“秃鹫盛宴”来了，你准备好了吗？

先知先觉的“海外秃鹫们”早已在中国上空持续“盘旋”。

一场“不良资产的盛宴”即将开席。如何把握即将到来的、千载难逢的历史机遇？

本文将从大历史的视角去看不良资产的过去、现在与未来，希冀从历史中汲取经验，从中预见未来。

历史总是惊人的相似，但人类的历史终究还是绚烂多彩。异中有同，同中有异，是人类历史发展中的常态。

如何看待中国不良资产处置的新机遇？

不良资产是任何市场经济国家商业活动中必然存在的一种经济现象。从宏观角度看，经济下行周期和经济衰退必然导致金融风险的上升和信用风险增加；从微观角度，企业自身的经营风险和管理风险也会导致企业履约能力的下降，进而出现债务危机。中国不良资产的大面积出现催生了中国不良资产处置行业，已然形成一个万亿级的大市场。

中国不良资产处置大致可划分为三个历史阶段：

 1 

1999 -2008年：创立期

政策性剥离及接收

1998年东南亚金融危机爆发，导致中国国有商业银行此前积累下的呆账坏账问题异常突出，不良资产率曾高达30%。

中国高层领导异常担心不良资产问题发酵由此可能引发经济乃至社会危机。于是，在1999年，相继成立信达、东方、长城、华融四家国有资产管理公司。1999年至2004年，四家国有资产管理公司分别政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的逾万亿元不良资产。中国的不良资产管理行业由此诞生。

2000年11月，国务院颁布《金融资产管理公司条例》，明确了四大资产管理公司的运行框架，促进了不良资产的处置和资产管理公司的规范运作。

根据国务院规定，金融资产管理公司在管理和处置不良资产时，可以通过追偿债务、资产租赁、转让、重组等多种形式最大限度地保全资产，减少资产损失，并允许采取招标、拍卖、竞价等方式转让持有的不良资产。

最初，由于四大资产管理公司对不良资产处置缺乏经验，引进了很多外国投资机构参与，比如摩根，高盛等。

当时最有名的一个案例是2001年以摩根斯坦利为首的投标团以约8亿元人民币竞得东方资管账面价值108亿元人民币的四个不良资产包。当时国内并没有人意识到这是一个利润非常丰厚的市场，基本上都是外资参与。

从1999至2004年，四大商业银行两万多亿的银行不良资产被陆续剥离。

2005到2008年，一些股份制银行、商业银行也被剥离一些不良资产。

 2 

2008 -2014年：蛰伏期

转型金融控股集团

2008年到2014年，中国不良资产基本处置完毕。中国经济形势较好，货币供应量特别大，坏账较少，所以资产管理的传统业务就没有什么机会。四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进，向金融控股集团的方向转型。

 3 

2014年至今

经济下行 迎来新机遇

2008年4万亿刺激政策撬动了几十万亿人民币，银行等金融机构前后共计向市场投放了100多万亿元的贷款。2014年银行坏账开始井喷，2014年3月，中“超日债”事件爆发，中国历史上首起债权违约事件掀开了一个历史大幕，债权违约在随后的几年里，越来越频发。

但，2014年-2015年5月短暂的大牛市化解了一部分不良资产。一般来说，股市大回调、阶段性牛市的结束，会使得不良资产问题再度“白热化”。但，2015年下半年房地产市场开始持续火爆，也化解了一部分不良资产的危险。到2016年下半年，萎靡的市场环境与企业经营环境持续恶化，大大推升了银行不良资产率，新一波的不良资产处置的黄金时代即将来临。

通过对中国不良资产处置的历史所做的阶段性分析，不难发现，过去单一的以银行不良贷款为主的不良资产，已发展成今日较为复杂的、复合型的不良资产的基本结构，比如不良贷款、债券、房地产等。中国不良资产处置行业的市场规模也越来越大。

从不良资产处置的主体来看，今天已经形成以四大AMC为首，地方版AMC为辅，一部分民营资产管理公司以及围绕这些机构的处置机构（即不良资产服务商）为基本格局的行业形态。

由于民营机构没有不良资产处置（AMC）牌照他们进入不良资产处置行业只能通过从四大AMC或银行购买少量不良资产。此外,还有大量围绕在核心企业周围的服务商，分别是咨询服务提供商、平台服务商、不良资产基金与催收公司。

要回答好以上问题，需要清晰、理性的认识市场，更需要客观的自我认知。不良资产目前较为广泛的定义是：已经或可能造成企业承受减值损失的资产。从价值形态来看，不良资产可分为实物类不良资产、股权类不良资产、债权类不良资产和其他类不良资产四大类。从不良资产的主体看，可以分为金融类不良资产与非金融类企业不良资产两大类。

金融类不良资产主要是指银行的不良贷款，1998年之前采用“一逾两呆”分类法，1998年开始推行银行贷款五级分类制度，其中“次级、可疑、损失”属于不良贷款。此外，银行不良资产还包括不良非信贷资产。非金融类企业不良资产包含货币资产、应收款项、存货与固定资产以及投资中的不良资产。

不良资产处置专家，博思恩资本创始合伙人冯剑云介绍，最近这轮不良资产处置的热潮自2016年就开始露出苗头，这一波历史机遇与此前相比最大的区别就在于中国的金融体系已发展得非常复杂 。

2000年前后的中国资产管理行业简单粗犷，资产管理机构数量较少，国有资产管理机构具有政策性优势，外资机构凭借专业知识和能力横行天下；当时中国资本市场还不开放，中国自身经济体量还比较小，上市公司也较少，而今中国有几千家上市公司，金融系统更加发达，资产管理行业也蓬勃壮大，外资机构基本上已经失去以往的压倒性优势。

另外，2000年前后的不良资产处置是以银行贷款为主，抵押物相对单一，而如今不良资产处置涉及债券、不动产等，资产流动性很差，抵押物一般都是工业、厂房、商场、写字楼等，这就需要将其盘活。

不良资产处置市场上有不同的玩家，不同的玩家切入点不同，玩法就截然不同。冯剑云认为，不良资产有不同的特性，不同特性就可以发掘它不同的价值，对价值认知比较清楚的人，就能在资产末端赚得较多收益。

不过，在笔者看来，如果只是将不良资产处置作为一个“套利”机会，最多也就是赚取一点价值，分得一点“皮毛”。不良资产处置的精髓在于价值提升，如何通过分拆、运营、整合等手段，最大程度的激发、提升不良资产的价值，这才是不良资产处置的“精髓”。这才是核心竞争力。

如何找到不良资产处置的“切割点”？

冯剑云认为，从房地产、金融、法律三个角度都可以进行“切割”，关键是找到自己的“能力圈”，在自己的“能力圈”中去做自己最擅长的事情。如果只是从单一角度去“切蛋糕”，也就是其中“一块”，体量有限，但如果能从其中两个或三个角度去整体切割，将会得到“一大片”蛋糕。

“蛋糕”很大，“蛋糕”好吃，但未必所有的参与者能“玩得转、吃得开、消化得了”。因此， 借势很好，但更重要的是明道、优术、利器。

 不良资产处置的理论纷繁复杂，篇幅有限，笔者只能摘录几种较为常见的理论思想。

 1 

期 权 理 论

不良资产管理行业与宏观经济息息相关，具有宏观逆周期特征。借用不良资产更广义的称谓——“特殊资产”或“另类资产”的定义，是指由于特殊原因而被持有或需处置变现的资产，因过度的信用风险、市场风险、流动性风险而导致价值显著被低估，具有变现需求急迫、（可能存在）巨大的升值潜力等特征。

不良资产管理行业与宏观经济波动关系图

 2 

“冰棍效应”理论

指的是不良资产的实际价值会随着时间的推移而逐渐降低，且持有时间越长，损失越大。因此，在处置不良资产的过程中，提高处置回收率的同时，需加快处置进度，达到效率和效益的结合。

 3 

资源配置理论

指的是不同的生产要素通过价格机制汇集于不同企业，企业有通过企业家的行政协调功能，来进行生产要素的组合，最终得到一定的产品。

 4 

资产组合理论

不良资产组合打包处置正是运用了资产组合理论，通过资产组合打包出售的方式，将风险分散，提升了抵御风险的能力。

不良资产处置流程图

理论指导实践，理论给予不良资产处置的解决方法和思想，在操作层面上，具体应该怎么做？

传统的不良资产处置方式可概括为“三打一拍”，即打官司、打折、打包和拍卖。

目前不良资产处置方式日益多样，包括不良资产证券化、债转股、不良资产分包、不良资产信托、不良资产重组以及基于互联网技术的处置。

1. 不良资产证券化

资产证券化是一种基于基础资产产生的以现金流为偿付基础，通过结构分层发行证券募集资金的融资手段，通过盘活资产，将非流动资产变现，提前回收流动性，提高资金运用效率。

不良资产证券化的特殊之处在于基础资产是不良资产，现金流回收具有很大的不确定性，进而往往内部征信力度较大，一定程度上保障投资者的权益；同时，增加资产服务机构进行债权的催收和管理。其发行主体分为商业银行和资产管理公司两类，前者直接将表内的不良贷款打包分割后销售，后者往往从商业银行等金融机构或商业企业收购债权，而后将资产证券化作为处置方式之一。

2. 债转股

商业银行将其对企业的债权转变为对企业的股权，是商业银行所采取的一种资产保全方式。当商业银行贷款对象出现一定问题时，商业银行通过债转股希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失。

3. 不良资产分包

资产管理公司将其所拥有的部分资产，以签订分包合同的形式委托给承包人，由承包人负责经营或代为追偿。这种方式可以使不良资产得到快速有效的处置。

4. 不良资产信托

不良资产的所有人将不良资产作为信托财产委托给一家信托机构（信托公司或资产管理公司），为了收益人的利益或者基于特定目的，信托机构作为受托人对信托财产进行管理、处分与收益。

5. 不良资产重组

为了实现不良资产主体的重新选择和组合，通过兼并、收购、出售等方式，优化企业资产结构，提高资产总体质量，建立起符合市场经济要求的资产组织体系。主要手段包括财务结构调整、股权结构调整、公司治理结构调整等。

6. 基于互联网平台的不良资产处置

传统的不良资产处置环节效率低下，基于互联网平台的不良资产处置具有更便捷、更快速的特点，本质上是处置方式的创新。涉及不良资产业务相关的互联网平台分为四大类：门户资讯类、信息中介类、数据查询类与交易服务类。

中国经济在新常态下增速放缓，不良资产问题形势相当严峻。据中国银监会统计，2017年第一季度，银行业金融机构季末不良贷款余额1.58万亿元，不良贷款率1.74%，估计下半年不良贷款率有可能达到1.9%，不良资产处置大有可为。

*本文得到不良资产处置专家，博思恩资本创始合伙人冯剑云先生的智力支持，特此鸣谢！