张岸元：突破雄安投融资瓶颈的两条路径

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张岸元（东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

雄安新区开发建设投资浩大。如果不考虑土地招拍挂模式实现资金循环，相关投融资的核心要求一定是“大规模、长周期、低利率”，这意味着采取完全市场化方式动员社会资本投入，存在较大难度。

财政资金的无偿投入必不可少。但参照笔者多年前参加汶川地震灾后恢复重建万亿资金筹措研究工作的经验，中央财政资金投入占比不应超过总投资的三分之一。2008、2009两年，中央财政投入不到三千亿元用于灾后重建，目前财政实力是当年两倍多，但即便投入同比例放大，相较雄安新区早期开发数万亿资金需求而言，也依然存在巨大缺口。

鉴此，笔者提出以下两条融资思路。

——中央财政向商业银行发行可抵作存准的国债。现有常规国债融资期限较短、规模受限、利率较高，难以与雄安新区融资特性相匹配。可考虑由中央财政对国内商业银行发行利率水平与法定存款准备金利率挂钩的三十年期债券、或永续债券，商业银行可将此类债券用作法定存款准备金缴纳，也可在银行间市场交易。这一模式类似于定向降准。

该做法的好处：一是存款准备金利率比国债利率低约2个百分点，融资成本很低；二是发行超长期债券或永续债券，与雄安新区开发资金需求期限匹配；三是未来三到五年，我国存款准备金率至少有下调一半的空间，粗略静态测算释放资金规模近十万亿，能够满足雄安建设资金需求；四是效果明显优于一般的定向降准，可精准投向雄安新区特定建设项目，避免资金进入其他领域；五是与未来货币政策和宏观审慎方向并无冲突，不仅不会挑战现有货币金融财政制度，而且有利于建立财政与货币部门之间新的联系，有助于央行平衡现有公开市场操作与传统降准的关系。

——向境外投资者发行外汇储备担保的人民币债券。目前，欧元、日元融资成本远低于人民币，欧元融资相应利率为2.2%，日元仅为1.1%。对于国外大型机构投资者而言，3%左右的长期无风险收益率已经非常可观。汇率风险是制约境外投资者投资人民币债券的主要因素，为此，可考虑指定部分外汇储备，用于外资购买人民币债券的汇率风险担保，将债券到期汇率锁定为购买时的汇率。

该做法的好处：一是提供了汇率风险回避保证，融资成本可低于离岸人民币国债发行；二是可望进一步促进境内外债券市场互联互通；三是有利于稳定人民币汇率中长期预期；四是有利于树立新区国际化融资、开放发展的良好形象。

（张岸元 东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

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