中金大宗商品| 2025年展望综述：再平衡下的合成谬误

2024年大宗商品市场依然处于大周期底部的中场调整阶段，超级周期仍欠火候，基本面延续分化格局。全球疫情后，大宗商品新、旧需求增长动能切换中的合成谬误导致有效需求持续不足，今年下半年全球主要经济体增长同步趋缓，更进一步加剧了商品需求较长期趋势的超调幅度。目前看，需求在先破之后或迎来中、美经济增长同步修复的后立机会，展望2025年，我们预期大宗商品需求的合成谬误可能有望修复，但或尚不足以驱动市场走出周期底部。而由于大宗商品上游投资不足和供给弹性偏低的中长期矛盾并未改变，基本面的错配与再平衡可能转向聚焦供给侧的调整变化。

增长转型中有效需求持续不足，超调之后或有望修正

疫情以来，大宗商品需求较长期趋势始终存在超调，我们认为这一合成谬误的内核原因或为在新、旧需求增长动能切换的过程中，新需求兴而未立，旧需求效率受损，导致有效需求持续不足。具体看，能源转型为有色金属等商品带来绿色需求增量，但或尚不足以完全抵消经济周期的拖累；存量经济体“未雨绸缪”、加快传统能源需求强度下降，使得新兴经济体稳定接力增长驱动的体量门槛有所抬升；经济转型影响大宗商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。今年三季度，全球主要经济体增长同步趋缓，更进一步加剧了商品需求的超调幅度。

随着海内外宏观政策迎来同步转向，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。下游需求的实际受益幅度或因品种而异。我们判断，有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求或边际企稳，新兴经济体增长接力或仍有待需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求的逆风依然难言消散，我们维持谨慎判断。

投资不足长期矛盾仍在，供给调整可能导致合成谬误

我们认为大宗商品供给侧的长期矛盾并未改变，例如传统能源上游投资不足或导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配或导致行业结构性矛盾等。过去几年，在有效需求不足的市场环境中，上游投资不足导致供给弹性偏低，叠加地缘政治、不利天气、贸易政策等因素对供给效率的扰动持续存在，供给侧的内在约束和外部风险并存，并曾阶段性地影响过石油、铜、铝、铁矿石等商品市场预期与价格走势。

随着需求超调或有望修复，我们判断明年大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，我们认为符合产业逻辑的供给调整，例如铜市场短缺担忧下的增产缓冲，农产品供应过剩中的减产调节，最终结果或大概率是基本面的再平衡，对于市场预期和价格走势的影响或较为边际。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整可能存在有违产业逻辑的风险，或会加剧供需错配，例如，石油低库存下的OPEC+产量调节，电解铝需求增长下的产能瓶颈渐近，以及国内黑色系上游供应增加或加剧过剩等，可能带来合成谬误下的交易机会。

2025年大宗商品市场品种展望及内部排序

展望2025年，全球大宗商品市场或仍处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。分品种看，我们判断2025年能源和有色金属基本面或依然偏紧，由于供应弹性偏低，石油和铝价中枢或有望抬升；相较之下，铜矿增产可能为远期短缺预期提供缓冲，价格或维持高位。农产品市场供应过剩后或有望转为减产平衡，我们由看空转向中性。贵金属价值中枢重估后或在明年进入投资需求边际博弈阶段。国内黑色金属需求压力不减而供应曲线右移，价格或继续向成本处寻求支撑。

国内政策效果不及预期、美国经济增长不及预期、地缘政治风险、贸易政策不确定性

在全球疫情的外部冲击之后，2020年以来大宗商品需求曲线被动脱离长期路径。历经数年，我们看到全球铜、石油，国内钢材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回归进程，特别是2024下半年以来，全球主要经济体增长同步放缓，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。通过对大宗商品需求较长期趋势偏离的成因进行拆分，可以看到路径超调的背后既有全球经济规模增长趋缓的整体拖拽、在大多商品需求侧都有着共性影响；也有逆全球化和能源转型大势下，经济增长效率的边际变化、主要反映在化石能源和工业金属的传统需求强度下滑。

我们认为大宗商品下游需求正处于新、旧动能切换的过渡期，新需求兴而未立，旧需求效率受损，或是近年来有效需求难以稳定增长的内核原因。

能源转型为有色金属等商品带来绿色需求增量，但尚不足以完全抵消传统需求的拖累。 在石油、铜、钢材等主要大宗商品中，疫情后全球铜消费较长期趋势的超调幅度最小，核心支撑在于随着绿色转型稳步推进，全球单位GDP铜消费强度受益于绿色需求占比抬升而高于长期趋势。但全球铜消费量仍较长期趋势存在一定偏离，或显示绿色需求增长亮点暂未能够完全抵消传统需求增长放缓的影响，或是新、旧能源需求增长接力中存在的合成谬误。

存量主体“未雨绸缪”，抬高新兴主体增长接力的体量门槛。 经济体的城镇化和工业化进程是大宗商品需求内生扩张的核心驱动，也是20世纪以来四次大宗商品市场超级周期形成的必要条件。2000-2010年，我国经济体量快速扩张，叠加在商品需求强度上具备优势，成为驱动全球大宗商品消费增长的主要力量。在石油市场中，或体现为我国主导非OECD国家在全球石油需求强度中的贡献抬升，对冲OECD国家贡献下滑的不利影响。

近年来，以印度为代表的新兴经济体在经济增速与消费强度上均具备优势，新、旧经济体的需求增长接力正在进行时。但在逆全球化和能源转型大势下，以OECD国家和我国为代表的存量需求主体“未雨绸缪”，单位GDP石油需求强度的下降斜率更为陡峭，叠加经济增长有所放缓，抬高了新兴经济体接力增长的体量门槛，使得全球石油需求较长期路径存在偏离。我们测算在2024年全球石油需求相较长期趋势的超调幅度中，约六成源于经济规模的增长放缓，四成源于消费强度的加速下降。

经济转型影响大宗商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。 国内钢材消费见顶，主要反映我国在经济增长结构调整阶段，大宗商品需求强度的相应调整。目前看，黑色金属下游需求或因过于依赖地产和基建而受影响较大。地产是我国钢材消费增长的第一大驱动，我们测算2000-2020年间国内粗钢产量中约40%来源于房地产建设的直接需求，且还并未考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。近年来，国内新开工和施工面积下降或直接影响国内螺纹等钢材品种的消费，表现为建筑业在我国单位GDP钢材需求强度中的贡献收缩较多。

2024年三季度以来，全球主要经济体增长数据趋缓，制造业PMI同步回到荣枯线下，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。9月，海内外宏观政策迎来同步转向，美国正式步入财政政策和货币政策的双宽松周期，或为经济软着陆创造条件；国内稳增长政策信号也进一步明确，或有望缓解有效需求不足的压力。

我们认为大宗商品需求底部或已经确认，展望2025年，大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏观条件改善，实际幅度或因品种而异。其中，我们判断有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求有望边际企稳，新兴经济体的增长稳定接力或仍待其需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求或继续承压，我们维持谨慎判断。

新能源为有色金属提供增长亮点。 展望2025年，我们认为有色金属的绿色需求占比或有望进一步抬升，在国内地产等传统需求的拖累不进一步恶化的情形下，需求增长前景或愈发稳健。中长期，我们预计从2023到2028年，全球铜的绿色需求占比或将从13%提升至17%，铝的绿色需求占比或将从11%提升至22%，锡、镍等有色金属的绿色需求占比也有望进一步扩张。从需求比例的提升幅度看，我们认为本轮新能源需求的长期增长贡献或并不逊色于2000-2010年间的中国需求增量。

存量需求企稳后，新兴经济体量扩张在途，或有望缓解传统能源需求强度的趋势超调。 目前看，以印度为代表的非OECD国家仍处于工业化和城市化阶段，相较于OECD国家和我国，在传统能源需求强度方面具备优势。展望2025年，OECD国家和我国需求边际企稳后，新兴国家经济体量的扩张或有望缓解传统能源需求强度在绿色转型过程中的趋势超调，我们判断在2025年，除中国以外的非OECD国家在全球石油需求增量中的贡献比例或高达六成。中长期，我们认为印度等新兴经济体的石油、动力煤等传统能源需求或具备较为可观的增长空间。

相较之下，国内钢铁、煤炭等商品需求的趋势放缓压力或延续。 我们判断国内地产需求中枢或已跨过拐点，传统基建的增量空间也相对有限，制造业局部亮点可能难以带动需求总量向上，中长期看，国内钢材需求或继续承压，与经济增长可能逐渐脱钩。此外，在“双碳”目标下，我们判断国内煤炭消费或也见顶在即。

我们认为大宗商品供给侧的长期矛盾并未改变，例如传统能源上游投资不足或导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配或导致行业结构性矛盾等。过去几年，在有效需求不足的市场环境中，上游投资不足导致供给弹性偏低，叠加地缘政治、不利天气、贸易政策等因素对供给效率的扰动持续存在，供给侧的内在约束和外部风险并存，并曾阶段性地影响过石油、铜、铝、铁矿石等商品市场预期与价格走势。

由于需求超调后的均值回归或难以驱动市场出现结构性的短缺预期，展望2025年，我们判断大宗商品市场可能将继续处于大周期底部的调整阶段，而基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，我们认为符合产业逻辑的供给调整，例如短缺或过剩担忧中的增产或减产，最终结果或大概率是基本面的再平衡，对于市场预期和价格走势的影响或较为边际。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整存在有违产业逻辑的风险，可能会加剧供需错配，带来合成谬误下的交易机会。

对于存在远端短缺预期的品种，例如具备绿色需求增长前景的有色金属，供给增量释放或促使当下市场再平衡，也可以反映为偏低库存的边际修复。以铜为例，2024年LME铜价一度上涨至11,000美元/吨，我们认为是市场在对铜基本面远期的短缺预期提前定价。但由于高铜价导致需求负反馈，促使预期与现实收敛，铜价高位修正，我们判断当下或已回到相对合理区间。展望2025年，全球铜精矿的增量释放可能为铜市场的远期短缺提供一定缓冲，我们认为铜价或转为高位震荡。中长期，我们依然看好铜的绿色需求增长前景，铜价长期表现依然可期。

而对于供应持续过剩的品种，例如近年来处于增产周期的谷物，新季供给侧的边际收紧可能有望出清过剩，缓解库存累积压力。2021年以来，受高价格刺激，全球大豆库销比已连续4年抬升，并到达历史高位。供应过剩对价格的压制在2024年开始显现，美豆价格已在下半年跌破成本支撑。往前看，我们认为2025年美豆种植面积可能有所调减，供需过剩或逐步转入再平衡阶段，美豆价格可能有望逐步筑底。