你以为 你以为的就是 你以为的吗？

我们在投资中总是希望追求确定性，愿意为确定性支付溢价。然而，现实世界总是充满不确定性，在股票投资过程中，我们往往是在与不确定性为伍。与不确定性事件相比，那些我们自以为确定但事与愿违的事情可能会造成更大的影响，因为对于这些自以为是、理所当然的结论，我们不会纳入风险预算，承担的风险往往要高于那些我们知道的不确定事件。

本期，我将列举过去多年在宏观策略研究中经常容碰到的未必的事，既是对自己的启示录，也希望给投资者朋友以启发。限于篇幅，我们只提出问题，列出常见的6种未必的事，并未在此解释出现异常的原因以及应对措施，这些问题留待以后解决。

通常，我们认为经济向好的背景下，股市应该也会表现的好。这听起来很有道理，但并非科学的结论，因为里面没有加上时间维度。

我们知道，即使是停摆的时钟，每天也有两次是准时的，不加上时间维度的判断，对于我们实际投资的指导意义其实就很有限，就像在2005年前后，就有大行的首席经济学家看空中国房价，认为中国房价会崩盘，虽然过去了十几年，房价涨了许多倍，从没有崩过盘，但我们却无法否定这个论断，因为他没有给定时间维度，也就无法证伪。

如果我们换个说法：“3年内，股票市场的表现与宏观经济的表现具备高相关性。”

这句话就是一句科学的论断，尽管它不是一个正确的论断，因为，2005年以来，沪深300指数与GDP增长之间并不具备高相关性，2013年之前，两者的相关性是0.24，有一定相关性，但并不高，而2014年以来，沪深300指数与GDP增长之间竟然呈现负相关，因此，我们很容易从数据上证伪这个论断。

虽然上面数据表明A股的表现与GDP增长的表现之间没有强相关性，但我们总相信在3年的维度下，全部A股的业绩增长与GDP增长之间应该具备强相关性吧，因为这似乎是不言自明的道理。

事实上，这仍然会被证伪，从2003年到2013年，两者的相关性0.63，可以证实这个论断，但2014年到2019年相关系数下降为0.12，这6年间的数据又证伪了以上论断。

正当我们认为以为股票表现与宏观表现不具备高相关的时候，2020年新冠肆虐，两者的相关性快速增加，加上2020年以来的数据，两者的相关性竟然提高到0.78，数据再度证伪了这个无高相关性的结论。

图1：沪深300指数与GDP增速

图2：全部A股业绩增速与GDP增速

我们一般认为债市对于宏观经济和政策的变化更为敏感，所以，债牛会早于股牛。

春江水暖鸭先知，这个鸭，在资本市场应该就是债市。

但这同样不是一个科学的论断，因为领先这个词无法证伪，是领先1个月还是半年？之所以这么较真，是因为这个不精确可能会导致很大的错误。

比如2018年初开始，债市开始走牛，股市同步走熊，根据历史经验，股市之后也会走牛，但由于没有时间维度，我们无法知道这个时间。但事实却是，股市不仅没有走牛，还出现了大熊市。

没有时间维度的问题在于，如果预判过早，会面临熊市的风险，如果预判过晚，会有踏空的风险，因为，这个论断至多只能做为一个信号灯，不能做为行动指南。

我们通常认为股票的估值会均值回归，意思是当估值过高的时候，会下跌，估值过低的时候，会反弹，这似乎是不证自明的道理，但事实上，这个论断并不科学。

首先，估值均值回归要有前提假设，就是公司的业务发展状况保持稳定，这看似要求不高，但其实是一个比较强的假设，因为不少行业公司都存在周期，有些行业永远无法回归，就像马车、功能手机、胶卷等行业，不仅没有回归，还消失了。

其次，即使是业务稳定的公司，估值一定会均值回归吗？

即使这个论断是正确的，也是不科学的，因为没有时间维度，无法证伪，图片上展示了两个公司，一个是一家股份制银行，另一个是一家眼科医院，两家公司的估值在10年左右的时间维度来看，都没有均值回归，一个是只有更低没有最低，一个是估值不断提升，似乎没有最高只有更高。

图3：某股份制上市银行PB估值

图3：某股份制上市银行PB估值

我们通常认为行业轮动是有效的，因为不同行业在不同时期表现差异很大，有些时候，顺周期行业表现好，有些时候，消费板块表现好，成功的投资似乎应该是顺天应时，行业轮动。

但事实却是，2015年之前，行业轮动有数据支撑，因为无论周期、消费还是科技，大类行业下各子行业表现雷同，轮动起来更容易操作，但2015年后，行业表现差异极大，即使在大部分顺周期行业表现不佳的时候，水泥、工程机械等行业表现出众。

同样，在大多数消费行业中，也就白电和白酒表现出彩，如果选择了汽车、商贸零售，肉制品等行业，就会轮动到坑里面。

我们通常认为投资周期行业是博弈高贝塔，所以，以往在投资周期股的时候，市场常常喜欢更差的周期股，比如投资钢铁的时候会选择吨钢市值最低的公司，彼得林奇也认为周期起来的时候，应该买入资质更差的，这样弹性更大。

但2016年供给侧改革以来，我们却发现周期股居然有显著的阿尔法，供需格局越好的周期行业，周期龙头的阿尔法越明显，很多人已经认可海螺水泥不是周期股，而是消费股，俗称“泥茅”，万华是新材料公司，不是化工股。

图5：周期股龙头相对各自行业表现

我们通常认为风格会切换，各领风骚两三年，当某个风格极致的时候，市场总有声音说风格切换。

我们认为这个论断即使是正确的，也并非科学的，因为同样没有时间维度。

从图6上看，美国市场十几年来价值股跑输市场和成长股，并且回撤幅度达到历史极点，如果我们只掌握二战后的数据，我们根本得不到风格会切换的结论，事实上，如此长周期的切换，对于我们的指导意义非常有限，因为“In the long run, we are all dead”!

图6：周期股龙头相对各自行业表现