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从案例看私募基金收购上市公司控制权的审核关注要点

基小律 · 公众号 · · 2024-10-12 07:30

正文

基小律说：

2023年8月，证监会根据市场情况，作出了阶段性收紧IPO结构、促进投融资两端动态平衡的指示[1]，沪深交易所IPO受理、审核机制显著放缓。同时期证监会发布的关于鼓励并购重组的相关通知[2]，明确提出“并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。”在此背景下，通过收购上市公司登陆A股的方式重新引发了市场关注，而私募基金作为相对特殊的一类主体，通过私募基金形式进行收购的交易也时有出现，有鉴于此，笔者对监管部门在审核私募基金收购上市公司控制权时的关注要点进行总结及分析，以飨读者。

本文首发于2024年1月15日，好文建议多次阅读！

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张泽传黎健强刘鸿凯 | 作者

一、针对私募基金特殊审查关注要点

二、其他审核关注要点

三、总结

私募基金收购上市公司控制权，一定程度上反映了上市公司及其控股股东、机构投资者各方不同的需求和资源的整合优势。对于存在经营困境的上市公司及其控股股东而言，这一收购模式有利于解决资金流动性问题以解决经营上的困境，同时为上市公司引入新业务模式或注入新资产。机构投资者则具有项目资源的优势，同时具备整合各方面资金资源的能力，收购上市公司后可以通过资本运作，借助较少的资金实现相对可观的收益。

针对私募基金特殊审核关注要点

1、结构化安排问题

在实务当中，不乏有私募基金将投资者分为不同的层级或类型，设置由每个层级或类型承担不同的风险和收益的结构化安排。结构化安排实质上是利用杠杆，由劣后级合伙人承担大部分投资风险的一种形式，优先级份额与劣后级份额的比例越高，杠杆效应就越明显。高杠杆行为可能会对私募基金的结构稳定性造成影响，在基金作为收购上市公司控制权的主体时，私募基金本身的结构稳定性也将影响上市公司的股权稳定性。因此，基于维护上市公司控制权的稳定性及维护中小股东的利益的角度，尽管目前规则层面对于结构化安排没有明确的限制，但从已通过审核案例看，监管部门对于私募基金的结构化安排往往予以关注。

（一）相关案例

案例一、中来股份

案例二、香农芯创（原“聚隆科技”）

案例三、天喻信息

（二）小结

在“强监管与金融去杠杆”的背景下，通过笔者检索到的近期案例可见，用于收购上市公司控制权的私募基金均回复不存在结构化安排，且收购方会出具相应承诺函或确认函进行确认。

2、存续期问题

由于私募基金在实务当中多存在存续期间相对较短的问题，因此监管部门在审核私募基金收购上市公司控制权时，基于对维持上市公司控制权稳定性考虑，对于私募基金的存续期问题也尤为关注。

（一）相关案例

案例一、中来股份

案例二、天喻信息

案例三、迪瑞医疗

（二）小结

由于私募基金在实务当中多存在存续期间相对较短的情形，监管部门通常从维持上市公司控制权稳定性的角度出发对存续期可能对上市公司控制权造成的影响进行询问。由上述案例可见，对于监管部门询问的私募基金存续期问题，企业通常结合实际情况通过以下几种方式论证存续期问题不会破坏上市公司控制权的稳定性：（1）存续期为长期；（2）《合伙协议》约定在存续期届满时合伙人可以自行决定延长；（3）短期内不存在迫切的退出需求且《合伙协议》约定将来如果通过转让退出，将转让给同一控制下的关联方，即实际控制人不会发生变更。

3、以合伙企业形式收购的原因问题

实务当中，以合伙企业形式收购上市公司控制权的模式相较通过公司或自然人直接收购的模式而言更为少见，合伙企业的内部管理模式也有且特殊性，因此，监管部门对于以合伙企业形式收购的原因会相对关注。

（一）相关案例

案例一、海峡创新（原“汉鼎宇佑”）

案例二、天喻信息

（二）小结

因合伙企业在内部表决权安排、经营决策等方面的特殊性，监管部门会关注其采用合伙企业形式收购的原因以及是否存在规避减持限制的考虑等。通过上述案例可知，企业一般以以下口径解释通过合伙企业的企业形式收购上市公司的控制权：（1）设立合伙企业本身就专门用于投资，而用特定合伙企业进行收购系由于标的企业属于该特定合伙企业的投资方向；（2）用于收购上市公司控制权的基金本身即为各方为受让股份而设立的基金，相较于公司的组织形式，合伙企业在合伙企业事务决策，经营方面更加灵活，且更为普遍地作为基金的存在形式。

其他审核关注要点

1、实控人认定问题

以私募基金形式收购上市公司过程中，上市公司的控制权能否实际取得、上市公司控制权的稳定性等问题往往也会受到监管部门的关注。其主要关注要点在于控制人变更及认定的合理性，一般需要从董事会席位、重大事项决策权等方面作出解释。

（一）相关案例

案例一、海峡创新

案例二、香农芯创（原“聚隆科创”）

案例三、威帝股份

（二）小结

从以上案例可见，关于实控人认定的问题，公司一般从股权比例、一致行动协议的安排及董事会席位等角度进行论证，强调新实控人能够实际控制公司

2、股权质押问题

在待转让股份存在质押情形下，股份过户的实现需要以质押解除为前提，监管部门对于存在质押情形下的股份转让会重点关注其质押是否对控制权变更造成实质障碍。

（一）相关案例

案例一、美芝股份

（二）小结

对于存在质押的股份，转让方出于资金支付上的安排，倾向于以第一笔支付价款用于支付质押股份项下债务，以解除股份质押。在解除质押后，即可完成股份的过户登记，不会对控制权变更构成障碍。

3、委托协议、放弃表决权协议的合理性问题

合伙企业收购上市公司案例中，可能存在转让后新控股股东与原实控人持股比例接近的情形。为确保新控股股东对于上市公司的控制权稳定，在签订股份转让协议的基础上，交易双方往往会额外签署股份表决权委托协议或放弃表决权协议，监管部门则会对放弃表决权的原因和合理性进行追问

（一）相关案例

案例一、美芝股份

案例二、迪瑞医疗

（二）小结

从以上案例可见，对于签署委托表决权或放弃表决权的问询，公司一般从保障公司控制权稳定性角度进行回复，属于上市公司控制权转移一揽子计划的部分。

4、资金来源问题

监管部门对于上市公司收购过程中的资金来源问题也比较关注，主要针对是否存在杠杆资金，出资是否被设定了还本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排等方面。

（一）相关案例

案例一、海峡创新

案例二、迪瑞创新

（二）小结

从以上案例分析可见，上市公司对于资金来源的问询，一般回复不存在还本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排；对于是否存在杠杆资金，部分案例中也存在部分收购资金系通过银行贷款方式筹集的情形。

总结

私募基金收购上市公司控制权的审核关注要点主要可以从两个思路出发。一方面是针对私募基金的特殊审核关注要点，包括对结构化安排问题、存续期问题以及采取合伙企业形式收购的原因等。从已有私募基金收购上市公司案例看，用于收购上市公司控制权的私募基金基本不存在结构化安排；对于存续期的关注实则是以此作为切入关注上市公司控制权的稳定性，避免合伙企业到期后的实控人变动对控制权稳定性的影响；采用合伙企业形式收购，监管层面侧重于关注其合理性，公司可从合伙企业经营管理上的灵活性、合伙企业设立目的等方面进行论证。另一方面是针对上市公司收购过程中的一般性问题，包括对实控人的认定、股权质押问题、委托协议和放弃表决权协议合理性问题，以及收购资金来源问题等，该等问题与一般性的上市公司控制权变更关注要点和回复思路则较为类似。

注释：

[1] 2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一、二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》。

[2] 2023年8月18日《证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问》

[3] 现已提前清算并注销

基小律法律服务团队