公司发布 2017 年半年度报告：上半年公司实现营收 137.49 亿元，较上年同期增长 29.63%，归母净利润 17.46 亿元，同比大幅增长 85.86%；其中第二季度单季收入 74.75 亿元，同比增加 32.20%，归母净利润10.43 亿元，同比增长 94.21%。上半年 17.46 亿净利润中，融资租赁2.48 亿，营业外收入 1.59 亿元，约 13 亿元来源于造纸，造纸业务盈利实现大幅度增长。
量价齐升，共驱造纸高速增长：公司上半年完成机制纸产量 256 万吨，销量 244 万吨（上年同期为 209 万吨），新增销量主要为公司去年 10月投产的 60 万吨液体包装纸项目在今年上半年逐步释放。自 16 年 12月以来，公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸经过数轮提价，综合单吨收入提高至 4936 元/吨（上年同期为 4273 元/吨），每吨均价提升663 元。同时，公司加强生产成本控制，使得机制纸业务综合毛利率上升 4.83 个百分点至 28.34%，我们估算上半年综合吨纸净利达到 545元/吨，相较去年有大幅度的提升。
白卡纸放量，细分纸种盈利均提升：公司造纸业务共实现收入 120.44亿元，同比增长 34.84%。分产品来看，白卡纸新增产能释放较好，上半年收入达 29.32 亿元，同比大增 176.51%，湛江 100+万吨白卡纸项目受益于浆纸一体化，且没有中间运输费用等，毛利率大幅提升 8.98%至 32.18%。双胶纸、铜版纸各实现收入 26.93、25.88 亿元，同比分别增长 14.35%、25.02%，毛利率分别为 26.56%（+3.59%）、28.95%（+3.76%），铜版纸增幅较大在于上半年铜版纸价格提价力度高于双胶纸。新闻纸、箱板纸、书写纸等其他纸种收入 38.32 亿元，毛利率为 26.25%。综合来看，公司受益于造纸景气的持续回升，产品价格的不断提升，公司造纸业务的盈利水平实现了高速的增长。
浆纸一体化优势渐显：公司目前已形成年产浆纸 800 万吨左右产能，其中造纸 600 万吨，自产浆 200 万吨，自给率充足。公司其中两个生产基地湛江晨鸣和寿光美仑是公司收入及利润的主要来源，湛江晨鸣主要生产自用浆，双胶纸，白卡纸，静电纸等；寿光美仑基地主要生产铜版纸、部分白卡纸、生活纸。上半年湛江晨鸣营收 42.88 亿元（yoy+82.39%），净利润 7.82 亿元（yoy+274.16%），增长主要来自于高档双胶纸和静电纸销售价格上升，毛利增加，收益提升明显，另外还有 60 万吨液体包装纸项目放量，配合湛江基地的自给浆，成本优势突出，盈利能力非常好。寿光美仑基地收入 23.48 亿元（yoy-7.3%），上半年净利润 1.16 亿元（yoy-65.68%），收入和利润下降主要是因为60 万吨液体包装纸项目部分设备源自寿光基地搬迁至湛江基地。公司正逐步打造两大基地纸浆一体化，使得自产浆在基地之间烘干、运输、打磨的费用节省下来，未来纸产品的盈利还将有较大的提升空间。
融资租赁规模提升，利润占比下降：根据中报显示，公司上半年融资租赁余额有所提升，山东晨鸣租赁有限公司 17H1 总资产 337.08 亿元（期初为 260.77 亿元）。另外，体现融资租赁余额增加的是应收一年期融资租赁款 92.18 亿元（期初为 57.11 亿元）。公司融资租赁业务毛利率下降 6.15%至 50.21%，上半年净利润 2.48 亿元，融资租赁利润受到上半年人民币兑欧元贬值影响，公司受到汇兑损益 1.07 亿元，导致融资租赁业务净利有所下滑。
三费下降明显，盈利大幅提升：上半年公司净利率达到 12.71%，相较去年同期提升 3.98 个百分点，除了造纸毛利率提升外，公司三费率有所节约。其中，销售费用率下降 0.74%至 4.67%，管理费用率同比基本持平，显示公司在收入规模不断扩大的同时，规模效应渐显，精细化管理加强。期间财务费用率下降较为明显（下降 4.06%），主要系公司加强对闲置资金运用，利息收入及利息资本化金额增加所致，如果刨去汇兑损益带来的影响，公司财务费用的节约将更加明显。
融资租赁余额规模提升致使现金流减少：公司本期现金流-44.72 亿元，同比下降 65.77%，下降的主要原因是公司上半年提高融资租赁业务规模（反应报表其他流动资产多出 37 亿）。另外，上半年公司存货 60.57亿元，较期初多出 11.95 亿，主要原因是公司应对纸浆价格上涨，加大购买原材料力度以应对，其余指标均正常。
公司 18、19 年依旧具备看点，成本优化空间较大：公司 17 年业绩增量主要来自于新增产能和造纸提价，而 18/19 年的增量则主要来源于成本节约。上半年公司 1.06亿收购潍坊森达美西港有限公司，持股 50%。森达美西港口是湛江晨鸣自产浆运输至寿光基地的港口，此番收购后，公司港口运输费用将有大幅的节约。另外，寿光 40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产，18 年将贡献业绩。其次，黄冈晨鸣林浆纸一体化项目（30 万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325 万亩原料林地）截止本报告期累计投入 20.67 亿元，项目进度 50.95%，建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大，原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑 51 万吨高档文化纸项目（总投资 37.6 亿，对应白卡项目搬迁留下厂房），预计 19 年投产。
投资建议：基于环保压力的不断趋严以及公司上半年造纸业绩超预期，我们维持公司2017 年净利润 35.7 亿，2018 年净利润 43.2 亿元。当前 321 亿市值对应 17、18 年 9倍、7 倍 PE，EPS 为 1.85/2.23 元，继续维持公司“增持”评级。
风险提示：环保政策执行力度不达预期、公司产能投放不及预期，融资租赁回款风险
（分析师 马莉）
