【华泰社服|公告点评】广州酒家：18年费用拖累，长期待产能释放

核心观点

18Q4 因费用率增加业绩低于预期，成长逻辑不变

公司 18 年收入 25.37 亿元 /+15.89% ；归母净利 3.82 亿 /+12.19% 。 Q4 收入 5.23 亿 /+4.84% ，净利润 8418 万 /-40.57% ，利润大幅下降原因包括： 1 ）中秋节错位导致月饼收入集中在 18Q3 体现而 17 年集中体现在 Q4 ， 2 ）子公司利口福 17 年所得税率由 25% 降至 15% ，降税效应在 17Q4 集中体现。收入增速符合预期，因费用率提升，利润低于预期。公司中长期成长逻辑不变，伴随湘潭、梅州工厂建成，产能有望扩张带动业绩增长。预计 18-20 年 EPS0.95/1.05/1.49 元，目标价 34.68-35.77 元，给予增持评级。

预计因市场投入增加、区域扩张导致费用率提升

截至 19 年 3 月，公司已在广州、佛山等地拓展零售门店 34 家，产生销售收入 4872 万元； IPO 计划在深圳、广州各新开两家门店，广州区域其中一间门店 18 年已产生利润 112.48 万元；另一间门店公司预计 19 年投入营业。深圳已完成 1 间门店的选址（福田区），另一间门店的选址正在推进。 18 年公司毛利率 54.66% ，同比提升 1.51pct ，预计与公司月饼、速冻产品提价有关； 18 年销售费用率 26.07% ，同比增加 0.92pct ，管理费用率 9.09% ， 18 年开始公司单列研发费用，剔除此影响后，管理费用率同比增加 0.79pct ，公司；财务费用率 -0.9% ，同比下降 0.19pct ；三项费用率合计增加 1.51pct 。

变更募投项目，提高资金使用效率

3 月 11 日公司公告变更部分 IPO 募投项目。零售拓展方面，因物业租金、人力成本提高等因素，原计划投入 1.23 亿元在广州、深圳等地建设 230 家直营店，变更为投入 3685 万元分别在广州和佛山建设 60/20 家直营店。产能拓展方面，将募投金额 1.39 亿元转移至投资湘潭工厂建设，公司预计项目一期月饼类产品产能不低于 2000 吨 / 年，馅料产品产能不低于 6000 吨 / 年， 20 年 12 月前可投入使用。原计划在广州三号厂房建设的腊味车间转移至梅州工厂，投资金额 1735 万元， 20 年 12 月前可使用。餐饮方面，深圳门店变更实施主体为深圳子公司，有助理顺组织架构、提高管理效率。

产能扩张稳步推进，给予增持评级

预计 2020 年伴随湘潭（一期月饼 + 馅料产能 0.8 万吨）、梅州（规划产能 1.6 万吨）工厂建成，产能有望扩张带动业绩增长（ 17 年月饼 + 速冻合计产量仅 2.7 万吨）。原预计 18-20 年 EPS1.05/1.28/1.73 ，考虑 18 年业绩低于预期，募投项目调整可能导致梅州项目产能投放时间后延，调整至 18-20 年 EPS0.95/1.05/1.49 元。预计 18 年食品 / 餐饮业务净利润 3.7/0.6 亿，可比食品、餐饮公司 19 年平均 PE 为 30/24 倍，分别给予公司食品 / 餐饮业务 19 年 31-32/24-25 倍 PE ，合计目标市值 140-145 亿，原目标价 28.00-29.21 元，调整至 34.68-35.77 元，给予增持评级。

风险提示：生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。

18年费用拖累，长期待产能释放

风险提示： 1 ）生产基地建设进展不达预期； 2020 年伴随湘潭（一期月饼 + 馅料产能 0.8 万吨）、梅州（规划产能 1.6 万吨）工厂建成，产能有望扩张成为市场预期公司未来 2-3 年业绩快速增长的核心逻辑，若产能建设因天气、土地、资质等问题建设进展较慢，可能影响公司未来业绩释放节奏； 2 ）公司未来将以广州为中心，向省内深圳、佛山等地扩张，并有望将销售网络进一步拓展至全国，若异地市场拓展因渠道、营销、人员等原因进展不顺，可能影响公司销量及业绩。

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