专栏名称: 诺亚配置策略研究

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为何股市大涨，但汇率不强？后续如何看？

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-10-09 13:22

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今年国庆节假日7天国内出游人次、出游花费较2019年同期分别增长10.2%、7.9%，涨幅均大于今年中秋假期。而本次假期的客单价更是力压2023年国庆中秋“双节”，达到916元/人次的近四年同期新高。背后的原因有哪些？为何十一期间，中国股票资产全线大涨，但人民币汇率的表现却与看多中国的市场情绪“格格不入”？如何看9月外储及后续人民币汇率?我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

民生证券：十一假期消费“打几星”？

节前的政策发力为十一消费添了“一把火”。 假期在创同期新高的客运流量中圆满收官，出行的“狂热”有目共睹。不过更重要的是，我们看到了久违的地产销售与大件家电汽车消费品的销量反弹，这虽然离不开节前的密集政策“火力”，但或多或少隐含着居民预期与消费信心的拐点——这也是接下来财政跟进、且向消费适当倾斜的重要考量。

十一消费成色如何？同比力压去年“双节”，环比好于今年中秋。 据文化和旅游部数据中心测算，今年国庆节假日7天国内出游人次、出游花费较2019年同期分别增长10.2%、7.9%，涨幅均大于今年中秋假期。而本次假期的客单价更是力压2023年国庆中秋“双节”，达到916元/人次的近四年同期新高。

结构上，“以价换量”仍是趋势，不过部分一线城市已经出现了改善的苗头 。根据飞猪数据，今年十一假期国内机票、酒店预订均价同比去年分别下降13%、6%降幅较今年中秋假期有所收窄。分地区来看，前期社零增速偏弱的上海、广东、天津等地区，本次假期旅游收入增速大于客流量增速，旅游价格有所修复。

政策拉动、股市上涨，可能是节后消费回升趋势延续的两个重要“加持”。 一是从假期高频数据来看，各地餐饮、家电、汽车门店客流量与销售额同比增长成绩斐然，促消费政策落实的效力可见一斑，后续“双十一”等年末的旺季消费成色也值得期待；二是股市上涨带来的“财富效应”不应小觑，历史上股市与房价同步回升的经验说明，当下居民的消费与购房意愿可能正在悄然改变。

国庆“出行热”火过2023年。 虽然今年国庆假期天数并没有2023年中秋国庆“合体”的假期天数多，但出行热度却成功超过了2023年国庆。若用假期前6日的数据进行计算，今年国庆假期每日全社会跨区域平均人员流动量为290.4百万人次，“火”过了2023年（比2023年同期增长3.2%）以及2019年（比2019年同期增长24.2%）。

居民都去哪儿了？跨省出行热度基本维稳，“超越2023”靠的更是跨国出行。 今年国庆假期一线城市净流出规模超过了2023年，但一线城市居民的目的地似乎并不仅仅是低线城市、而是更多选择去他国旅行——无论是今年国庆假期国内航班执飞班次与2023年基本持平，还是铁路、公路客运量较2023年仅有小幅增长，都说明今年国庆出行热度“超越2023”的“制胜法宝”并不在于国内跨省出行。反观国庆期间国际航班执飞班次远超过2023年，便说明已有越来越多的居民选择长假出国旅行。

节前地产政策集中释放，居民不仅“心动”也有“行动”。 北上广深四大一线城市在十一假期前陆续公布住房限购调整、信贷宽松方案，叠加存量房贷降息即将落地，房地产热度显著回升，主要集中在于手房市场：十一假期期间30城新房销售面积同比去年同期降幅收窄，而北京、深圳等二手房成交面积较去年同期显著上升。

观影热度回落是这次假期的“美中不足”。 国庆假期期间电影票房高开低走，假期首日票房超过2023年同期，但后续快速回落。根据猫眼数据，整体十一档期总票房21.04亿元，不及2023年“双节”档期的27.35亿元，且不及2019年同期的1/2。

民生证券：为何股市大涨，但汇率不强？

十一期间，中国股票资产全线大涨，但人民币汇率的表现却与看多中国的市场情绪“格格不入”。

无论是中国香港恒生指数、还是纳斯达克中国金龙指数，假期期间均迎来大涨，但美元兑离岸人民币汇率却意外地从7.0一度上行至7.1， 中国股票资产的强势表现没有推动人民币汇率的走强，一致看多中国的情绪似乎并没有蔓延至外汇市场。

为何人民币汇率会贬值？宏观维度上，美元指数偏强是汇率偏弱的主因，实际上人民币对除美元外的其它货币仍在升值。10月1日至4日，美国ISM服务业PMI、就业数据等超市场预期，推动美元指数上涨1.72%，而离岸人民币贬值1.32%，幅度要低于欧元、英镑、日元、瑞郎等货币， 人民币对除美元外的一篮子货币仍然保持强势。

交易层面上，假期内盘休市削弱了人民币升值的动力。 8月以来，推动人民币汇率升值的主要力量来源于出口企业结汇。由于假期内盘休市，出口企业如果在境内结汇，并不能立即体现在汇率定价当中，人民币汇率难以持续维持强势。在利差依然可观的情况下，套息交易的资金可能短暂成为人民币外汇市场主要力量。

汇率贬值，是不是意味着外资看多中国情绪并不高？ 我们认为这个问题分为两个层面：首先，参与中国股票市场与人民币外汇市场的机构重合度不高，所以两类资产表达的观点不一致是正常现象，人民币汇率不强并不能说明外资看多中国股票的情绪不高。

其次，如果结合其他资产来看， 海外机构整体情绪相较于2022年11月更为谨慎。 以外资参与度较高的IRS（利率互换）市场为例，1Y FR007利率在9月最后一周仍维持下行趋势，这与2022年11月海外机构开始一直看多中国资产，1Y FR007利率快速上行的情况截然不同。

我们倾向于认为，当前汇率不强的背后， 反映的或是外资机构可能比以往更加谨慎，更希望确认政策落地的现实效果，而非当下博弈预期。

近期汇率贬值会拖累股市表现吗？ 并不会，股市强、汇率弱并不罕见。当前股市上涨由政策端的变化引发市场情绪反转推动，这一阶段内股票市场更多交易“预期”，而非现实因素，但对外汇市场参与者来说，“利差”等现实因素更为重要。

此外，当前股市与外汇市场的分化并不罕见 ，历史上也并不缺乏A股强、汇率弱的情景：2014年11月-2015年3月，美元兑离岸人民币汇率从6.13上行至6.21，但上证指数从2420点上涨至3748点；2022年4月27日至7月5日美元兑离岸人民币汇率从6.59上行至6.71，上证指数从2958点上涨至3404点。

后续汇率如何走势？窄幅震荡的可能性较高。 一方面，海外对于美联储降息的预期可能向“软着陆”方向修正，会支持美元指数走强，这对人民币汇率会形成一定压力。此外，即使今年四季度经济基本面改善，但考虑到潜在的出口降速地缘政治、关税摩擦的风险，汇率也难以持续偏强。综上而言，我们认为人民币汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。

浙商证券：如何看9月外储及后续人民币汇率?

外储环比继续增长，升至3.3万亿美元上方

9月我国官方外汇储备33163.67亿美元，环比增加281.5亿美元，外储升至3.3万亿美元上方，我国国际收支平衡压力相对可控。9月外储估值因素正面影响较大，其一，美元指数下行，非美货币兑美元相对升值，9月，美元指数由8月底的101.7下行0.96%至100.8，英镑兑美元升值1.9%至1.34，欧元兑美元升值0.8%至1.11，我们测算9月非美货币汇率波动对外储规模影响约+163亿美元。其二，主要经济体国债收益率继续下行，9月末，5年期美债收益率较8月末下行13BP至3.58%，5年期英债收益率下行5BP至3.74%，5年期德债收益率下行16BP至1.93%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约+175亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约+338亿美元。

9月美元指数震荡下行，人民币兑美元汇率继续升值

9月美国仍然低迷的就业数据、下行的通胀指标及联储降息50BP开启新一轮降息周期推动美元指数、美债收益率继续震荡下行，人民币汇率相应继续升值，全月升值1.02%至7.02。7月底至今人民币汇率升值幅度较大，最初受国际资本阶段性套息交易缓解的影响，此后走势主要受两方面因素的驱动，其一，美元指数、美债收益率大幅回落，中美利差负值收敛；其二，实体部门对人民币汇率预期扭转，前期积累的大量外汇集中结汇，供需维度推升汇率形成正反馈。9月末我国政策大幅度转向为人民币汇率增加了我国国内内生逻辑。

受9月末政策变化驱动，月内最后一周CFETS人民币汇率指数明显上行，月末收于98.5，全月增长0.6%。说明人民币相对一篮子货币开始升值，这是重要的边际变化， 未来其持续性主要看财政政策后续出台力度。

预计人民币汇率呈现双向波动震荡走势

展望年内后续汇率走势，对于美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，排除异常天气、移民大量涌入等阶段性因素扰动后的就业市场也可能边际改善，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能有边际变化，若共和党胜选，特朗普的激进贸易政策、移民政策均指向高通胀、强美元，对人民币汇率形成外部压力。

对于国内，后续人民币汇率升值的持续性主要受财政政策力度影响。9月底政治局会议表态极为积极。一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，相较此前4月政治局会议中“积极的财政政策”和前期的“跨周期”调节思维，本次财政表述明显更为积极。另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，较7月“用好超长期特别国债”的表述新增发行好，为后续出台大规模财政刺激的政策提供可能，我们认为需重点关注10月全国人大常委会的议程。综合国内、国外形势，预计年内人民币汇率仍将呈现双向波动的震荡走势。

预计货币政策仍有宽松空间

对于货币政策，9月底政策组合拳力度超预期，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内央行可能视情况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。另外，两项支持资本市场的结构性货币政策工具也可能视情况增加体量。

黄金储备持平前值，维持中长期看好黄金观点

9月末黄金储备7280万盎司，连续第5个月暂停增持黄金。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。近期金价受美元指数、美债收益率回落的影响较大，也受海外地缘政治导致的避险情绪支撑，中长期看，全球央行加大黄金囤积仍将成为金价的长期支撑，黄金仍然具有较高配置价值，全球地缘政治风险的不确定性、利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

（本文结束）

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