先，让我们来看绝对的估值维度。对于一种资产来说，估值究竟多少合适，其实很难衡量。以一个股票来说，估值如果是
10
倍
PE
，那么肯定不能算贵，但是
10
倍
PE
也可以下跌到
6
倍。而
30
倍
PE
的股票虽然不能算便宜，但有时候涨到
50
倍也不是不可能。所以，绝对估值只是衡量投资标的估值的第一个角度，投资者很难用一个绝对精确的数值，比如
15
倍
PE
我就买、
30
倍我就卖，来做长期的投资规划。
让我们看看现实投资世界中的例子，就会知道这种波动有多大。以工商银行的
A
股股票为例（
601398
），按
Wind
资讯的数据，在
2007
年左右，其
PE
估值一度达到
40
倍以上，而
2020
年则降至
6
倍，
2014
年甚至一度降至
4.5
倍。而在
2020
年非常红火的贵州茅台（
600519
），其
PE
估值曾一度达到
50
倍，但在
2014
年，这个数字曾经一度低于
10
倍。对于在
2020
年追逐贵州茅台的投资者来说，了解当年曾经的另外一种估值水平，是十分有必要的。
这种估值的差距，在香港市场甚至更加明显。中国中车（
01766
）的
PB
估值，在
2015
年一度高达
8
倍，而在
2020
年则下降到
0.6
倍，只有最高水平的
7.5%
。而汇丰控股的
PB
估值，在
2020
年的低点附近只有
0.4
左右，但在
2005
年曾经一度高达
2
倍，是
2020
年最低点的
5
倍。
一个资产的绝对估值，虽然在不能被精确地运用在交易决策上，但是投资者仍然应该对其有一个大概的了解。比如说，
10
倍以下
PE
肯定是便宜的价格，而
60
倍以上肯定是太贵的价格。有了这个大概的衡量，投资者就要进入下一个阶段，即衡量投资标的相对自身历史上的估值水平。
在绝对估值水平以上，衡量一个资产是否低估，另外一个对比的标杆，则是其相对于自身历史上的估值水平，是处于下限、还是上限。这种相对自身历史水平的参考，可以给投资者在绝对估值水平高低之上，再加上一重考虑。
以香港市场的腾讯控股（
00700
）为例，按
Wind
资讯提供的数据，其从
2006
年到
2020
年的估值区间，
PB
估值的较高区间大概在
18
倍到
20
倍，较低区间大概在
6
到
9
倍。对于这样一家发展迅速的互联网大公司来说，如果投资者一定要按比较低的估值、比如
1
到
2
倍市净率来考量，那么可能永远都找不到买入的机会。
再以香港交易所（
00388
）为例，这家公司可以说是拥有香港市场的独家垄断牌照，其从
2005
年以后
15
年中的最低
PB
区间，大概在
6
倍左右。这时候，考虑到公司的牌照特殊性，以及交易所类公司净资产对衡量公司价值并非
“1
比
1”
的关系，那么投资者在考虑香港交易所这个股票的时候，就可以用其自身历史估值区间、而非绝对估值水平，作为一个参考。
需要指出的是，在衡量一个股票的长期历史估值区间时，
PB
、也就是市净率估值，是最容易参考的指标。
这里不是说
PB
估值有多么高效，对于一家证券交易所、一家科技公司、一家钢铁公司和一家港口公司来说，同一个
PB
的数字会代表完全不同的估值状态。前两者属于典型的轻资产公司，而后两者则是重资产公司。在企业竞争力相差不大的时候，前两者的估值明显要比后两者为高。
但是，在衡量相对自身历史估值的时候，
PB
估值有其最重要的优势：稳定、同时容易获得。对于基于盈利的估值来说，
PE
估值变动太大，企业盈利好的时候
PE
可以很低，差的时候
PE
可以到几百倍、甚至几千上万倍。
DCF
估值手段则除了
PE
估值的缺点以外，还有一个计算复杂的问题：计算每年的基于
DCF
的估值，是一件非常费力的事情。在处理一个股票的分析时，这样做可能还有可能，但是当要处理一堆股票时，
DCF
估值运算量大、变量多导致衡量不准的缺点，就会暴露无遗。这可能也是沃伦﹒巴菲特说，自己虽然很看重
DCF
估值的手段，但从来没有仔细算过哪个公司的
DCF
