中金：当前美股在交易衰退吗？

我们并不完全认同当前市场在交易衰退的判断， 主要基于以下两点原因： 一是当前并没有明确的证据和信号表明美国经济面临衰退压力。 刚公布的美国二季度GDP年化环比增速2.8%，不仅大超预期的2%，也大幅好于一季度的1.4%；6月整体和核心PCE同样超出预期。 如果说风险资产的普遍回调有增长因素，也更多是增长放缓，而非衰退。

二是一些资产的表现与衰退交易明显不符，典型受益衰退的资产如长端美债和黄金近期普遍走弱。 在美股大跌期间，黄金下跌2.2%，美债利率从4.2%一度逼近4.3%。如果美股大跌意味着“衰退交易”，那衰退受益的避险资产如黄金和美债理应上涨。不仅如此， 利率曲线呈现短端利率下行而长端利率持平的“陡峭化”，也不符合衰退交易特征。 若市场交易衰退预期，利率曲线变化更多是长短端利率共同下行且短端下降更快。我们复盘了历次衰退周期，发现在衰退前2s10s利差和10年美债利率多是如此（《 复盘美国历次衰退的历史经验 》）。但近期长债利率变化不大甚至小幅上行，2年期美债利率却快速下行交易宽松预期，也与“衰退交易”特征不符。

如果不是衰退交易，市场又在交易什么呢？诚然，一些风险资产的回调，不能说没有增长因素， 但更多反映的是正常的增长放缓（不然美联储不可能也不需要降息），因此简单的与衰退“画等号”就有放大之嫌。

相比之下，我们认为， 风险资产尤其是美股近期波动更多是前期积累过多涨幅后，被宏观变数催化获利回吐 （如降息预期升温后美股“大切小”的资金轮动，特朗普交易对于铜、油和新能源的打压）， 又被情绪和交易因素进一步放大 （如一些对冲基金选择在高波动和方向不清晰前暂时关闭此前交易），造成了波动的加大和逻辑上的“混乱”。具体来看，

► 龙头个股业绩不及预期拖累，如特斯拉和Alphabet，是美股大跌的直接导火索。 谷歌母公司Alphabet二季度业绩总体符合预期，但YouTube广告收入低于预期[1]；特斯拉总体业绩低于预期，且汽车收入同比下降7%[2]。这两家公司业绩均在23日公布，并在24日分别下跌5.0%和12.3%，拖累大盘表现。 龙头个股是美股2023年以来大涨的主要推手，也有很大的获利盘，因此其表现对美股整体都有很强的示范和放大效应。 目前看，美股头部科技公司（MAAMNNG）市值占总市值比例高达30%，大幅超过互联网泡沫期间的16%，看似集中度甚至“泡沫程度”很高，但其收入、经营性现金流以及净利润占整体非金融可比口径的比例分别升至12.3%、24.1%以及28.4%，远高于科技泡沫时期的5%、9%以及12%。

► 特朗普交易和降息交易交织，导致宏观变数增加，引发资产间轮动。 一方面，宏观不确定性会天然导致波动增加，如降息预期变化和美国大选结果与政策的变数等。我们复盘历史情况发现，在11月大选月之前，密集的选情会导致风险偏好受到抑制，VIX指数上升，同时美股表现不佳（《 美国大选的一般性规律与影响：2024年美国大选追踪（三） 》）。本轮大选辩论时间提前一个季度导致大选交易也被提前，拜登推选后哈里斯民调的走高也增加了选情的变数，导致前期升温的特朗普交易有所逆转。

此外，降息预期升温下，资产也出现了从此前依靠分子的龙头科技股向受益分母流动性小盘股的“大切小”轮动，再加上科技股获利盘较多，业绩不及预期，进一步放大了资金的轮动和切换。特朗普交易又导致部分科技股、铜、油等资产的压力较大（《 “Trump 2.0”交易方向的新线索：2024年美国大选追踪（四） 》）。

► 抱团集中和技术性因素放大了波动。 本轮下跌前，标普500在7月10日的RSI点位一度超过80，明显超买，黄金、铜也接近70，都处于相对“亢奋”的状态。美股看多/看空期权比例接近2023年7月（也是美股上一轮回调时期）的高点，黄金和铜的投机性净多头头寸也都处于2000年以来90%分位数以上，市场短期急跌可能也触发了部分交易的平仓。

美股科技领跌，向周期风格轮动。 本轮美股下跌并非普跌，更多是从抱团科技风口向外扩散。7月10日阶段高点以来，标普500通讯服务、信息技术领跌，跌幅达10%，但房地产（4%）、能源（3%）、金融（2%）和工业（2%）依然上涨。回调后，目前标普500和纳斯达克指数RSI已经从超过80分别回落至46.1和40.9。CBOE美股看空/看多期权比例从0.61的低位升至0.74，但依然偏低，处于2015年来33%的分位。

风险溢价是主要拖累。 无风险利率基本持平，盈利预期也变化不大，因此估值收缩主要是因风险溢价抬升所致，也反映了情绪的主导作用。美股“七姐妹”下跌11.5%，风险溢价抬升拖累12.1%。道琼斯指数依然上涨2.2%，盈利为正贡献。

大类资产层面，黄金超买有所缓解，铜已经接近超卖，美债接近超买。 经历了本轮回调后，黄金从超买区间缓解，RSI回落至51。铜则逼近超卖区间，RSI已经达到31。美债指数则接近超买，RSI点位为61。

值得说明的是，近期风险资产普跌，避险资产也没有大涨，都造成了金融条件的收紧，这反而有利于美联储降息的落地。 近期波动使得金融条件指数从7月16日的低点98.9升至99.3，为6月10日以来新高。金融条件收紧有助于抑制需求和通胀，风险资产波动也对抑制财富效应有一定帮助，这反而有助于促成9月美联储降息的落地。试想，如果市场近期“亢奋”得交易降息或Trump 2.0，美股、铜、油冲高，美债利率快速走低，都可能使得未来一两个月经济数据再度走强，反而给9月降息带来变数。年初正是因为过度交易降息导致美联储反而推后降息， 正所谓“越不预期降息才越能降息”。

实际上，我们一直认为“衰退”这个词的界定相对模糊。 首先，衰退本身并无严格定义，NBER的衰退周期给了较为官方的定义，但数据非常滞后；两个季度GDP负增长也并非衰退的严格指标。其次，单纯的经济放缓和衰退在交易上也有较为本质的差别，前者在美联储调整金融条件后即可很快恢复，体现在资产上如1995年美股降息前后并未下跌，2019年美股有阶段性回调但也很快重拾了上涨动能。 因此，如果简单的将正常且小幅的增长放缓与衰退画等号，可能会造成对风险资产过于悲观和对避险资产过于乐观。

我们对当前情况的判断是，经济处于放缓通道（正因如此美联储才需要且才能降息），但并没有衰退迹象和基础。 我们在《 全球市场2024下半年展望：宽松已过半场 》中指出，美国经济本身就处于放缓通道，但斜率因为年初居民和企业的意外加杠杆而更为平缓。由于资产负债表健康、融资成本仅略超投资回报率（例如居民的按揭利率与租金回报基本持平），以及经济各环节如消费、地产和投资之间“滚动式”的错位形成对冲， 都使得本轮周期具有明显的“非典型性”，因此并没有明显的衰退迹象和基础，除非出现意外的外部冲击。 接下来，美联储如果开启降息周期，反而可以促使对利率敏感的环节，如地产和投资再度修复，对冲逐渐放缓的居民服务消费。

这一过程中，增长和盈利下行也是正常现象。 以2019年为例，同样是经济软着陆的背景，美股盈利和估值也经历了加息周期中盈利向上，估值承压；停止加息时，估值依然承压，且盈利也承压；开始降息后，估值率先修复，盈利依然承压的三段过程。盈利放缓的背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息时分别出现幅度6.8%和6.1%的回调，其他风险资产如铜、油在降息初期和期间也同样回调。 降息初期盈利和估值“青黄不接”时，美股波动会加大，这也是我们一直提示美股“先抑后扬”“不跌不买”的原因之一。 但对于中期增长前景不悲观，下行幅度有限，且美联储降息可以起到积极作用的话，则也不必过于恐慌和悲观，即 “跌多了可以再买回来”。