投资观点： A股整体继续上扬，上证综指上涨0.27%，周中突破3300点。市场结构性行情仍在延续，受益于供给侧改革带来的业绩增长确定性，钢铁、有色等周期板块继续表现强势，助力上证周线七连阳，而创业板本周则下跌0.83%。周五例行新闻发布会上，证监会重申了对并购重组业绩承诺监管的要求：根据现行政策，重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺。虽然近几个月并购重组市场突然升温，审核明显提速，但并购重组严监管趋势未变，建议继续遵循业绩为王（确定性和持续性）的选股思路，挖掘核心竞争力能持续提升的未来龙头标的。

国泰君安中小盘重点推荐公司包括：“消费升级”组合：利亚德（300296）、诚益通（300430）；“技术升级”组合：鸣志电器（603728）、、利源精制（002501）；“增发并购”组合：永艺股份（603600）、智度股份（000676）、东方能源（000958）。

（1）再融资新政和减持新规下，定增规模稳中有降。再融资新政三管齐下，从规模、频率及难度三位一体对上市公司过度融资做了规范，整体对定增规模影响在30%左右，在2018年及以后会逐步体现，结构上以一年期为主。减持新规则进一步降低了定增流动性，提升定增发行难度。在监管趋严、过会和批文节奏趋紧的背景下，预计2017年定增融资规模在8000亿左右，2018年可能继续下降至6000亿。（2）新规后定增市场折价率、收益率显著回升，回归长期价值投资。发行期首日定价限定折价率上限，市场低迷出现大规模浮亏，叠加定增投资周期延长，驱动大量短线资金加速流出。随着近期项目供给回升、发行环境回暖，当前定增市场整体折价率已快速回升至10%水平，定增收益也有所回升。长期来看，定增投资将加速回归理性价值投资。（3）最严借壳标准后，并购市场快速下滑之后回归理性。并购与定增如影随形，随着2016年以来监管层政策“组合拳”的连续发威，并购市场热度大幅下降：整体并购数量基本持平，并购金额有所下滑，形势上则呈现出新兴产业并购做大与传统产业并购新兴产业转型齐飞的格局。另一方面，并购降温对（创业板）上市公司的业绩影响也在近两个季度逐渐体现。

2.1 再融资新政出台，定增规模稳中有降

再融资新政对上市公司过度融资做了规范。新政规定融资比例不得超过20%（下简称“20%规定”）限制了融资规模；再融资间隔不得低于18个月限制了融资频率；发行期首日定价提升了融资难度。三管齐下，再融资严监管直接从源头对上市公司过度融资做了规范。再融资新规后，新发预案数量和融资规模明显下滑，发行期首日定价将导致三年期定增逐步变成鸡肋。

融资比例不超过20%，未受理预案三成受影响。以证监会是否受理作为新老划断，已发预案中绝大部分均已获受理，已受理融资规模达1.24万亿（占比83.7%）。其中已过会或拿批文245家，融资规模4710亿。未获受理预案及未来新发预案受影响大，49家（占比32.5%）未受理公司融资比例超过20%，融资规模达1336亿（占比43.3%）。而从历史经验来看，2014年以来实施的融资定增中，411家（28.5%）的公司融资比例超过20%，融资规模1.08万亿（48.3%）。其中，小市值公司更易融资比例超过20%。

间隔不得短于18个月，次新股再融资受限。发行股份购买资产和配套融资不受此条限制，新股上市后再融资则受限。统计数据显示，2014年以来上市的658家新股有140家做了再融资，其中89家（占比64%）距IPO短于18个月，融资规模1127亿。连续再融资方面，2014年以来的所有再融资定增中，有244家（11.2%）连续再融资间隔短于18个月，融资规模5468亿（14.7%）。受限上市公司若要继续做再融资，则需要把时间后挪，这在一定程度上可能会刺激上市公司（尤其是次新股）主动做并购，同时配套融资。

过会和批文发放节奏决定了2017年定增发行规模。再融资严监管之后，整体审核过会和发放批文的速度开始放缓，过会到拿批文的时间也由最初的一个月左右拉长到5个月左右，如此大大降低了发行速度和全年的发行规模，预计2017年全年定增融资规模较2016年稳中有降，在8000亿左右，2018年及以后规模可能继续缩减30%至6000亿左右。

未来定增市场一年期成主流，三年期成鸡肋。发行期首日定价后，三年期折价率优势丧失而变得鸡肋，除关联方股东参与或引进特定战略投资者外将极少有采用三年期定增的方案。一年期将成为主流，规模预计将保持稳定。

2.2 折价率回升，市场加速回归价值投资

减持新规出台后，股东减持受限，定增锁定期延长、流动性下降。证监会2017年5月26日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，交易所配套发布《实施细则》。新规内容包括3个月集中竞价减持不得超过总股本的1%，3个月大宗交易减持不得超过总股本的2%，解禁首年集中竞价减持不得超过所持定增股份50%等。受此影响，定增股东解禁后减持开始受限，定增锁定期被变相延长，流动性将下降。

减持新规后，折价率和收益率开始出现显著回升。严监管减持新规后，定增折价率整体将向10%收敛，原因在于：首先发行期首日定价限定定增折价率上限，其次减持新规变相延长了定增锁定期，折价率作为对流动性的补偿需要有所增加。纵观近一年来的定增折价率走势来看，2016年下半年以来整体折价率持续处于低位（低于10%），这一阶段决定折价率的核心因素是市场项目供给跟不上资金需求；减持新规后，大量短线资金快速退出，叠加近期项目供给回升、发行环境回暖，整体折价率出现快速回升，定增市场收益也达到了10%以上。长期来看，定增投资将加速回归理性价值投资。

2.3 并购市场在喧嚣之后回归理性

监管政策“组合拳”持续发威，并购重组在喧嚣之后回归理性。今年以来上市公司并购重组终止案例大幅增加，从公告终止重组的原因来看，交易双方对标的估值和业绩承诺等核心条款未达成一致，监管部门加大监管力度，市场环境发生变化等是主要原因。放在更宽的视角，则是这两年政策“组合拳”持续发威的结果：（1）2016年以来证监会对中概股回归A股、炒概念高估值高业绩承诺等跨界并购、规避借壳上市行为等监管趋严；（2）2016年11月以来IPO发行加快，已跟上市公司停牌重组的标的或潜在并购标的改走IPO路线，IPO和并购重组的跷跷板向IPO倾斜；（3）2017年2月再融资新政对外延并购资金来源的限制，2017年5月减持新规对资金退出渠道的规范等，使得并购重组交易几方中利益平衡工具减少，交易难度变大。我们预计上市公司并购数量会趋于稳定，忽悠式并购重组会下降，同一实际控制人下的资产注入和整体上市等相对受影响较少，通过并购重组盘活存量实现产业整合的作用会发挥得更为充分。

并购活跃度趋稳，传统产业并购新兴产业仍是主趋势。股灾+最严借壳标准出台之后并购市场快速趋冷，2016年下半年开始随着三大快递公司借壳上市以及部分国企推动整体上市，并购市场开始趋稳，且大型并购和集团整体上市时有出现，整体并购市场开始回归理性。具体来看，2016年以来整体并购数量基本持平，并购金额则有所下滑，整体趋稳；形势上呈现出新兴产业并购做大与传统产业并购新兴产业转型齐飞的格局。

外延并购显著影响（创业板）上市公司业绩。以创业板公司近几个季度的财报数据（其中17年中报采用业绩预告数据）为样本，我们尝试测算分析外延并购对上市公司的业绩影响。结果显示，外延并购公司的业绩增长对整个创业板的业绩增量贡献突出，在最近3个季度的创业板同比净利润增量中贡献占比达到28%-30%。若将对应财务周期内所有完成重大重组的公司剔除后，创业板板块增速将大幅下降：剔除前，16Q4/17Q1/17Q2创业板净利润同比增速为31.68%/26.14%/23.60%；剔除后，板块（内生）增速将下降至25.22%/20.71%/18.17%，差距明显。

本周美国公布7月非农数据，非农就业新增20.9万人高于预期（18万人），失业率4.3%为近十六年新低，时薪同比增速达2.5%。劳动市场的抢眼表现助推美股上涨，道指连续创下历史新高，美元、美债同时上涨。此外，美国国务院4日发表声明称，已正式向联合国提交退出《巴黎气候协定》的意向书，但若有更多对美国有利的条款，特朗普总统将对再次加入该协定持开放态度。多方面因素综合影响下，本周美股三大股指涨跌互现：纳斯达克指数报6352点，下跌0.36%；标普500指数报2477点，上涨0.19%；道琼斯工业指数报22093点，上涨1.20%。其中，道琼斯指数成功站上22000点大关，并连续创下收盘历史新高。

本周美国三大股指涨跌互现，道指连创新高。纳斯达克指数涨幅榜中，生物医药板块表现抢眼，上涨主要催化剂为研发进展和并购重组，具体到个股：

DVAX：Dynavax Technologies Corp是一家临床生物制药公司，主要针对过敏、传染病和慢性炎症开发新型疫苗和治疗方法。本周，公司宣布美国药监局（FDA）咨询委员会以12：1的投票结果支持其新型乙肝疫苗Heplisav-B的安全性，市场预测该疫苗很可能获得FDA上市批准并看好其商业前景。受此影响，公司股价本周上涨78.92%。

CBMX：Combimatrix是一家分子诊断公司，主营遗传分析及分子诊断业务。本周，公司宣称基因信息提供商Invitae将会以总价3300万美元（合每股7.05美元，较公司现股价溢价40%）收购公司股份。Invitae公司专注于提供全面的基因信息服务，本次收购有望在销售渠道、产品研发、产品多样性等方面给Combimatrix公司带来帮助。受此消息影响，公司股价本周上涨53.40%。