正文
导读：
8月资金从月初紧到月末，流动性溢价大幅走高，央行政策态度悄然紧缩，但随着信用取消发行重新增多、大宗商品价格下跌、海外避险情绪升温、紧资金冲击其它资产市场，央行政策的左侧拐点或已出现，投资者不必过度悲观。
净投放有助稳定预期，但难改资金紧张格局。
昨日，央行在公开市场结束连续
6
日净回笼，转为小幅净投放
100
亿。虽然释放的宽松信号有助于稳定预期，但是从投放规模看仍然杯水车薪，难改资金紧张态势，连续多日净回笼对资金面紧缩压力继续显现，资金利率曲线全面上行，临近跨月，资金需求向
7
天品种集中，但供给大多集中在长期限品种，价格高涨，交易所加权
GC001
和
GC007
更是飙升至
6.4%
和
5.48%
，非银机构融资难融资贵的格局仍未扭转。
8
月以来，资金面几乎从月初一直紧到月末，流动性溢价成为主导债市利率变动的核心因素，为何
8
月流动性溢价大幅走高？
被忽视的信号
——
7
月财政存款大幅回笼紧缩是否仅仅是季节性因素？
市场流动性溢价很大程度由央行所主导，市场普遍观点认为，从
7
月下旬以来货币市场流动性持续紧张，很大部分原因是货币当局
7
月的政府财政存款新增
1.03
万亿（对应基础货币的回笼），相比
16
年同期多增近
7000
亿，基础货币的大规模收缩导致从
7
月中下旬起流动性开始紧张，银行间超储率降至
1%
附近，主要是季节性缴税冲击所引发。但是，如果我们拉长时间序列，以货币当局财政存款存量的
12
个月移动平均值（剔除季节性影响），计算每月新增投放
/
回笼规模，可以发现一些规律。
从历史上看，央行通过财政存款投放
/
回笼银行间市场流动性具有一定的延续性，并与央行政策风向的实质方向相一致，
历史上央行有过
3
次连续通过财政存款回笼流动性：
（
1
）从
2005
年至
2008
年二季度，货币当局表下的财政存款总量持续攀升，与央行不断紧缩基础货币和银行间流动性的大方向一致，而财政存款的回笼也发挥了重要调控作用；
（
2
）
2010
年
4
月至
2011
年
3
季度，
4
万亿刺激过后，央行政策风向开始在
2010
年
4
月悄然趋紧，当时债市遭遇一轮意外的流动性紧缩，而事实上，在这一段时间中，央行也是持续通过财政存款回笼市场流动性；
（
3
）
2013
年
7
月至
2014
年初，在
13
年
6
月债市遭遇一轮史无前例的钱荒冲击，在
7-8
月市场经历了一小波修复回暖，但却在
4
季度再度遭遇一轮猛烈下跌，核心打击因素就是央行在
4
季度仍然不断紧缩流动性，续发央票、抬高
OMO
利率等，导致资金利率大幅飙升，相应的，央行在这段时间也是连续通过财政存款回笼基础货币。同时，历史上财政存款连续投放也对应了央行货币的宽松时期，比如
08
年
4
季度至
09
年，
2012-2013
上半年，以及
2015-2016
前三季度，财政存款投放持续加大，带来流动性宽松。
从历史数据看，央行对财政存款的投放/回笼操作，可能不单纯是季节性因素和缴税变化的反映，
更重要的是，它也是央行政策风向执行和流动性调控的一项重要工具。从央行每月财政存款净投放
/
回笼的同比变化看，每一轮超预期的大幅回笼都对应了央行紧缩政策的拐点，例如
2011
年
4-5
月、
2013
年
7-10
月以及
2016
年
11
月等。
因此，央行
7
月的这轮财政存款大幅增长（回笼资金），相比
16
年同期多增近
7000
亿，可能不仅体现了缴税的季节性冲击，它代表了央行的紧缩要求，反映出政策风向相比
6
月宽松态度出现明显的转变。
流动性溢价重回上行，央行在担忧什么？
7
月下旬以来央行政策态度悄然紧缩，以及流动性溢价大幅上升，央行的主要担忧可能在于两个层面：
1
）潜在通胀风险仍然值得警惕。
尽管上半年
CPI
徘徊在
1.5%
左右的低位，但拖累
CPI
的主要是一些食品项，而
8
月以来食品项中的猪肉、鸡肉、鸡蛋等也有明显触底反弹迹象；
6
月以来工业品价格大幅反弹，涨价范围呈现明显扩散特征，从上游煤炭、钢铁向中游有色、化工传导，从工业品向部分消费品如家电、白酒等传导；更为重要的是，通胀预期与产出缺口的变化紧密相关，产出缺口的一个关键衡量指标即为产能利用率，当前很多工业品产能利用率已处于相对高位，这意味着如果投资总需求没有明显回落，再加上产能利用率维持高位，则随着传导时间的拉长，潜在通胀风险值得警惕。
2
）金融去杠杆尚未完成，为抑制微观加杠杆，央行有必要保持资金端偏紧和有波动。
6-7
月资金刚一松，交易杠杆就以很快的速度再度加起来，银行同业存单余额再创新高，一旦央行给出了市场低利率、低波动的预期，市场就会利用这一稳定的资金面做
carry
套利，因此央行需在资金端保持紧平衡和有波动，抑制交易机构和银行金融加杠杆。
8
月资金从月初紧张到月末，持续整整一个月，政策何时会再度微调转向？
8
月以来市场流动性溢价大幅走高，央行政策悄然趋紧，除财政存款大幅回笼基础货币外，近两周
OMO
连续净回笼和国库存款定存利率提高，也再度打击了市场情绪。但我们认为，央行也不是一味持续紧缩流动性，一些制约因素会引起事情发生新的变化：
1
）央行会平衡紧货币与信用市场融资的关系
。近期信用债取消发行又明显扩容，如果资金持续紧缩导致信用市场融资功能重回大幅萎缩，央行可能会做出适度调整。
2
）大宗商品大涨势头被抑制
，
这周以来黑色系商品期货价格转向明显跌势，一旦潜在通胀风险和需求扩张没有呈现进一步加速和蔓延势头，央行紧缩态度可能边际上会出现缓解；
3
）一旦资金面流动性溢价大幅走高，引发多类资产价格全面下跌
，包括股市、债市、商品期货等大跌，甚至引发平仓或赎回连锁风险的话，政策也会做出必要的适度调整。
事实上，昨日央行终结了连续
6
天的净回笼，重新转向小幅净投放，释放出一定边际利好信号。我们认为，从近期信用债取消大幅扩容、商品期货大幅回调、海外避险情绪再度升温等因素看，央行在
8
月不断紧缩的政策基调可能已越来越接近拐点，投资者不必过度悲观，每一轮由流动性紧张引发的债券利率大幅调整，在与基本面方向背道而
驰的情况下，都是更好的左侧投资时点。
【货币市场：央行终结连续净回笼，但资金紧张态势延续】
货币市场资金面总体呈现紧张态势。
央行公开市场净投放
100
亿元，进行了
500
亿元
7
天期的逆回购操作，结束
6
天的净回笼。央行公开市场今日有
400
亿逆回购到期。隔夜利率较上一交易日下行
3bp
至
2.94%
，
7D
下跌
71bp
至
2.90%
。长端
Shibor1M
稳定于
3.90%,Shibor3M
稳定于
4.38%
。交易所资金
GC001
加权平均利率上行
142bp
至
6.40%,GC007
上行
80bp
至
5.48%
。
在岸人民币即期和远期均保持升值
。截至昨日
21:00
，美元兑人民币在岸即期汇率下行
59bp
至
6.593
；美元兑人民币离岸即期下行
28bp
为
6.5998
；离岸人民币
12
个月远期汇率为
6.6073
。
【利率债市场：长端收益率总体呈现下行趋势，国债期货震荡走升】
一级利率债对应中标利率低于中债估值。
昨日一级市场主要发行国开债增发三期，其中标利率均低于中债估值，国开行
1
年期固息增发债的中标利率为
3.7913%,
对应的中债
1
年期到期收益率我
3.8560%
，
5
年期固息增发债中标利率
4.2818%,
相应的中债
5
年期国开债到期收益率为
4.3639%
；
10
年期固息增发债中标利率
4.28%
，对应的
10
年期国开债到期收益率为
4.3475%
。除此之外还发行特别国债，分别为
7
年期和
10
年期的，对应发行总规模为
6000
亿元。
二级利率债长端整体呈现下行趋势。
国债
7Y
下行
1bp
至稳定于
3.71%
，
20Y
下行
1bp
至
4.15%
、
30Y
略微下行至
4.22%
。进出口债
1Y
明显上行
11bp
至
3.94%, 7Y
下行
2bp
至
4.42%
。国开债长端总体呈现明显下行，
5Y
下行
2bp
至
4.34%
，
10Y
下行
3bp
至
4.32%,20Y
下行
2bp
至
4.54%
。
国债期货震荡走升。
国债期货震荡走升，小幅收高。其中
10
年国债期货主力
T1712
涨
0.14%
，
5
年国债期货主力
TF1712
涨
0.07%;
其他国债期货主力
T1709
涨
0.12%
，
TF1709
下跌
0.02%
。
【信用债市场：收益率趋势总体上行，短端信用利差一致上涨】
收益率总体上行。
昨日短融交投清淡，参与机构主要是基金和银行，成交主要集中在两个月内和六个月左右的
AAA
的短融产品。中票交投活跃程度一般，基金、券商和保险为主要的买盘。中债中短期票据收益率曲线（
AAA
）
1Y
上升
8bp
至
4.58%
，
3Y
上行
5bp
至
4.69%
，
5Y
上行
2bp
至
4.80%
。今日企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。成交活跃的公司债中，
AAA
级的
12
苏宁
01
收益率上升
9bp
至
4.76%
；而低评级的
AA
级的
13
美邦收益率维持稳定。
短端信用利差一致上涨。
