【浙商 宏观固收】揭开M2与社融和GDP增速背离之谜

从资金来源看，年初以来M2增速下降，主要是地方政府债发行放缓下单位活期存款同比降幅较大；非银金融机构资管规模下降导致银行对其他非银金融机构负债同比降幅较大；房地产调控政策效果初显，对个人信贷及由此派生的房地产企业存款和个人存款也形成一定冲击。

从信用创造维度看，M2增速下降主要是金融去杠杆和债券发行量下降导致证券净投资同比降幅较大，居民中长期贷款同比增速下行趋势显现。

理财收益率与存款利率扩大，个人和企业持续增加表外理财和基金购买，银行存款被不断分流，商业银行资金运用对M2的派生能力下降。

未来一段时间M2增速回落空间有限，预计维持9%左右水平。

与上述诸因素导致M2增速低迷相反，社融增速较为稳定：

原因一，社融不包括资金在银行-非银金融机构间的流转运用，而M2包括。随着金融监管加强，资金在金融体系内流转的链条有所压缩，银行与非银金融机构之间派生M2的增速降幅较快。

原因二，此轮金融去杠杆对社融统计口径外的非标融资打击较大，社融的主要非标项（信托贷款）受益于挤出效应，这样整体影响相对有限；2017年1-8月地方政府债发行量下降，对社融替代效应减弱。

如此，二者差值自然拉大，后续可能会有所收敛。

原因一：随着银行表外和非银金融机构资管业务的迅速发展，M2作为广义货币的指示性有所下降。

对M2重新定义，修正之M2=社融+未包含在社融内的非标资产+国债+地方政府债-财政存款+储备资产占款，其与GDP增速拟合度更好。

原因二：2017年，CPI维持相对低位、房价变动趋于平稳、金融去杠杆持续推行，这三重因素叠加导致经济金融运行对M2的需求有所下降。

经济金融运行对M2的需求，可用“M2同比=GDP同比+ CPI同比+其它不计入CPI的物价上涨因素（主要是房地产和各类金融资产价格变动）+ 金融深化程度 +其它因素（要素货币化、政策扰动等）” 表示。

指标“M2同比-GDP同比-CPI同比”对房地产价格变动存在一定领先性，而政策因素、资金跨境流动、金融深化方式变化均会对其产生影响。