【国君固收】讲个鬼故事，国债收益率曲线倒挂了

国债收益率曲线开始倒挂。周二800亿国债招标后，1Y和10Y期国债期限利差由上周的20bp左右迅速收窄至不足5bp，昨日随着二级市场现券收益率进一步上行，1年期国债收益率收盘3.66%，超过10期国债收益率3.65%。自2013年6月以来，债券市场再次出现1Y和10Y国债收益率倒挂的情形。

收益率曲线倒挂往往预示“危机”即将发生，但本次可能不一样。历史上，长短端利率倒挂往往出现在危机时刻，而此后的行情演绎往往是收益率曲线“牛市陡峭”：经济下行倒逼货币宽松，推动短端下行向长端传导。但目前来看，联储大概率6月加息，央行跟随上调公开市场操作利率可能性极高。经济仍处于阴跌状态，数据高点回落距离倒逼政策宽松尚有距离，央行“锁短放长”、“加量提价”的方向没有变化。此外，近期IRS与现券的背离、同业存单量和价的背离，显示短端债券收益率的定价锚其实不再是资金利率，同业存单利率已经成为新的短端债券收益率的定价中枢。这意味着，本次收益率曲线倒挂有其合理性，并不能推导“危机”即将发生。

资金面预期已转向乐观，但现券定价并未得到体现。我们观察到近期FR007-5年IRS和5年国开债收益率走势出现背离，5月中旬以来IRS持续下行，而现券收益率则维持震荡。这反映出，市场对于中长期的资金面预期相对乐观，但是这一乐观的预期并未传导至现券收益率。导致这一背离的重要原因是目前的短端利率“定价锚”并非资金利率，而是同业存单利率，如果同业存单利率维持高位，即使短端资金利率出现下行，短端债券收益率很难看到明显下行动力。

上一次IRS、现券以及现券和IRS之间“利差”同时向上，出现在“钱荒”至13年底。回顾历史，IRS和5年国开收益率走势高度相关，但两者之间的“利差”（现券-IRS）也会在-50到+100bp之间波动。IRS和现券利率同时向上是熊市特征，由于IRS体现的是资金面的预期，现券和IRS的利差扩大往往意味着，以资金面的变动为基准，现券对于资金面利空反应更剧烈，对于利多的反应则相对钝化。这种现象出现在“钱荒”至13年底和当前并非偶然，监管趋严的冲击可能是现券对资金面预期变化出现“偏离”的重要原因。

资金利率维持平稳，同业存单利率大幅上行并出现曲线倒挂。近期央行公开市场操作稳健，资金面整体平稳，本周MLF续作虽然缩短放长，但也进一步稳定了市场对流动性的预期。隔夜利率虽然小幅抬升，但7天利率相对于16年底和17年3-4月时，无论中枢还是波动均显著下降。而同业存单过去数月持续“量价背离”，从供需的角度分析，利率的上行相当于普通商品价格的下跌，“量缩价跌”意味着4月份去杠杆加速推进以来，同业存单的需求和供给同时在下降，其中需求下降相对更多。但是，进入6月份以后同业存单净供给开始放量，同时1M利率大幅跳升100bp以上，与3M、6M倒挂，这可以用供给比需求上得更快来解释，本质上是部分银行对于跨季资金的饥渴程度显著加剧导致。

如果短端债券收益率维持相对高位，收益率曲线可能会先出现“熊市陡峭”。随着监管的推进，在银行实质性缩表叠加LCR考核的情况下，同业存单的发行和购入需求都可能维持疲软，同业存单利率的变动方向取决于供需的相对变化，大概率变化比较平缓。此外，临近季末MPA考核期，同业存单利率还可能继续脉冲式的上行。未来一段时间，在同业存单利率难以大幅下行的情况下，以此为锚的短端债券收益率恐怕难以快速下滑，曲线过度平坦化后的“牛陡”行情不会很快出现。相反，如果短端债券收益率一直维持相对高位，收益率曲线可能会先出现“熊市陡峭”。

债市长短端倒挂。今日央行进行1500亿元逆回购，净投放600亿元，资金利率涨跌互现，整体比较平稳。一级市场发行口行债90亿元、国开债40亿元、地方债680亿元，发行利率和中标倍数中规中矩。二级市场国债收益率普遍上行，曲线进一步平坦化，1Y和10Y期出现收益率倒挂，国开债普遍收益率小幅下行。国债期货小幅波动，5年期国债期货主力合约TF1709收跌0.07%； 10年期国债期货主力合约T1709收跌0.02%。股市震荡向上，上证综指涨0.23%，创业板指跌0.28%。电器、食品、非银涨幅居前。大宗商品涨跌互现，其中农产品上涨，黑色系下跌。

【货币市场：资金较为均衡】

一级利率债发行需求正常。昨日发行口行债90亿，3Y、5Y、10Y中标利率分别为4.3361%、4.3904%、4.4347%，3Y较前日二级市场利率下降0.54bp，5Y下降3.63bp，10Y下降5.71bp，中标倍数为2.72、3.12和3.43倍；发行国开债40亿，中标倍数为3.10；发行地方政府债680亿，贵州地方债5Y票面利率为4.13%和4.18%，10Y票面利率为4.3000^%和4.3200%，四川地方债3Y、5Y、7Y、10Y票面利率分别为4.0500%、4.1800%、4.2800%、4.2900%。

二级利率债涨跌互现。国债1Y上行6bp至3.66%、5Y上行4bp至3.64%、10Y上行1bp为3.65%。进出口债1Y上行3bp至4.26%、3Y上行3bp至4.26%、10Y下行3bp至4.47%。国开债1Y与上一交易日持平，为4.26%、5Y下行2bp至4.35%、7Y下行1bp至4.44%。

国债期货窄幅波动小幅收跌。5年期国债期货小幅下跌，10年期小幅上涨。其中5年期国债期货主力合约TF1709收于97.200，相对前一交易日结算价下跌0.07%；TF1706收于97.200元，下跌0.07%；TF1712收于97.480元，下跌0.07%；10年期国债期货主力合约T1709报收94.860元，下跌0.02%，T1712报收94.775，下跌0.05%。

【信用债市场：短端收益率小幅上行，信用利差短端有所扩大】

短端收益率小幅上行。昨日短融交投清淡，参与机构主要是基金和银行为主，成交主要集中在三个月以内和六个月左右的 AAA 短融产品。日中票交投较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行8bp至4.66%，3Y下行1bp至4.80%，5Y下行3bp，为4.90%。成交活跃的公司债中，AAA级的16河钢01收益率上行5bp；AA级的12海药债收益率与上一交易日持平。

信用利差短端扩大，中长端小幅收窄。1YAAA及以下评级信用利差较上一交易日扩大8bp，3YAAA及以下评级信用利差收窄1bp；5YAAA及以下评级信用利差收窄3bp。其中，1年期AA+及以下品种信用利差均处于09年至今45%-55%分位数水平，3年期中票AA+及以下品种信用利差均处于45%-50%分位数水平，5年期中票AAA及以下品种信用利差均处于30%-45%分位数水平；AAA级1年期和3年期信用利差所处分位数分别为37%、38%。

【转债及交换债市场：中证转债指数克服震荡微幅上涨】

昨日，中证转债指数盘中震荡下跌，收盘微幅上涨0.01%，其中骆驼转债和洪涛转债涨幅居前，分别上涨1.23%和0.80%；歌尔转债和蓝标转债跌幅居前，分别下跌0.75%和0.48%。

【股票及商品市场：沪深指数震荡微升，大宗商品涨跌互现】

沪深指数震荡上涨。大盘继续放量上涨，上证综指涨0.23%，深成指涨0.38%，创业板指跌0.28%。电器、食品、非银涨幅居前，分别上涨2.56%、1.72%、1.18%。概念板块中，粤港澳自贸区和装饰园林概念涨幅居前，分别上涨2.26%、1.95%。

大宗商品涨跌互现。国内期市涨跌互现，其中农产品领涨。相对前一交易日结算价，焦煤涨0.10%，焦炭涨0.14%，动力煤涨2.34%，铁矿石跌1.97%；有色板块涨跌互现，沪银跌0.14%，沪金下跌0.33%，沪铝涨0.51%；化工和农产品多数上涨，甲醇上涨1.52%，鸡蛋上涨2.39%，棉花上涨1.95%。