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古茗上市，新茶饮改命？

零售商业评论 · 公众号 · · 2025-02-12 21:48

正文

作者 | 苏琦编辑 | 魏佳

新茶饮行业第三股古茗，终于上市了。虽说是第三股，它身上聚集的目光并不比前两位少。

在2025年开年上市，古茗被赋予“行业转折点”的期待。在它之前登陆港股的两家新茶饮公司，表现并不尽如人意。

截至2月11日收盘，“新茶饮第一股”奈雪的茶报收1.25港元/股，较19.8港元的发行价下滑了93.68%，其市值一度接近300亿港元，目前已仅剩21亿港元；另一家茶百道报收9.60港元/股，较17.5港元/股的发行价跌去45.14%，总市值约142亿港元。

市场都在观望，古茗能否成功扭转第一股奈雪的茶和第二股茶百道“上市即破发”的“诅咒”，改写资本市场对新茶饮的消极判断。同时，能否为还在排队的蜜雪冰城、沪上阿姨，以及传出计划赴美上市消息的霸王茶姬和茶颜悦色，开个好头。

古茗的上市表现没有让人失望。2月12日，古茗在港交所上市，发行价为9.94港元/股，截至午市休盘，股价为9.98港元/股，市值约233亿港元。

虽然没有开进一二线城市，但在古茗的大本营浙江、福建及江西三大南方省份，这些区域的地级市，密布着近万家门店（9778家），且密度超过蜜雪冰城。

门店多收入就高，2023年，古茗收入76.76亿元，净利润10.96亿元‌‌。这一年，它卖了近12亿杯奶茶，相当于每卖一杯茶净赚约1元。到2024年前三季度，古茗营收和利润继续双增长，稳住了在10-20元价格带的领先地位。

但是上市并不是万能解药，茶百道上市前也有着不错的业绩表现——连续三年盈利，结果上市后的第一份财报变脸，2024年上半年营收和净利润双降。和茶百道处在同一价格带且同靠加盟商赚钱的古茗，也需要在上市后证明自己的稳定性和成长性。

新茶饮第三股，表现如何？

古茗已经是新茶饮第三股，但鉴于奈雪的茶和百道的表现，很多投资者感叹，“当年奈雪的茶有多热，现在整个新茶饮行业就有多冷”。

2021年，奈雪的茶在市场情绪高涨时上市，彼时奈雪的茶还是高端新茶饮（用料高端、门店高端、价格也高端）的代表，IPO时获得了432倍的超额认购，结果上市首日开盘即破发，较发行价下滑13.54%。

这一仗之后， 港股对于新茶饮品牌的热情逐渐冷却，此后三年都几乎无人敢交表。 直到2024年，蜜雪冰城、茶百道、古茗和沪上阿姨等，才重启上市之路。

与奈雪的茶亏损上市不同，茶百道在2024年IPO之际，已经连续三年（2020年-2022年）净利润维持在10亿元上下。但是因为募资金额太大，加上“第一股”的业绩和股票表现影响仍在，茶百道公开发售只获得了0.5倍认购，不足额，同样上市首日即破发，盘中股价一度跌超37%。

长期关注新茶饮行业的投资人杰森解释，除了第一股、第二股的战绩不佳以外，新茶饮企业的加盟模式有合规难度和品控难度（食品安全问题），市场的激烈竞争也带来了价格战等问题，这些都会影响资本市场对新茶饮行业的态度。

图源 / 古茗官网

古茗会继续受到低迷情绪的影响，还是能让茶饮市场重新燃起希望？

先前从古茗招股的结果来看，情况已经出现了一些变化。

和市场预期不同， 古茗最终选择顶部定价。 古茗最终的IPO发行价定于招股区间的上限9.94港元，同时发行量在1.59亿股的基础上增加2379万股，最终通过此次发行筹资约18.2亿港元。但这一发行价依旧低于茶百道的17.5港元。

顶部定价表明市场对公司前景认可度较高，公开认购部分反应相对热烈，古茗因此调整了配售比例， 加大了散户比例。 IPO股份中，原本90%留给机构投资者，但该比例已降至56.5%，散户投资者则从10%增至43.5%。

不过，消费行业投资人陈林表示， 顶部定价需承担市场情绪逆转之后的破发风险，也更加依赖后续表现来维持市场信心。

或许是为了给投资人和资本市场更多信心，相较于茶百道的“无基石裸奔”，古茗引入5名基石投资者，包括腾讯、美团龙珠、正心谷资本（投资案例包括网易云音乐、B站及泡泡玛特）、Duckling Fund和元生资本，认购总额约7100万美元（约5.53亿港元）。

同时， 古茗的IPO估值虽略低于茶百道，却相对合理。 当时，茶百道IPO发行价为17.5港元/股，总股本为14.78亿股，估值达到259亿港元，是2023年净利润的22.5倍PE。而古茗此次发行价为9.94港元/股，总股本约23.55亿股，估值约234亿港元，是2024年前三季度净利润的20倍PE，如果按照全年数据对比，估值将更合理。

另外，古茗在招股书中承诺给老股东17.4亿分红（2年内付完），同时承诺上市后向新老股东分派不少于20亿元的特别股息，降低抛售压力，缓冲破发风险。“这个相当于给市场一颗定心丸”，有投资者向「定焦One」解释。

仅从首日表现来看，古茗没有让人失望，其发行价为9.94港元/股，截至午市休盘，股价为9.98港元/股，市值约233亿港元。

陈林观察到，今年港股本身比较活跃，古茗的IPO发行结果和上市表现，对后续蜜雪冰城及沪上阿姨的赴港上市，将产生积极拉动效应。

老二老三的成绩和烦恼

目前新茶饮行业的前三股，奈雪的茶基本都是直营且价格带较高，同处10元-20元价格带、都是加盟为主的茶百道，将与后上市的古茗形成直接竞争，两者也难免常被放在一起比较。

茶百道与古茗都是典型的加盟模式，拆分收入情况，会发现它们的大头收入是向加盟商卖耗材和原材料， 做中间商赚个差价 ，另外提供培训和管理等软性服务补充收入。

加盟模式能够快速起量， 让茶百道和古茗在规模上迅速跻身业内前三。 根据窄门餐眼的数据，截至发稿，中国现制茶饮门店数量的TOP3分别是蜜雪冰城、古茗和茶百道，对应门店数量分别为3.33万家、9735家和8301家。

图源 / 窄门餐眼

近万家加盟商，撑起了茶百道和古茗的主要营收和利润， 不过随着奶茶行业的激烈竞争和价格战的打响，茶百道的业绩在2024年出现了下滑趋势。

茶百道上市的招股书非常漂亮，2021年至2023年，收入从36.44亿元涨到57.04亿元，同时三年合计净利润约29亿元。但是上市后的首份财报显示，茶百道2024年上半年营收同比下降9.96%，净利润同比减少59.9%，“业绩变脸”加重了投资者对其增长可持续性的担忧。

杰森解释，茶百道的利润下滑，受到外卖订单平台扣点的影响，以及鲜果、鲜奶配送损耗的影响。“尤其对加盟商来说，鲜果占总成本的三成左右，鲜果的损耗直接影响加盟商的盈利情况，同时增加门店人员的处理成本。”

2021-2023年，

茶百道外卖订单GMV和销量占到6成左右

古茗的表现相对较稳，保持两位数的增速。2021年至2023年，古茗的营收从43.84亿元涨到76.76亿元，净利润从0.24亿元增长至10.96亿元；2024年前三季度，古茗收入为64.42亿元，同比增长15.6%，净利润为11.20亿元，同比增长11.78%。

古茗的门店更多，收入自然更高， 同时由于其地域加密策略 ，在下沉市场搭建起冷链物流和仓储优势，在短保质期的水果和鲜奶的仓储和配送上，做到成本比同行低。

招股书显示，截至2024年9月30日，古茗能向约97%的门店提供两日一配的冷链配送服务，而其他现制茶饮店品牌通常四日一配，且不提供冷链配送。同时，业绩期内古茗“仓到店”的平均配送成本占GMV的比例不足1%，远低于行业2%的平均水平。

不过，依赖加盟商的茶百道和古茗， 最大的共同焦虑在于如何吸引更多的加盟商进来，同时依靠加盟商持续赚钱。

很明显，从加盟商最为关注的单店指标来看，古茗的老店经营数据下滑，新入局者也难赚钱，好的点位越来越少，加盟商的流失率变高。

招股书中的经营数据显示，2024年前三季度，现有加盟店（包含老店）的单店日均GMV下滑4.4%；同期新开加盟店的单店日均GMV降幅为10.3%。2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，古茗的加盟商流失率分别为6.2%、6.7%、8.3%及11.7%。

古茗加盟店的经营数据

茶百道也面临一样的情况，2021年、2022年、2023年及2024年前上半年，茶百道的加盟商流失率分别为0.17%、1.14%、10.69%及8.19%。同时，茶百道的单店日均GMV也呈现下滑趋势，从2021年的7414元下降到2023年的6887元。

茶百道加盟店的经营数据

此外，它们还面临区域加密之后的存量竞争问题、新市场的开拓问题，以及产品上新节奏和SKU丰富度的问题。

两家的的扩张逻辑其实不同，茶百道属于先“铺面”后“加密”，虽然门店数量不如古茗多，但是覆盖省份和城市比古茗多，需要补足的是仓配能力。

茶百道擅长“铺面” 图源 / 窄门餐眼

而古茗属于先打“关键规模”再往北方扩张，在浙江、福建和广东三大省份有绝对优势，但是古茗地域加密策略的负面效果之一就是老店的同店GMV （已经开业一定时间以上的门店的GMV）下滑。为了不让新老加盟商互相蚕食，古茗需要向北扩张， 而北方才是奶茶的试金石市场，在对手占据优势点位的情况下，突围有一定难度。

在品类上，两者的打法也不一样，茶百道重爆款，2023年，茶百道杨枝甘露销量约9240万杯，单品卖出近18亿元；同年售出约6870万杯招牌芋圆奶茶及1.11亿杯茉莉奶绿；古茗注重快速上新，2023年古茗上新了130款新品，相当于每2.8天就有一款新品。

“低客单产品需要高复购来保证收入

古茗上市，新茶饮改命？

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