不同预测方法下，低隐波差与白马策略2025年收益的演绎路径？

报告作者：颜子琦、胡倩倩

⚫ 低隐波差策略表现如何？

隐波差被定义为：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选 取样本中隐波差最低的前 25%的转债作为低隐波差转债。每隔半年调整一次 样本券。

2018 年至今，低隐波差策略表现出收益能力强但波动性大的特性。 期间，其 累计涨跌幅达 263.70%，年化收益率为 41.69%，远超中证转债的 45.28%和6.44%。但其单月最大回撤 24.69%和月涨跌幅标准差 8.04，均高于中证转债的 15.30%和 2.63，显示出较高的不稳定性。

⚫ 白马策略表现如何？

定义白马转债为转债评级AA-及以上，转债平价<=100，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息 率>2%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正 。每半年调整一次样本券。

2018年至今，白马策略的稳定性优于低隐波差策略，但超额收益能力较弱。 白马策略累计涨跌幅为195.01%，高于中证转债的45.28%，低于低隐波差策略的263.70%；年化收益率为28.72%，高于中证转债的6.44%，低于低隐波差策略的41.69%。白马策略单月最大回撤为18.29%，月涨跌幅标准差为4.96，高于中证转债的15.30%和2.63，但低于低隐波差策略的24.69%和8.04，显示其稳定性优于低隐波差策略。

⚫ 低隐波差与白马策略如何相互融合？

首先控制转债评级为AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>1%（略微放宽），ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。其次选取本策略隐波差的合理区间：权益市场为正收益时，选取隐波差

2018年至今，低隐波差+白马策略结合了低隐波差策略和白马策略的优点，在权益市场正收益时，具有较强获取超额收益的能力，在权益市场负收益时，具有较强抗波动能力。 其最高累计涨跌幅为258.21%，年化收益率为41.41%，远超中证转债的45.28%和6.44%，大幅高于白马策略的195.01%和28.72%，与低隐波差策略相当，显示出强大的获取超额收益能力。其单月最大回撤为14.15%，低于中证转债、低隐波差策略和白马策略；月涨跌幅标准差为5.53，略高于中证转债和白马策略，但低于低隐波差策略，表明其稳定性较强，具有较强的抗波动能力。

⚫ 使用不同预测方法推断低隐波差与白马策略2025年的表现如何？

首先选取2018-2024年历史数据进行回测，采用均值法和中位数法预测2025年低隐波差与白马策略的表现。 选取2018-2024年沪深全A、中证转债、低隐波差策略、白马策略、低隐波差+白马策略组合的指标，计算均值和中位数，结果表明，运用均值法测算低隐波差+白马策略2025年的表现，预计得到最大回撤为4.26%，超额收益率为30.16%，月均收益率为2.99%，年累计收益率为34.93%。运用中位法测算低隐波差+白马策略2025年的表现，预计得到最大回撤为5.11%，超额收益率为10.86%，月均收益率为1.67%，年累计收益率为13.35%。

根 据对2025年市场的预测，权益市场收益预计为正，选取隐波差 发现2025年转债市场和2021年转债市场在结构特征、供需和估值状况以及政策和权益市场情况等方面具有高度的一致性。

运用三种方法预测2025年低隐波差与白马策略的表现，预计最大回撤为1.40%-5.11%，超额收益率为10.86%-30.16%，月均收益率为1.67%-2.35%，年累计收益率为13.35-34.93%。

⚫ 风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

低隐波差策略与白马策略

1.1 低隐波差策略：捕捉市场超额收益

转债隐含波动率与正股波动率相减即为隐波差，反映的是转债预期中没有、但实际上实现的波动率，这个值越低意味着转债波动率超过投资者预期的程度越高，也即转债价值被低估的程度越高。

隐波差被定义为：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选取样本中隐波差最低的前25%的转债作为低隐波差转债。 每隔半年调整一次样本券。

2018年至今，低隐波差策略表现出收益能力强但波动性大的特性。 期间，其累计涨跌幅达263.70%，年化收益率为41.69%，远超中证转债的45.28%和6.44%。但其单月最大回撤24.69%和月涨跌幅标准 差8.04，均高于中证转债的15.30%和2.63，显示出较高的不稳定性。图表2显示 ，低隐波差转债与中证转债月涨跌幅变化相似，但波动幅度更大。同时，低隐波差转债与权益市场的相关性低于中证转债，能有效抵御部分权益市场波动风险。

1.2 白马策略：抵御市场波动风险

白马转债通常被认为是相对稳健的投资品种，在流动性较好的同时，被认为具有攻守兼备属性，在权益市场上涨时，白马转债可通过转股分享正股收益；下跌时，债券属性提供债底保护。

定义白马转债为转债评级AA-及以上，转债平价<=100，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>2%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。每半年调整一次样本券。

2018年至今，白马策略的稳定性优于低隐波差策略，但超额收益能力较弱。 期间，白马策略累计涨跌幅为195.01%，高于中证转债的45.28%，低于低隐波差策略的263.70%；年化收益率为28.72%，高于中证转债的6.44%，低于低隐波差策略的41.69%。白马策略单月最大回撤为18.29%，月涨跌幅标准差为4.96，高于中证转债的15.30%和2.63，但低于低隐波差策略的24.69%和8.04，显示其稳定性优于低隐波差策略。图表4显示，白马转债月涨跌幅波动与中证转债相似，其与权益市场的相关性为0.38，显著低于中证转债和低隐波差转债，表现出更强的抗波动能力。

低隐波差+白马策略：兼顾获取超额收益与抗波动能力

2.1 低隐波差+白马策略构建

将低隐波差与白马策略的优点相结合，形成在获取超额收益的同时兼顾稳定性的新策略。 在保证本策略的“白马性”上，首先控制转债评级为AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>1%（略微放宽），ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。

在控制“白马性”之后，选取本策略隐波差的合理区间。权益市场为正收益时，选取隐波差

2.2 低隐波差+白马策略市场表现：攻守兼备

2018年至今，低隐波差+白马策略结合了低隐波差策略和白马策略的优点，在权益市场正收益时，具有较强获取超额收益的能力，在权益市场负收益时，具有较强抗波动能力。 图表7显示，低隐波差策略、白马策略和低隐波差+白马策略累计涨跌幅均远超中证转债和同花顺沪深全A。低隐波差+白马策略累计涨跌幅优于白马策略，接近低隐波差策略。其最高累计涨跌幅为258.21%，年化收益率为41.41%，远超中证转债的45.28%和6.44%，大幅高于白马策略的195.01%和28.72%，与低隐波差策略相当，显示出强大的获取超额收益能力。其单月最大回撤为14.15%，低于中证转债、低隐波差策略和白马策略；月涨跌幅标准差为5.53，略高于中证转债和白马策略，但低于低隐波差策略，表明其稳定性较强，具有较强的抗波动能力。

权益市场为正收益时，低隐波差+白马策略能够有效获取超额收益；权益市场为负收益时，低隐波差+白马策略也能够减少投资的损失。 2018年至今，权益市场共有9个时间段收益为正，6个时间段收益为负，在正收益时，低隐波差+白马策略除2024H2外均大于中证转债，获得超额收益的时间段个数大于低隐波差策略和白马策略；在负收益时仅在2018H1和2024H1小于中证转债，超跌时间段个数小于低隐波差策略和白马策略。低隐波差+白马策略整体表现出攻守兼备的特性：在行情回调期减少损失，在行情上升期获取超额收益。

近期符合低隐波差+白马策略的转债盘点

先选取符合“白马转债”指标：转债评级AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>50亿，近一年股息率>1.5%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。

2025年2月权益市场月涨跌幅大于零，基于经济复苏的预 期，这种趋势可能会在下个月继续发酵，权益市场有望在宏观经济政策的延续性支持下，维持震荡向上的态势。同时，当前货币政策延续适度宽松的基 调，这种宽松的货币政策环境为权益市场提供了较为充裕的流动性。当前，人工智能领域的快速发展成为新质生产力的代表，国产算力、云计算、机器人、智能驾驶等领域不断取得进步，预计将提升投资者的情绪和信心，进一步推动市场上涨。由此，推断2025年3月权益市场将保持上涨，选取隐波差

不同预测方法下策略收益转债未来的演绎路径

4.1均值与中位数预测法

通过2018-2024年历史数据的回测，采用均值法和中位数法预测2025年低隐波差与白马策略的表现。 选取2018-2024年沪深全A、中证转债、低隐波差策略、白马策略、低隐波差+白马策略组合的最大回撤、超额收益率、月均收益率、年累计收益率等四个指标，计算均值和中位数，使用历史数据运用两种不同的方法对低隐波差和白马策略进行预测。

运用均值法测算低隐波差+白马策略2025年的表现，预计得到最大回撤为4.26%，超额收益率为30.16%，月均收益率为2.99%，年累计收益率为34.93%。低隐波差+白马策略的最大回撤为4.26%，显著低于沪深全A的12.45%和低隐波差策略的10.38%， 表明该策略在市场波动中具有更强的抗风险能力，能够更好的保护投资者的权益。低隐波差+白马策略的月均收益率和年累计收益率均超越了中证转债。 低隐波差+白马策略的月均收益率为2.99%，高于其他所有策略，表明该策略短期内能够提供稳定的收益。年累计收益率为34.93%远高于权益市场和中证转债-0.39%和4.77%的表现，表明组合策略在长 期投资中具有显著优势，能够给投资者带来更高的回报。超额收益率达到 30.16%，优于单独使用低隐波差策略所能获得的29.33%的超额收益率，显著优于单独使用白马策略所能获得的20.15%的超额收益率， 表明该策略能够有效捕捉市场机会，获得超额收益。

运用中位法测算低隐波差+白马策略2025年的表现，预计得到最大回撤为5.11%，超额收益率为10.86%，月均收益率为1.67%，年累计收益率为13.35%。低隐波差+白马策略的最大回撤为5.11%，低于沪深全A的12.13%和低隐波差策略的9.63%，但略高于中证转债和白马策略，表明该策略在风险控制方面表现良好，尽管不是最优策略，但仍然能够较为有效地保护投资者的权益。 低隐波差+白马策略的月均收益率为1.67%，年累计收益率为13.35%，明显高于其他策略， 短期内能够提供较高的稳定收益，在长期投资中具有较高的回报潜力，能够为投资者带来资本增值。

均值与中位数预测法结果表明，低隐波差+白马策略在最大回撤、超额收益率、月均收益率和年累计收益率方面均表现出色，具有较强的抗跌能力，更好的保护投资者的权益，同时为投资者带来较高的收益。 在当前市场正处于回升阶段并且投资风格偏向于保守的大背景下，将低隐波差与白马策略进行有效结合的方法显然能够获得更高的收益率和更强的抗跌能力。

4.2 相似年份预测法

根据对2025年市场的预测，权益市场收益预计为正，选取隐波差

2025年转债市场和2021年转债市场在结构特征、供需和估值状况以及政策和权益市场情况等方面具有高度的一致性。 在行业特征方面，2021年市场是由新能源和科技行业转债引导市场走向，2025年同样出现了人工智能、半导体和机器人等科技领域行业和新兴经济赛道，获得政策大力支持的状况。2025年转债市场中枢水平处于历史偏高水平，2021年转债市场同样由于正股弹性升高，导致高价转债表现突出的状况。在供需和估值方面 ，2025年和2021年均出现供需偏紧的市场格局，2025年转债市场可能会重现2 021年“平价与溢价率双击”的情形。在政策和权益市场状况方面，2025年权益 市场具有多重政策利好的特征，这与2021年双碳政策推动新能源领域发展具有异 曲同工的效用。同时2025和2021年都出现成长股引领驱动的特征，转债和正股的联动性增强。

综上所述，运用三种方法预测2025年低隐波差与白马策略的表现，预计最大回撤为1.40%-5.11%，超额收益率为10.86%-30.16%，月均收益率为1.67%-2.35%，年累计收益率为13.35-34.93%。

风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

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