【招商策略】钱紧明确，供需两弱——2017年股市流动性展望之二

我们在1月的全年流动性展望报告中提示，2012年以来由金融创新和自由化带来的繁荣开始逆转，金融系统的脆弱性已受到广泛关注和监管部门的高度重视。2016年底中央经济工作会议的已经指明了方向，要求“调节好货币闸门”，不再强调“降低社会融资成本”成为最明确的转向信号。今年3 月的博鳌论坛上，周小川行长强调了全球宽货币环境可能已经过去，这是比较明确的信号，进一步确认货币政策从“稳健”到“稳健中性”的转变。

央行构建的“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，旨在保持经济增长和物价水平的稳定，同时维护金融稳定。实践中，其他监管机构的微观审慎监管构成了金融调控的第三支柱，如果协调有序则有助于实现金融体系的长期平稳，但近期部分政策的出台显示了监管协调的复杂性，阶段性加重了流动性压力。

§   货币政策稳健中性，实际偏紧

按照一季度货币政策执行报告的说法：2017年以来，央行实施了稳健中性的货币政策。合理搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具灵活提供不同期限流动性，保持流动性基本稳定，逆回购操作和中期借贷便利中标利率随行就市有所上行。

在1月中旬的电话会议中我们提到，需要关注货币政策收紧的信号，一是周行长的相关表态，二是货币政策工具的利率提升。这两条在一季度都已经兑现，市场也在3月底开始有所反应。

类似的情况可以对照2013年钱荒之前的货币环境变化，当年两会期间，周小川行长表示：今年（2013年）中国将继续实施稳健的货币政策，但相对于往年来讲，今年的货币政策显然收紧了。此后三个多月，股市持续调整，从2400点上方大幅下跌最低至1849点，银行间市场也在6月经历“钱荒”，货币政策收紧对整个金融市场的影响全面体现。近期，再次到年中流动性紧张和监管考核的时间窗口，预计央行会适度调节流动性维持宏观流动性平稳，由于各金融市场流动性存在结构性特点，变现或将呈现分化，但金融机构风险偏好降低，市场表现总体依然疲弱。

§   金融监管强调金融安全，微观监管影响不容忽视

4月25日下午，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。

习近平总书记在提出任务时强调了“三个统筹”，统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计，确保金融系统良性运转，确保管理部门把住重点环节，确保风险防控耳聪目明，形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白。

今年2 月发布的货币政策执行报告，“坚持综合施策，下决心处置一批风险点”的表述，也属首次出现。一季度经济数据亮眼，GDP增速超预期，为去杠杆防风险和金融监管加码提供了空间。4月中旬银监会的系列文件，进一步扑灭了市场投机资金的热情。

如央行行长助理张晓慧5月30日在《中国金融》杂志撰文所言，中国在构建宏观审慎政策框架方面进行了一系列探索，从而初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架。货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。

实践中，其他监管机构的微观审慎监管构成了金融调控的第三支柱，如果协调有序则有助于实现金融体系的长期平稳，但近期部分政策的出台显示了监管协调的复杂性。因此，在一季度货币政策执行报告中，央行也明确提出要“高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全。”

§   银行缩表成为流动性收缩的重要因素

4月份央行资产负债表显示，央行总资产从33.7万亿上升至34.1万亿，结束了连续两个月的下降趋势，重回“扩表”。但与此同时，由央行资产负债表计算出的4月份超储率在1.26%左右，与3月份的1.30%相比基本平稳，略有小幅下降。从超储的角度来看，央行资产负债表的扩张并未带来流动性的宽松。

其他存款性公司资产负债表所代表的商业银行体系缩表，比央行扩表更加值得关注，其背后主要有两方面原因，一是在于监管趋严，银行部分业务（非标业务等）停滞；二是在于实体经济融资需求趋弱，这与4月份宏观数据的回落是一致的。

§   资金成本明显上行，对实体经济影响将逐步体现

融资利率显著抬升。在流动性边际趋紧、监管趋严影响下，今年一季度贷款利率大幅提升。人民币加权平均贷款利率较16年四季度提高26个BP至5.53%。其中，票据利率大幅上行87个BP，一般贷款利率提升19个BP，房贷利率小幅提升3个BP。预计二季度贷款利率仍将保持上行，进一步加大融资成本。近期的贷款利率大幅抬升，会对下半年的经济增长和企业盈利构成较大的压力。

本周市场流动性偏紧。三大流动性指标中, 资金面预期指标-0.27提升至0.19。资金供需指标大幅下降，从5.41下降至-1.45。资金活跃度指标较前一周小幅下降，从0.36减少至0.31。

回顾2013年，贷款利率也出现了显著的跳升，贷款加权平均利率由年初的6.65%持续上升至年底的7.2%，全年共上行55个BP。二季度较一季度上行26个BP，与近期的情形非常类似。

受利率上行影响，企业发债成本上升，从2016年12月至今年4月，社融中的债券新增融资累计下降2920亿元（去年同期为1.95万亿），企业发债意愿明显降低；推迟发行债券金额为3665亿元（去年同期为2899亿元）。企业通过债券直接融资的规模明显降低，融资的有效需求不足，对基建投资和制造业投资将形成一定制约，不利于稳定经济增长，更需要信贷扩张来适当补充流动性助力实体经济。

实体企业不仅面临境内融资成本的上升，境外融资成本也面临上行压力。穆迪近期自1989年以来首次下调中国主权评级后，又下调了26家中国GRI评级，将对中国公司海外借贷成本造成负面影响。

企业弃“债”投“贷”的趋势已在社会融资规模数据中得到体现。中国4月份社会融资规模增加1.39万亿元人民币，较去年同期增加近八成，而4月新增人民币贷款1.1万亿元，同比几乎翻番。截至5月26日的当月企业债券发行规模仅有3535亿元，仅为上月发行量的约半数。

实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本的Shibor出现倒挂，表明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，暂时未传递到实体经济层面，下半年实体经济融资成本可能会大幅抬升。尤其是考虑到间接融资还有很多其他费用成本，企业未来融资困境可能远超市场预期，如果流动性继续趋紧，债券市场的收益率还存在明显上行的可能，对股票市场的估值持续形成压力。

总体而言，在宏观稳健中性的基础上，微观监管的力度加大，强化了紧缩的预期，直接影响了金融机构，特别是交易性资金的操作行为，使市场呈现出流动性高度紧张的局面，并迅速扩散到各个金融市场。从本质上讲，这是源于一些中小金融机构“过度追求利润、过度增加杠杆，导致资产扩张速度远超其资本承受能力”，同时客观上也对监管加强协调，把握政策出台节奏提出了更高的要求。

§   银行理财资金规模增速下降值得关注

银行理财业务占据我国资管市场的重要地位，作为资产管理市场上资金实力最为庞大的势力，截至到2016年年底，全国共有497家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数7.42万只，其余额到达29.05万亿，比2015年末的23.5万亿增长了23.62%。在2016年下半年期间，对实体经济投放得以加强，但其收益率仍然呈现下降趋势。这表明，处在资产荒的大背景下，银行理财资金并没有在二级市场上寻觅到更好的金融产品，特别是2016年末债券市场的深度调整为银行理财产品的收益率制造了不小的压力。

总体来看，2016年银行理财的规模虽然保持增长，但增速明显放缓，全年增速从2015年的56%下降至23.62%。绝对数上，2016上下半年分别增长2.78万亿和2.77万亿，而在2015年，该项数据为3.5万亿和4.98万亿。2016年的增长规模明显低于2015年。我们认为理财资金规模增速下降的原因可能有以下三点：

首先，由于银行理财产品目前庞大的基数，边际量出现递减也是情理之中的；其次，更为严格的监管增加了理财产品的发行难度；最后，理财产品收益率不断下降，削弱了对投资者的吸引力。展望未来，我们预计理财资金规模的增速将继续回落，新增资金恐难以为继，市场上发挥重要作用的依然将是存量资金。在防风险、去杠杆的指导思想下，2016年7月银监会出台的《2016年商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，禁止银行发行分级产品，同时确立了银行理财分类管理的思路，将银行理财业务划分为基础类和综合类业务，这种划分使得不满足从事综合类业务的银行无缘非标和权益类资产的投资项目，限制了此类银行的投资范围。2017年一季度理财规模增速继续大幅下滑，这可能也受到了银行表外理财于2017 年一季度正式纳入MPA 考核的影响。以上事实表明，监管的不确定性仍是市场回暖的一大障碍。

银行理财资金继续高配债券类资产

根据银行业理财登记托管中心发布的《2016年中国银行业理财市场报告》，从资产配置情况来看，截至2016年年底，债券、非标准化债权、银行存款和现金、货币市场工具是银行理财资金配置比例最高的四大类资产，共占其投资余额的91%。其中，债券配置比例为43.76%，现金及银行存款配置比例为16.62%，非标准债权类资产配置比例为17.49%，货币市场工具占比为13.14%。另外，其他资产配置具体包括权益类投资、公募基金、私募基金、金融衍生产品、产业投资基金、理财直接融资工具以及代境外理财投资QDII，配置比例合计9%。

与2016年6月的数据相比，理财资金配置债券的比例有了明显的上升，幅度为4%，配置银行存款和现金的比例下降1%，货币市场工具的比例下降2%，非标准化债权维持不变。债券作为一种标准化的固定收益资产，是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资的资产中占比最高。其中，国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债占理财投资资产余额的8.69%，商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券和其他债券占理财投资资产余额的35.07%。

银行理财产品收益率近期回升

前期市场忧虑资产荒的问题没有得到缓解，银行理财产品面临优质资产稀缺的不利局面，再加上银行理财产品的资产配置风格趋于谨慎，固定收益和权益类资产配比失衡，于是造成了收益率不断下行的结果。宏观层面的供给侧改革、金融监管政策调整、微观层面的信贷需求减弱、不良资产暴露等，均不同程度冲击了银行理财业务的收益率。截止到2016年12月，多数期限的理财产品的预期收益率位于3%-4%的区间里，比起2014年同期下降了约1%。

最近一个月银行理财产品的预期收益率出现了小幅反弹，各期限理财产品的预期收益率均出现了不同程度的上行。表明商业银行负债端压力在增加，进一步提升了有效资金成本，对股票市场估值形成压力。

2016年，银行业理财市场共19.22万只产品发生兑付（其中有18.44万只产品终止到期），累计兑付客户收益9,772.7亿元，较2015年增长1,121.7 亿元，增幅12.97%。从2016年全年来看，封闭式产品按募集资金额加权平均兑付客户年化收益率为3.79%，较2015年下降90个基点。2016年，封闭式理财产品兑付客户收益率呈现出下降的趋势，兑付客户年化收益率从年初的平均4.2%左右下降至年末平均3.5%左右。

2016年，终止到期的理财产品中有88只产品出现了亏损，占全部终止到期产品的0.05%。按不同类型投资者进行分类，其兑付客户收益的情况为：个人产品兑付客户收益4,582.7亿元，占比为46.89%；机构专属类产品兑付客户收益2,515亿元，占比为25.74%；私人银行类产品兑付客户收益1,016.2亿元，占比为10.4%；银行同业类产品兑付客户收益1,658.9亿元，占比为16.97%。按不同类型机构来分类，兑付客户收益情况为：国有大型银行兑付客户收益3,455.4亿元，占比为35.36%；全国性股份制银行兑付客户收益为4,087.3亿元，占比41.82%；城市商业银行、农村金融机构和外资银行兑付客户收益分别占14.98%、4.92%和1.02%。

§   房地产调控可能加剧流动性紧缩

在历史某些时段，房市与股市存在此涨彼跌的跷跷板效应：2012年1月至5月，2013年9月至2015年9月，房市与股市存在较为显著的负相关性。2016年10月，多地密集出台房产限购政策。根据历史经验，人们普遍预期房产限购后，资金将部分转移进入股市，助推升股市上涨。然而市场并未朝着人们的预期发展，2016年10初至2017年1月，沪深300指数与房价呈现正相关性，打破了历史上的跷跷板现象。

从短期看，房产限购将驱使部分原来房市中的存量资金进入股市，成为股市的增量资金，因而股市上涨似乎是一种合理现象。但房产调控意味着新增贷款的缩减，资金的需求端弱化，央行也将随之调整货币政策以匹配货币需求，从而导致货币总量的减少和流动性收紧；此外，房产调控不可避免地带来相关行业下行预期，双重因素的叠加对股市产生不利影响也是在情理之中的。

2010年以来，历史上政策力度较大的调控出现过四次，分别发生在2010年1月（国11条）、2011年1月（新国八条）、2013年2月（新国五条）和2016年10月（多地密集出台）。这几轮调控过后，上证综指并未在短期内出现显著上涨，相反地， 2011年1月的新国八条出台后，股市反而出现一定程度的下跌，并没有带来房跌股涨的跷跷板效应，因此，房市流出的资金并未如人们预期那样流进股市，房市与股市的关系并不能简单用跷跷板效应解释。

2017年以来，区域调控措施升级，各热点城市调控手段进入限购、限贷、限价、限售的“四限时代”，调控范围上也从商品房扩大至商业以及办公类项目。另外房贷方面4月起开启收紧步伐：北上广深等一线城市全面缩减房贷利率优惠，部分银行已将首套房利率上调至基准水平。

尽管房地产调控政策持续加码，但重点房企销售依然火爆。2017Q1房企销售数据同比继续大幅增长，根据wind中的统计数据，销售金额同比增长25%至2.3万亿元，销售面积同比增长19%至2.9万平米。我们预期未来房地产政策调控还将继续加码，楼市中的流动性将继续面临考验，但楼市流动性回流股市的流动性的概率并不高。与房地产相关的行业，诸如建筑、工程机械行业的业绩在未来将有所回落，在流动性趋紧的大环境下，这些行业的上市公司的估值可能会继续下杀，而这三个行业的上市公司多是权重股，这就又增加了一个制约股指上行的因素。流动性本来已经趋紧，在基本面难以改观的情形下，迫使投资者降低对相关行业的估值水平，最终，房地产调控对股市影响转为负面。

§   债市短期内或走出低谷

债市自2016年以来，经历了3轮下跌，原因可归结为货币政策因素、基本面因素和去杠杆因素。在3重因素的叠加作用下，市场调整幅度大幅超出市场预期。2017年债市运行的环境是，监管与货币政策协同去杠杆、国内经济复苏势头放缓、海外继续加息。预计在2017年下半年，全球宽松的流动性环境将出现一定程度的收紧。虽然国内债市已经经历了一次大幅调整，但是在人民币贬值预期、去杠杆常态化和通胀抬头这三大因素的叠加影响下，债市很难恢复前两年的火爆。

然而在短期，债市好转的一些条件已经慢慢在酝酿，市场对监管的预期有些过头，一旦监管的真实冲击会低于预期，那么未来债券市场很可能出现反弹。四月份经济数据终结了连升的态势，政府去杠杆的任务将让位于稳增长，因此去杠杆的边际影响将出现下降。

复苏乏力与去杠杆，二者角力

实体经济复苏乏力，意味着未来的通胀压力不大，基本面的脆弱性使得利率难以上行。然而，去杠杆的推进势必推高资金成本，从而推高债券的YTM。前者的传导路径是间接的，是基本面影响市场预期，而后者是直接的。这两种力量对YTM的作用截然相反，但我们判断，YTM继续上行的可能性不大，原因在于实体经济的下行超预期，债市将获得货币政策层面的支撑。

2017年4月PPI同比增速6.4%，较3月下降1.2个百分点，终结了自2015年12月以来连续15个月增速上行的趋势。这一轮经济复苏的过程中，一方面，上游煤炭、钢铁行业经历一番波澜壮阔的去产能后，相关产业的企业暂时摆脱了亏损的境地，恢复了造血功能，为杠杆率的降低创造了条件；另一方面，去产能存在矫枉过正的问题，在短期内使得工业品价格回升，促使工业产业链开启了补库存周期，提振了社会总需求。然而这种状况是难以持续的，数据表明，煤炭、钢铁行业的受益于补库存周期的美好时光，或已告一段落。在此背景下，货币政策不大可能继续收紧，市场对此的忧虑可暂时告一段落。

海外加息可能对国内市场施加压力

从美国一季度的经济数据来看，实际GDP环比增加0.7%，创3年新低，不及预期。虽然美国第一季度的经济增速有所放缓，但美联储5月的议息会议认为美国经济仍处在温和复苏的过程中，美国就业市场依然接近充分就业。美国劳工部公布的数据显示，美国4月新增非农就业人数21.1万，预期19万。4月失业率由4.5%下降至4.4%，创十年来新低，低于预期。总的来说，就业增长的趋势仍然不变。通胀方面，作为美联储锚定的通胀指标——核心个人消费支出物价指数，在3月同比增长1.6%，符合预期，并且低于2%的通胀目标。以上事实为美联储在未来继续加息提供了现实基础。

虽然国内对跨境资金流动的冲击有相当强的应对能力，但海外加息进程仍将对国内债市YTM产生一些上行驱动力。美联储继续加息仍是大概率事件，从而在中期对国内债券市场产生压力。

§   基本面和监管趋严使股市流动性承压

伴随着融资成本的上涨，市场开始更注重区分公司质量。风险溢价正在扩大，大盘股跑赢小盘股成为新常态。

A股估值中枢处在下降通道

对于股价来说，其变动由估值水平和EPS共同决定，前者与市场信心有关，而后者取决于客观的盈利能力。在限制住货币扩张能力后，市场的信心将会动摇，导致交易不活跃，流动性不足，最后使泡沫破裂。在这种情况下，股票市场的估值中枢将会下移。

目前全部A股估值（TTM）正处于下降通道中，处于历史中位数的水平。剔除金融后的A股估值约为32，短期呈现出较大程度的回落。中小板和创业板估值处于历史较低水平，分别为40和52。

从绝对估值的角度看，去杠杆的指挥棒会继续推高加权平均资本成本（WACC),如此以来，折现后的现金流会出现一定程度的降低，进而对权益类资产的价值产生不利冲击。从相对估值的角度看，流动性继续宽松的程度大幅低于预期的情况下，市场给出的估值倍数会下杀。在监管趋严的政策环境下，创业板和中小板外延式并购受阻，未来很可能使其估值继续遭遇较大的调整。

在宏观经济复苏乏力的大背景下，我们认为上市公司的盈利能力仍能保持相对稳健。我们预期全部上市公司企业盈利增速与去年基本持平非金融板块企业盈利增速前高后低，上半年盈利增速有望达到20%，下半年会有所回落，全年维持在13%的水平。

对于A股而言，由于市场流动性的紧缩，以往靠估值提升赚钱的逻辑很可能不再适用。由于平均业绩增幅难以超过预期，估值较高的成长股将面临较大的压力，而本轮市场的下跌也验证了我们的逻辑。少数具有安全边际的股票则存在业绩底部反转预期。而估值方面，主板具有一定的优势，主板跑赢创业板的情形很可能继续。

监管趋严考验股市的流动性

自2017年4月25日中央罕见强调金融安全以来，新华社连发七篇系列评论解读总书记讲话内容，全面监管的氛围日益升温。这意味着今年以来持续加码的金融监管和金融去杠杆将成为常态。同时，监管层态度之坚决、涉及面之广是前所未有的。此次金融维稳主要强调金融机构的自律，要求金融机构加强自身改革，完善公司治理结构，提高风险管理水平，而且强调外部的有效监管，要求提高监管的反应速度和效率。此次总书记关于金融维稳的讲话将形成一个自上而下的针对金融监管的顶层设计，一行三会以及地方相关部门将会后续推出具体的监管改革措施，形成全国一盘棋的金融风险防控格局。

§   风险溢价提升造成市场分化持续

近期小盘股的风险溢价提升，造成了市场分化。一方面主板继续维持稳定，而小盘股下行趋势明显。2014年1月-2015年12月期间，中证100和中证1000指数的相关系数高达0.9，而2016年1月到2017年5月期间，二者的相关系数仅为0.25.而近期更是出现了背离的走势，从2017年1月至今，中证100和中证1000指数的日度收盘价的相关系数为-0.32，这表明近期大盘股和小盘股分化明显，甚至是出现了分道扬镳，这种现象在历史上也是罕见的。

我们认为其背后的原因在于：首先，中小创的业绩增速较去年继续降低，导致其估值水平进一步下降，投资者对小盘股索取的风险溢价有了大幅度的提升，同时，市场的风险偏好进一步降低，导致近期小盘股出现了深度的调整。而主板的业绩增速较为平稳，大盘蓝筹有了业绩支撑，故更受投资者青睐。

近期的市场表明，投资者已经开始对高增长和低增长的公司开始区别对待。在牛市和流动性充沛的时候，这可能并不会妨碍小盘股的表现。但在目前流动性相对不足的震荡市里，股价开始反映公司间的质量差异。

此外，小盘股的风险溢价还有一大部分来自于壳价值，他们处于并购的高发带，导致其正反馈水涨船高，于是中小创到 2015 年上半年迎来估值最顶峰。2016年开始，监管政策变得更为严格，并购、再融资和借壳难度均加大。而 IPO 的加速给予了壳价值沉重打击。在监管趋严、IPO 提速的大背景下，高达数十亿的壳价值显然是高估的，此外，高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌，投资者风险偏好的改变将进一步对流动性施压。

此前，中小创企业并购产生的收益自举（earning bootstrap）为其业绩增长贡献了相当大的比例，也引致了各路资金热情的参与；但是，在业绩高基数、并购难度加大的不利状况下，收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金急切要求变现，纷纷化身解禁主力，给个股的流动性造成了巨大的压力。

§   从资金供给端看， 两融资金或流出

公募、私募基金发行

（1）公募基金

2016年公募股票型基金发行规模为455.02亿，债券型基金发行规模为4491.93亿，混合型基金发行规模为4555.05亿。如果按照股票型基金权益投资比例90%，混合型基金权益投资比例40%，债券型基金投资于股票的比例10%计算，全年总规模为2680.73亿。2017年1-4月，公募基金股票型发行规模为152.49亿，月平均38亿元；混合型发行规模为950.44亿，月平均237亿元；债券型基金发行规模为1750.88亿，月平均437亿元。按照比例计算投资于股票的金额约692亿元。在金融监管趋严，金融机构委外投资格局面临深度调整的背景下，公募基金面临较大的压力。预计基金发行基本变化不大，如果按照上述的月平均水平计算，那么第二季度公募基金投资于股票市场的规模约520亿元，全年规模为2000亿元。

（2）私募基金

近两年，私募基金投资于证券的资金规模不断增加，月均增长率达到5.26%，投资于证券的资金占私募资金总规模的比例也稳定在35%左右。但是，2017年1-4月投资于证券的私募基金规模占比逐渐减小，4月只有26.82%，较年初下降了8.32%； 3月、4月连续两个月私募基金投资于证券的规模下降，较年初下降了3665亿元。

根据实际公开的私募基金发行数据（部分私募基金不公布数据，统计值较实际偏低），近两年私募基金的发行规模大幅增加， 鉴于2015年中市场由牛转熊，2016年的私募基金发行份额也下降了14%左右。参照公募基金中股票型基金、混合型基金和债券型基金分别有90%，40%和10%投资于股票市场的比例计算，2016年私募基金发行加权总规模为1438.64亿元，2017年1-4月私募基金加权发行总规模为739.83亿元，月平均加权发行规模为180亿。

如果按照月度平均水平来计算，预计第二季度私募基金投资于股票市场的规模为540亿元，2017年全年投资于股票市场的资金为2000亿。

保险资金

2016年末，保险资金运用余额为13.39万亿，较2015年末增长了约20%，其中，投资于股票和基金17783.34亿元。2017年1-3月保险统计数据报告显示，统计期内，保险资金运用余额为140735.96亿元，较年初增长5.10%。其中，股票和证券投资基金17921.84亿元，资金规模较年初增加138.5亿元，占比12.73%，较年初的13.28%减少0.55%，1月和2月的占比分别为12.86%和12.97%。从2016年12月开始，保险资金用于股票和基金投资占比逐渐下降。

4月20日起，保监会连发多项通知，加强对保险业的审查和监管。例如，要求动态审慎调查和优化比例以及资本监管，要求加强机构股权监管，加强对股东增资、股权转让的审查力度，健全市场退出机制；严格保险资金运用监管，坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向，从严监管保险资金投资各类金融产品。过去两年万能险资金是保险公司保费增长和规模扩张的重要资金来源，并且万能险投资股票的比例较高，但今年以来开始下行。从数据看，万能险1月同比下降约为53.81%，到了前2个月，同比下降为61.36%，一季度下降为61.79%。而密集出台的监管政策又将对万能险的久期、结算利率、占总保费比例上限等形成约束，从而抑制其规模的继续增长。

因此，预计2017年保险资金运用余额的增速会继续放缓，假设增速为15%，那么年末保险资金运用余额约为15.4万亿。如果2017年投资于股票和基金的比例维持目前的12.73%不变，保险资金投资于股票和基金的金额较年初应该增加2557亿。2017年股市走弱，维持弱势震荡，沪深300指数小幅上涨，假设市场因素引起保险投资市值增加约580亿元，其他因素造成的权益资产主动增加约1980亿元，考虑到部分资金将南下投资港股，根据2017年1-4月沪深港通的资金流向，预计2017年全年保险资金流向香港市场的资金约600亿元，则给A股市场带来的资金净流入为1380亿元。

养老金入市    

养老金入市到底会带来多少增量资金呢？截至2015年底,中国基本养老保险基金资产规模为39937亿，但在扣除预留支付资金外,全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万亿元。根据人社部公布的2016年的数据，基本养老保险基金（包括城镇职工基本养老保险基金和城乡居民基本养老保险基金）收支差额为3702.60亿元。2017年1-2月，基本养老保险收支差额为883.92。因此，截至2017年2月，可以纳入养老保险基金范围的养老金总计约24500亿元。按照30%的入市上限计算，最终理论上我国养老保险基金中最高约有7350亿元可以入市。但我国各个地区养老保险结余十分不均衡，部分城市归集资金积极性不高，归集过程可能会遇到不少阻碍。

根据4月25日人力资源和社会保障部第一季度新闻发布会上新闻发言人的说法，基本养老保险基金的投资运营工作正在有序地向前推进，截至3月底，北京、上海等7个省（区、市）政府与社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额是3600亿元，其中的1370亿元资金已经到账并开始投资。但养老保险基金投资并不等于入市。养老金是老百姓“养命钱”，其保障性质决定了养老保险基金必须以稳健投资为主，投资于安全性、流动性和收益性都比较高的标的，其风险容忍度和流动性需求比社保基金的要求还要高，投资限制也较多。因此，养老金入市初期的投资会十分谨慎，短期内投向权益类资产的比例会较低，以循序渐进，细水长流的方式逐渐增加股票仓位。所以参考全球养老金在初始进入权益市场的上个世纪90年代初期股票配置比例为13%，已进入股市的资金预计不超过200亿元。

因此，综合考虑“2017年处于养老金入市初期”，“养老金的保障性质和投资风格”以及“养老金入市上限及其动态性”等因素，估计可以入市的养老金中，有13%的养老金将投资股市，考虑到全年股市可能在低位振荡，而养老金的投资风格是习惯于在低位买进，所以市场弱势反而给养老金入市提供了机遇，理论上2017年最高可能有955亿元进入股市，中性假设为500亿元。

分红

近几年来，上市公司分红总额呈现稳步上升的趋势，2015年全部A股上市公司分红总额为8327.48亿，其中前十大股东拿走的部分占到78.29%，估计前三大股东拿走的部分约占到70%左右。从2014-2015年上市公司的分红情况来看，股利支付率平均在32%左右。目前来看，一方面，证监会近期提出将完善上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，鼓励、引导上市公司加强现金分红；另一方面，去产能背景下，某些公司的资本开支规模降低，且未来一个时期经营现金流入较好，更有动力进行现金分红。以中国神华为例，该公司在3月份宣布发放每股2.51元的特别股息，一个重要原因是去产能作用下，公司业绩提升，在公司健康持续发展的前提下，加大对投资者的回报。

我们估计2016年的分红比例会有所提升，假设为35%。2016年A股所有上市公司净利润总计27631亿元，那么可以估计分红总金额为9670亿元。这些分红将在2017年实际实施，若上市公司的股权结构不发生明显变动，预计将有30%左右，即大约2900亿的分红资金回流到市场。根据经验，上市公司分红一般集中在年报披露以后，也就是5、6、7月份，截至5月20日，上市公司实际已完成分红800亿元，预计第二、第三季度都将有超过1000亿的分红资金回流到股市。

沪股通、深港通、QFII、RQFII、两融增量

2016年，沪股通全年净流入424亿，月均净流入35.33亿。2016年前三季度，沪股通均呈现净流入状态，2016年第四季度，沪股通净流入金额整体上呈现下降趋势，特别是在深港通开通之后的12月份，沪股通大幅净流出84.5亿，深股通则净流入154.36亿。2017年1月资金净流通情况有所改善，2月资金净流入大幅增加至251亿元，其中沪股通净流入146亿元，深股通净流入105亿元。3月回落至106亿元，4月变化较小，资金净流入90.5亿元。因此估计未来沪深股通资金月均净流入约为100亿元，预计第二季度净流入300亿元，2017年预计合计为1200亿元左右。

受国际国内宏观层面因素影响，在A股部分行业板块估值依然偏高的情况下，2017年A股整体的波动性依然比较高。但随着市场估值回调及盈利改善，个股机会有望好于2016年。并且，随着深港通的开通以及沪深港通双向总额度取消，A股对海外投资者开放程度进一步增大，MSCI在今年3月份最新的提案中，大大降低了纳入门槛，深港通、沪港通的个股成为重点考察对象，大幅削减了纳入A股的个数至原有4成。A股在2017年被纳入MSCI指数体系的概率也进一步提升。

2016年以来，QFII和RQFII投资额度增速放缓，2016年RQFII投资额度平均每月增速为1.5%，QFII平均每月增速为0.63%。2017年1-4月， RQFII投资额度平均每月增速为0.64%，QFII平均每月增速为0.97%。截至4月末，累计批准QFII投资额度907.64亿美元，RQFII投资额度5420.04亿美元。随着人民币汇率逐渐企稳，金融市场进一步开放是有信心和基础的，未来QFII和RQFII的规模还有望逐步扩大，预计第二季度RQFII和QFII投资额度将会增加亿元190亿元，全年增加1200亿元。如果投资额度中有一半流入股市的话，全年给A股带来600亿元资金。

因此，QFII、RQFII、沪股通、深股通等境外资金2017年全年带来约1800亿元资金流入。

2016年以来，融资余额稳中小幅提升，2016年融资余额平均值8950.34，融资买入额占A股成交额比重均值为8.7%。 2017年1-3月，融资余额基本保持在9000亿元左右。 根据我们之前的研究，融资买入额与市场的相关度较高，融资余额的变动基本与市场走势保持一致，上涨的时候融资余额增加，下跌的时候融资余额减少。考虑到今年市场可能处于低位震荡的状态，预计融资余额均值会小幅减少，大致维持在8800亿元，较2016年减少150亿。

银证转账

2016年，全年A股银证转账变动净额为-129亿，一、四季度的资金流入与二、三季度的资金流出基本相抵，月平均净流出10.5亿元。2017年第一季度银证转账变动金额为净流入600亿，较2016年同期减少2000亿。2017年4月银证转账净流出162亿元，5月前两周分别净流入235亿元、净流出209亿元。预计2017年第二季度净流出500亿，下半年股市难有明显行情，全年银证转账变动净额变化不会太大，可能会有小幅净流出。

银行理财委外

控风险、去杠杆将已经成为监管部门对待银行理财业务的主基调，2017年4月，银监会连续出台7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。银行委外业务的资金来源以银行理财为主。截至2017年3月末，银行理财存续余额约29.1万亿元，较2016年末的29.05万亿增加958亿元，增幅为0.33%，比去年同期大幅下降34.8个百分点。

一方面，2017年4-6月刚好是前期委外产品到期较为集中的时期，有些产品到期后不再续做。另一方面，随着监管部门对同业、理财业务的强监管约束，一些资金紧张、监管考核压力大的中小银行不得不选择赎回委外。这些因素都将导致银行理财规模缩小。数据显示，今年一季度全国性银行、城市商业银行、农村金融机构同业理财分别下降10.95%、9.26%和1.86%。4月份所有银行类型的理财产品发行数量均减少，环比下降14.7%。预计二季度银行理财产品的规模会进一步缩小，考虑到3月份基数较大导致4月份变化比例偏高的因素， 2017年第二季度的理财资金规模可能下降至27万亿元。二季度以后，收紧压力会适当减小，估计理财资金余额会有一定程度增长，假设较二季度末增长5%左右，则2017年末理财资金余额为28.5万亿元。

银行理财资产配置中以信用债、利率债、货币基金为主，占比在90%以上，权益类占比不超过10%。银行业理财登记托管中心最新发布的《中国银行业理财市场年度报告（2016）》显示，2016年底银行理财产品资产配置中，权益类资产占比约7%。银行理财不会太激进，以稳健风格为主，估计二季度银行理财委外投资调整对A股资金影响不大，2017年第二季度将出现少量资金流出；二季度以后银行理财可能会适度加大权益类委外产品的投资力度，假设权益类投资占比增加至7.5%，全年将给股市带来1100亿新增资金。

§   从资金需求端看，IPO较2016年翻番

IPO与再融资

2016年，首发家数227家，全年IPO实际融资规模为1387.96亿; 定向增发家数为746家，增发募集资金18083.86亿元，若剔除资产认购、大股东以及大股东关联方，剩余部分现金认购的规模约为5200亿。2017年1-4月，首发家数162家，已经超过去年首发家数的半数，IPO融资规模达到805.56亿元；定向增发家数为149家，筹资规模达到3027.88亿元，若剔除资产认购、大股东以及大股东关联方，剩余部分现金认购的规模为1100.9亿元。

根据上海证券交易所发行上市中心的说法，预计2017年全年IPO数量  达500家，全年IPO融资金额达3000亿元，基本相当于2016年IPO融资规模的两倍。如果假设IPO在全年均匀分布，那么第二季度的融资金额大约为700亿元。

2016年，市场定向增发规模迅速扩大。2017年2月17日，证监会发布了最新修订的上市公司非公开发行股票实施细则以及监管问答，新规主要内容包括：上市公司的融资金额不得超过前次融资以来上市公司给予投资者现金分红金额的两倍；前次募资使用未达到预期盈利目标的，上市公司五年内不得再融资等。新规无疑对上市公司定向增发加设了更多的约束条件，以修正和控制定增的发展扩大速度，鼓励并引导上市公司增加使用可转债、优先股和创业板小额快速融资等再融资方式。所以，新规的影响下，市场上的大项目会减少，项目折价会减少，项目的数量会减少。

从数据上我们也可以看到，2017年2月以来定向增发数量及规模较前期有明显减少，从1月的54个项目1309亿元减少至4月份的15个项目417亿元。综合当前市场监管趋严的背景，我们认为未来定向增发的规模不会明显扩张，预计二季度直接影响市场资金面的现金认购金额为800亿元左右；2017年全年直接影响市场资金面的现金认购金额大约为3000亿元。

大小非解禁减持

2016年以来，为了缓解减持禁令到期后的集中抛售压力，证监会于2016年1月初出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（简称《减持规定》），要求大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。2017年5月27日，证监会对股东减持的规定做出进一步修订和完善，发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。与股东减持的规模和时间限制相关的规定主要包括：（1）持有特定股份（包括首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份）的股东，无论其持股比例，在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%；（2）通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；（3）持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持，还应当符合证券交易所规定的比例限制，即不得超过其持股量的50%；（4）持股5%以上股东通过一致行动人分散减持的，与一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度。

2016年限售解禁的市值总计22819亿元，其中，“定增机构配售股份解禁市值”和“首发原股东限售股份、股权分置限售股份以及追加承诺限售股份解禁市值”则分别占比46.16%和44.05%。根据Wind的统计，按照2017年5月12日的收盘价计算，2017年第二季度限售解禁的市值为4258亿元，全年解禁市值为27300亿元。其中，“定增机构配售股份解禁”占比55.4%，“首发原股东限售股份、股权分置限售股份以及追加承诺限售股份解禁市值”占比39.6%，可见，2017年限售解禁市值中，很大一部分来自2016年定增规模的快速扩张。

从月度数据来看，除了5月、6月、7月解禁市值弱于2016年的同期水平之外，其余9个月份全部超过2016年同期解禁水平。2017年2月、9月和12月，分别是三个解禁高峰，解禁市场均超过3000亿，其中9月解禁市值最高，这三个月解禁规模分别达到3214.33亿、3387亿和3255亿。

从历史上来看，重要股东净减持金额与市场走势有较强的相关性。2016年全年重要股东净减持金额约1114亿，从月度数据来看，2016年11月是重要股东增持最多的月份，但其中包含保险资金举牌增持的因素，剔除保险举牌造成的增持，其他重要股东减持金额将比实际金额高，约为1600亿。2017年1-4月，无论减持还是增持的规模较2016年末都有所下降，总体保持净减持，第一季度累计净减持188亿元，4月的净减持规模明显下降，为3亿元。减持规模下降的一个重要原因在于4月股市价格走弱，重要股东的减持动力不足。考虑到2017年市场整体处于低位运行，预计2017年全年重要股东减持金额较2016年会下降。

另外从历史经验来看，解禁规模往往与减持规模具有较高的同步特征。数据显示，2016年有近10%的股东在股票解禁后抛售股票。具体来看，共计2208名股东减持1831.87亿元，占限售解禁总市值的比例为8%，其中不乏一些股东在限售股解禁后马上进行“清仓式减持”套现。但在新规定的限制下，大宗交易受让方转让受限，6个月内不得进行任何形式的转让，而时间越长受让机构的风险越大，因此过桥减持的渠道基本被封锁。股东减持限售解禁股份的动力减弱，减持的周期被拉长，有效防止短期内出现股东大规模抛售解禁股票，利好股市流动性，有利于缓解大股东减持对市场的冲击。所以，预计在2017年未来几个月股东减持中限售解禁股份的减持金额会大幅下降，尤其是10月以后限售解禁的股份基本都处于90天的限制期内。假设全年限售解禁减持比例下降至5%，则解禁减持约为1365亿元，较2016年下降约467亿元。

综合考虑市场行情以及因减持新规未能实现减持的解禁股份，我们预计2017年全年重要股东净减持金额大约为600亿元。

手续费、印花税和融资利息

2016年证券公司代理买卖证券业务净收入为1052.95亿元，2016年A股成交额合计为126.5万亿，则证券经纪业务的平均手续费及佣金费率为0. 83‰；另外，2016年A股市场的交易印花税合计1267.26亿元，印花税率约1‰；根据各券商的融资利率均值8.44%和2016年融资余额平均值8950.34亿计算，2016年A股市场的融资利息为755.4亿。

2017年1-4月，A股市场成交额总计35.6万亿，低于去年同期的43.25万亿；月均成交额为8.9万亿。考虑到2017年股市走弱，预计成交量较2016年将小幅下降，假设为110万亿。根据前面的分析，融资余额均值会小幅下降至8800亿元。因此如果保持手续费及佣金费率为0.83%、印花税率为1‰、资利率均值8.44%，预计2017年手续费及佣金约913亿、印花税约1100亿、融资利息约743亿，合计金额为2756亿左右。