转自：林采宜（ID：GTJAlincaiyi）；作者：林采宜 刘郁
互联网、电信及增值服务、生物技术/医疗健康、IT、金融、娱乐传媒六大领域是吸引资金最为密集的行业；其中网络社区、电子支付、网络视频、应用软件以及医疗服务、生物工程等的成长空间尤为显著。
一. 产业升级的规律和经验
1. 产业结构升级的一般规律
从全球产业发展的历史来看，产业结构的变化遵循着一定的规律。通常而言，随着经济增长，劳动力首先从第一产业向第二产业转移，而后向第三产业转移。换一个角度看，产业结构的演进又分为前工业化时期、工业化中期、工业化后期和后工业化时期四个阶段，伴随这一过程，主导产业也发生转换，并相应的具备一定的规律性，从农业主导到轻纺工业主导，到重化工业主导，再到高加工度工业主导，直至第三产业主导，最后到信息产业主导。
结合马斯洛需求层次理论，随着居民收入增长，消费需求也随之升级，从满足生理需求到精神需求，从衣食住行到奢侈品和艺术品，从农业品到工业品再到服务，这一系列需求的演变也推动了一国产业的发展和升级。
中国的产业递进也同样适应这一规律。改革开放以来，三大产业结构持续演变，第一产业占比从1978年的27.7%下降至2017年第一季度的4.8%，同期的第二产业占比从47.7%调整至38.7%，而第三产业占比快速提升，从24.6%升至56.5%，成为国民经济增长的主要动力。
2. 发达国家的产业升级数据
1947-2015年美国的数据表明，随着经济增长，金融、保险、房地产及租赁，专业和商业服务，教育服务、卫生健康和社会救助业，信息业，批发贸易，艺术、娱乐、休闲、住宿和食品服务六大领域占GDP中的占比提升明显，期间分别增加10.2、8.4、6.6、2.5、0.8、0.4个百分点。与之相对的是制造业和农林牧渔业的占比直线下降，分别减少20.7和5.4个百分点。
英国1990至2015年的产业结构变化也呈现与美国基本类似的情况，房地产，居民健康和社会活动，信息服务业，金融和保险业，教育，艺术、娱乐业六大产业占比上升显著，期间分别增长7.8、3.1、2.1、2.0、1.4、0.5个百分点；而工业和建筑业，制造业的占比快速减少8.9和7.5个百分点。
3. 中国与美国的产业结构对比
鉴于产业升级路径的相似性，中国未来的产业格局也可能和美国趋同。因此，目前明显落后于美国的行业或者领域，在未来将具备更好的成长前景。
考虑到两国GDP统计中行业分类具有一定的细微差异，在基本进行对应后，选取2014年的最新数据，分别计算美国和中国各细分行业在GDP中的占比，并对同一年份两国产业结构的数值进行比较，可以明显看到，专业和商业服务，金融、保险、房地产及租赁，教育服务、卫生健康和社会救助业，信息业，艺术、娱乐、休闲、住宿和食品服务，批发零售业这六大领域在中国GDP中的占比明显低于美国同期水平，分别相差6.5、4.1、2.5、2.4、1.5、0.4个百分点。从国际产业升级的规律来看，中国这些领域在GDP中的占比将会得到相应的提升。
从中美产业结构变化的时间序列和两国行业结构差异的截面数据来看，第三产业尤其是其中的金融、信息技术、医疗卫生、文化娱乐等领域，未来将会有较大的成长机遇。
由于不同的时代，不同的消费结构所产生的社会需求是不一样的，因此，从中观的角度来看，每一个行业都有它的微观风口。
而预测产业的未来发展可能性，一级市场上流入的资金无疑是最可靠的风向标。风险投资机构的行业布局，通常意味着对未来前景的背书。
根据清科集团的统计数据，2009至2016年，风险投资机构（天使+VC）累计投资5935亿，其中位居前四的行业是互联网、电信及增值服务、生物技术/医疗健康、IT，累计投资金额分别达到1459亿、633亿、587亿和434亿。紧随其后的行业是金融、娱乐传媒、清洁技术、机械制造、电子及光电设备，累计投资金额分别达到377、249亿、242亿、229亿和207亿。从累计投资额的占比角度看，上述行业分别达到24.6%、10.7%、9.9%、7.3%、6.3%、4.2%、4.1%、3.9%和3.5%，合计占全部累计投资额的74.4%。而汽车、化工原料和加工等其余16个重资产行业，累计投资额占比不到1/4。
从2009至2016年各行业风险投资金额的动态演变结构数据看，2016年投资金额占比提升明显的领域包括互联网、IT、金融、生物技术/医疗健康、电信及增值服务、娱乐传媒、物流、汽车、教育培训，分别提升11.5、8.3、6.4、4.6、3.8、3.0、1.0、0.9、0.7个百分点；而2016年投资金额占比相对7年累计投资金额占比提升明显的领域，包括IT、生物技术/医疗健康、娱乐传媒、金融、房地产、电子及光电设备、教育培训、物流、互联网，分别提升5.7、3.2、1.9、1.4、1.2、0.58、0.56、0.29、0.27个百分点。
综合比较累计投资金额占比和份额提升的情况，初步可判断互联网、电信及增值服务、生物技术/医疗健康、IT、金融、娱乐传媒六大领域未来存在较好的发展前景。
1. 互联网
互联网领域一直是天使和VC投资机构的重点关注领域，投资金额常年位居第一。互联网行业蕴含着丰富的创新创业机会，从早期的门户到SP，继而到游戏、社交，再到电商和O2O，跨界融合愈发强烈，新的机会层出不穷。
从产业资金流入的角度看，2009至2016年累计投资额超过百亿元的领域包括B2C、B2B、网络社区、电子支付、网络旅游、网络视频、网上招聘、网络游戏、网络教育9大行业，其具体投资规模分别为713亿、470亿、403亿、316亿、296亿、202亿、169亿、163亿、108亿，累计投资金额占比分别为7.7%、11.7%、10.0%、7.9%、7.4%、5.0%、4.2%、4.1%、2.7%。
从结构占比看，电子支付、网上招聘、网络教育、C2C、B2B、网络视频六大细分领域，2016年投资金额占比相对2009年份额明显提升，尤其是电子支付、网上招聘、网络教育，分别增长15.6、5.0和1.5个百分点；而2016年投资金额占比相对8年累计投资金额占比提升明显的细分领域，包括电子支付、网络视频、网络社区和网络教育，分别提升10.3、4.7、4.0和1.2个百分点。考虑到时点值的考察也许存在一定的偏差，我们进一步观察最近4年累计投资额占比相对前4年累计投资金额占比提升明显的互联网细分领域，可以发现电子支付、网络社区、网上招聘、网络旅游、网络教育、网络视频分别提升了9.7、7.8、5.1、4.7、2.7、1.5个百分点。
综合累计投资金额占比和份额提升的情况，可判断网络社区、电子支付、网络视频、网上招聘、网络教育五大细分领域的发展潜力较大。
2. 电信及增值业务
电信及增值业务的发展机会随着智能手机的普及，用户使用习惯的改变以及3G、4G、5G通信技术的逐步演进和普及而不断涌现，移动互联网的爆发催生了创新创业机遇。
从累计投资金额看，手机游戏、位置服务、通信终端、手机SNS、通信设备、无线营销、网络购物、通信软件八大细分领域2009至2016年累计投资额居前，分别达到85亿、71亿、57亿、52亿、44亿、33亿、33亿、27亿，累计投资金额占比分别为13.0%、10.9%、8.8%、8.1%、6.7%、5.1%、5.0%、4.1%。
从投资金额占比的角度看，2016年投资金额占比相对2009年份额提升明显的细分领域，包括通信软件、无线营销、手机SNS、移动互联网门户、位置服务和通信终端六个领域，其投资金额占比分别提升10.8、10.6、9.1、1.7、1.7和0.9个百分点；而2016年投资金额占比相对8年累计投资金额占比提升明显的细分领域，包括无线营销、通信软件、移动互联网门户、手机SNS和无线搜索，分别提升8.5、6.7、1.7、1.2和0.3个百分点。进一步观察最近4年累计投资额占比相对前4年累计投资金额占比提升明显的行业，可以发现包括手机SNS、通信软件、网络购物、位置服务、无线营销和通信终端增长显著，分别增长6.2、4.3、4.1、3.6、1.2、0.9个百分点。
综合以上分析，可观察到位置服务、手机SNS、无线营销、通信软件、通信终端五大细分领域存在比较乐观的行业前景预期。
3. 生物技术/医疗健康
最近5年，生物技术和医疗健康市场受人口老龄化、居民收入提升和用药疾病谱变化的影响，持续保持较快增长，未来，随着医疗保障制度的进一步完善，医疗健康市场的发展空间比较乐观。
2009至2016年，生物技术/医疗健康行业中，累计投资额都超过百亿元的包括医药、医疗服务、医疗设备、生物工程四大细分领域，分别为674亿、459亿、170亿、118亿，累计投资金额占比分别达44.8%、30.5%、11.3%、7.8%。
从投资金额占比的角度看，医疗服务、生物工程、医疗设备三个细分领域2016年投资金额占比相对2009年份额增长显著，分别提升30.1、5.9和1.5个百分点；进一步的看，医疗服务、生物工程领域2016年投资金额占比相对8年累计投资金额占比同样提升明显，分别增加10.9、9.9个百分点，且最近4年累计投资额占比相对前4年累计投资金额占比分别提升27.5和4.7个百分点。
由此可见，医疗服务、生物工程两大细分领域发展潜力较大。
硬件和设备是通信和互联网发展的基石，伴随通信基础设施和智能硬件的普及，作为IT行业的载体，各类软件和服务也取得飞速发展。
2009至2016年，应用软件、网络安全、托管服务和基础软件四大IT细分领域累计投资额分别达到369亿、197亿、43亿、38亿，累计投资金额占比分别为39.0%、20.8%、4.5%、4.0%。
从投资金额占比的角度看，托管服务、基础软件、应用软件2016年投资金额占比相对2009年份额提升明显，分别增加8.9、5.9和5.1个百分点；且三个领域2016年投资金额占比相对8年累计投资金额占比同样增长显著，分别提升14.4、10.2和1.9个百分点。而最近4年累计投资额占比相对前4年累计投资金额占比提升明显的IT细分领域，包括网络安全、应用软件、基础软件，分别提升16.4、11.7、1.7个百分点。
综合考虑两个维度的数据，可判断应用软件、托管服务、基础软件、网络安全四大细分领域存在比较乐观的前景预期。
随着国民经济增长、居民收入提升、理财意识觉醒和金融改革的推动，各类金融产品逐步涌现，金融工具日趋丰富，金融机构也成为产业资金流入的重点领域。
从累计投资金额看，2009至2016年，商业银行、证券经纪与交易、P2P、第三方支付、寿险、理财计算APP、金融租赁、众筹几大金融细分领域累计投资额靠前，分别为388亿、193亿、132亿、131亿、70亿、59亿、57亿、49亿，累计投资金额占比分别达27.2%、13.5%、9.3%、9.2%、4.9%、4.2%、4.0%和3.4%。
从投资金额占比的角度看，考虑到2009年基期多种金融业务形态尚在发展初期，投资案例较少，我们直接观察2016年投资金额占比相对8年累计投资金额占比提升明显的金融细分领域，可以看到互联网小贷、第三方支付、金融IT服务、证券经纪与交易、理财计算APP、金融信息服务、金融搜索和资讯分别提升6.3、4.1、4.0、3.2、1.1、1.0和0.7个百分点。最近4年累计投资额占比相对前4年累计投资金额占比提升明显的金融细分领域，包括证券经纪与交易、P2P、第三方支付、寿险、理财计算APP、金融租赁、众筹、互联网小贷，分别提升14.6、13.6、11.1、7.2、5.5、5.5、5.0和4.6个百分点。
综合不同维度的数据分析，可知第三方支付、理财计算APP两大细分领域存在比较乐观的前景预期。
6. 娱乐传媒
居民消费升级必然带来文化、艺术、体育、娱乐等精神层面的需求快速释放，而娱乐传媒行业将因此得到相应发展。
2009至2016年，娱乐传媒行业累计投资额靠前的细分领域包括体育、电视制作与发行、动漫、出版、电影制作与发行、广告代理、广告创意、电影放映、楼宇电视，其风投资金流入规模分别达到31亿、35亿、20亿、17亿、16亿、14亿、8亿、6亿、6亿，累计投资金额占比分别为17.1%、15.2%、9.6%、8.1%、7.8%、6.8%、3.9%、2.9%和2.8%。
从细分数据来看，体育、电影放映、动漫、电影制作与发行2016年投资金额占比相对10年份额提升明显，分别增加36.7、8.6、4.8、2.7个百分点；而体育、电影放映、广告代理几个领域16年投资金额占比相对8年累计投资金额占比提升明显，分别增长19.7、5.8、1.8个百分点；而最近4年累计投资额占比相对前4年累计投资金额占比提升明显的娱乐传媒细分领域，包括体育、电影制作与发行、电影放映、楼宇电视、广告代理、广告创意，分别提升23.8、10.5、4.4、4.3、3.3、2.3个百分点。
综合以上数据，可知风险投资资金对体育、动漫、电影制作与发行、电影放映四大细分领域存在较好的前景预期。
因此，从产业变迁的角度，结合发达国家的经验数据，可以预期第三产业尤其是其中的金融、信息技术、医疗卫生、文化娱乐等领域，具备较好的发展前景。从大行业的角度，可以看到互联网、电信及增值服务、生物技术/医疗健康、IT、金融、娱乐传媒六大领域存在较好的发展机会。进一步观察细分领域，可以发现，互联网行业的机会可能存在于网络社区、电子支付、网络视频、网上招聘、网络教育五大细分领域；电信及增值服务业的机会侧重于位置服务、手机SNS、无线营销、通信软件、通信终端五大细分领域；生物技术/医疗健康行业的机遇大部分在于医疗服务、生物工程两大细分领域；IT业比较有前景的领域是应用软件、托管软件、基础软件、网络安全四大细分领域；金融业的机遇主要在第三方支付、理财计算APP两大细分领域；娱乐传媒的机会在于体育、动漫、电影制作与发行、电影放映四大细分领域。
转自：林采宜（ID：GTJAlincaiyi）；作者：林采宜 吴昊
如果仔细地观察大类资产之间的互动关系，我们能够发现债券、黄金和大宗商品的价格周期之间存在一种以美元为核心的、紧密的网状联系。首先经济体之间的利差通常是汇率的主要推动因素，而作为一类特殊的商品，黄金显著的货币属性决定了其与美元之间的竞争关系，另外大宗商品则普遍采用美元计价。因此对美元周期的研究和预判事实上可以成为各类资产之间配置的指导意见。
一、本轮美元上升周期仍将延续，但升值幅度有限
汇率反映的是货币的相对价值，在讨论美元的强弱问题时，事实上我们讨论的是美元相对于其它一篮子货币相对价值的高低，这就意味着美元指数的走势一定是周期性波动的，不可能永远升值，同样也不可能永远贬值，美元持续升值所导致的利率上升和贸易逆差本身就会自然地削弱其进一步升值的动能。
自1973年布雷顿森林体系崩溃后，美元共经历了三轮上升周期和三轮下降周期，目前看来我们仍然处在一轮上升周期当中。推动三轮美元上升周期的动因各不相同，八十年代初的上升周期主要与高通胀所引发的加息有关，九十年代末的美元上升则主要受益于美国经济的强劲增长，而本轮上升周期则是在一个超低利率和经济弱复苏的背景之下，美元升值的动力主要来自于与其它经济体货币政策分化的结构性因素，我们判断本轮美元的上升周期仍将持续，但升值的幅度将小于前两轮。
上世纪七十年代，美国经济增长的颓势尽显，低利率的货币刺激政策收效胜微，而此时由中东战争引发的石油危机逐步演变为经济冲击，通胀大幅攀升，“滞涨”问题的出现使凯恩斯的货币政策面临两难的局面，迫使美联储大幅升息以应对通胀，联邦基金目标利率一度攀升至20%。直至八十年代初期美国经济增长开始逐步复苏，期间美国劳动生产率增速明显提升，而周边拉美国家却发生主权债务危机，避险的需求和高利率刺激大量美元不断回流美国，美元开启一轮强势上行周期，5年时间升值幅度达到78%。
九十年代信息技术的革命催生了美国的“新经济”，美国劳动生产效率大幅提升，经济增长进入繁荣周期，而此时仍然处于技术和需求由美国向外围国家扩散的早期，美国本土能够持续保持相对较高的投资回报率和经济增速，从而吸引资金流入美国，推动美元不断升值。在此期间，尽管通胀和利率都处于相对较低的温和水平，美元仍然在7年当中升值了46%。
与以往不同的是，本轮的美元上升周期是由货币政策的结构性分化推动的，在本轮周期当中，既没有高达两位数的利率大幅攀升，也没有劳动生产率显著提高所带来的经济繁荣，相反的是，目前无论是利率水平还是劳动生产率增速都仍然处于历史极低的水平。如果从2013年美联储宣布缩减购债规模开始算起，当前这一轮美元升值的周期已经走进了第五个年头，美元指数累计上涨了35%，如果用此前第一个美元上升期作类比的话，此时已经接近周期的尾声，拐点已近在咫尺了。
但是事实上目前美国仍然稳健地保持着与其它经济体的相对优势，经济仍然处于温和复苏的状态中，通胀正稳步回升，随着美联储对利率政策转向可能导致不利状况发生的担忧逐渐缓解，加息的频率和幅度有可能逐步提升，此外，从市场的反映来看，特朗普新政事实上加强了市场对美国经济复苏的预期。另一方面，虽然欧元区经济近期表现出一定的复苏迹象，但持续性仍有待考验，并且欧洲仍然受到中东难民问题的困扰，在当前环境下，欧元兑美元汇率跌破平价的概率非常大。
在美国经济复苏和货币政策仍持续保持相对优势的背景下，本轮美元上升周期应当还未结束，持续时间应当超过持续5年和7年的前两轮周期，但是由于缺乏经济繁荣和大幅升息作为美元升值的根本动力，本轮美元升值的幅度应当小于前两轮上升周期，美元指数维持缓慢小幅上升的态势。
二、美元周期当中各类资产的表现
1. 黄金走势与美元周期显著负相关
黄金的走势与美元周期显著负相关，在包括本轮的三轮美元上升周期中，黄金价格分别下跌了56%，23%和20%，而在美元的下行周期中，黄金的涨幅则可以高达17倍和4倍，从历史经验来看，在一个强势美元的环境当中，我们事实上很难对黄金的表现抱有希望，在目前美国经济恢复动能，加息周期开启的状况下，我们对黄金仍然持谨慎的态度。
黄金与美元之间始终保持着紧密的联系。首先黄金以美元计价，美元升值对非美货币而言意味着黄金更贵了，因而抑制需求并激发供给，这一负反馈会在交易过程中反映出来。其次黄金在金融历史上具备其特殊的地位，它被作为对冲信用货币的价值载体，这是黄金区别于其它商品所具有的货币属性，因此黄金与美元之间天然的存在竞争关系。最后，黄金与美元的强弱背后又事实上都受到利率水平的主导，利率是对机会成本和通胀风险的补偿，利率上升意味着持有黄金的机会成本在上升，对金价不利，而对美元而言，意味着资产回报水平的上升，从而吸引资金回流美元资产，推动美元升值。
2. 石油的走势与美元周期呈现出弱的负相关性
石油的走势与美元周期呈现出弱的负相关关系，虽然同样以美元计价，走势会受到美元强弱的负面影响看上去是理所因当的，但是事实上在石油与美元之间的关系当中，我们似乎更多的是看到油价在影响美元周期的形成，而并非美元影响油价，油价走势更多的是受到自身供求关系的主导，石油与美元之间则可以用通胀联系起来。
石油影响通胀从而影响美元的传递关系在七八十年代的美元周期中最为明显，当时导致美元大幅升值的主因就是高达两位数的利率水平，提升利率是为了对抗高通胀，而当时高通胀的罪魁祸首就是油价冲击。也就是在这次石油危机之后，美国开始意识到石油对经济和国家安全的重要性，因此开始着手建立石油战略储备。在本轮美元上升周期中，油价也出现了大幅下跌，但是油价下跌的主要原因是美国技术革新推动下的页岩油产量剧增，导致市场供求失衡，美元升值的影响是次要的，因此石油在美元周期中的配置应当是中性的。
3.工业金属走势与美元周期显著负相关
铜价走势与美元周期之间的负相关关系应当是十分显著的，在此前的三轮美元下行周期中，铜价分别上涨了75%，100%和470%；而在三轮美元上升周期当中，铜价分别下跌了35%，45%和36%。因此虽然近期铜价在供求多方面因素的作用下形成了一波反弹，但在美元周期的大背景下，铜等工业金属的配置应当谨慎。
事实上工业金属价格周期表现出与美元周期显著的相关关系，应当与全球的资本流动有关，美元作为当今仍然是最为重要的储备货币和交易媒介，美元升值和贬值的周期也就代表了全球流动性收紧和宽松的大周期。七十年代之前的布雷顿森林体系就是一种美元盯住黄金，其它国家货币盯住美元的汇兑体系，即便在布雷顿森林体系崩溃以后，虽然出于无奈，但大多数国家仍然采取了盯住美元的汇率政策，因此在美元强势周期中，这些国家一方面面临资本外流的压力，同时本国的货币政策等同于被动的变相收紧，最后严重的可能导致债务危机、经济危机的爆发，拉美债务危机和东南亚金融危机都是在这样的美元强势周期中发生的。
在本轮的美元上升周期中，虽然还未发生大规模的经济危机，但新兴市场和资源国资本外流，全球资本回流美国的局面已经形成，全球的流动性再次面临被动收紧的压力，这对提升投资水平极为不利，并且可能导致资源国的债务状况恶化，最终对全球经济增长造成不利影响，各类工业金属将继续面临下行的压力。
4.债券在本轮美元上行周期中将继续承压
本轮美元的强势周期本身就是由于美国经济率先复苏，美联储开启加息周期而引发的，因此对于美国债券市场而言，应当会持续受到利率上行的压力。虽然相对的利率上升能够引发美元走强，但是从历史实际情况来看，利率周期和美元周期并非一定是正相关的，例如九十年代末开始的第二轮美元上升周期中，美国的长期国债收益率在趋势上是下降的，因为在此期间美国经济的繁荣和投资回报率的上升吸引了全球资本回流美国，导致对美国债券的需求上升，从而逐步压低了市场的利率水平。因此在一轮美元周期当中债券既有可能上涨也有可能下跌，这更多的将取决于美元以外的因素，但就当前情况来看，美债利率缓慢上升的可能性更大。
那么对于国内的债券市场又有什么样的影响呢？我们认为本轮的美元上升周期同样利空国内债市，原因在于强势美元吸引资本回流美国而对人民币形成贬值的压力，为了维持汇率的相对稳定，国内的货币政策势必会受到牵制，国内利率水平进一步下行的阻力边际加大，债市形成新一轮牛市的难度加大，在当前国际货币环境没有发生较大改变的情况下，美元的升值仍将在一定程度上导致周边国家流动性的收紧。
三、超配美元现金同时低配美债及商品，等待下一轮周期拐点
基于对美元大周期的理解以及各大类资产在美元周期中的表现，我们认为开启于2012年的本轮美元上升周期仍将持续，但未来美元升值幅度将逐步收窄，在此背景下，大类资产配置方面建议超配美元现金，同时低配美债和大宗商品。大宗商品的品种配置方面，建议超配石油，同时低配黄金和工业金属。
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