【华安策略丨周观点】经济预期改善助力市场震荡上行和确立上游修复主线

4月第1周清明节前3个交易日市场均小幅上涨，主要是受益于3月PMI全面超预期抬升，强化了市场对经济改善的预期。 展望后市，我们认为市场仍有望延续震荡偏上行态势。 主要是源于： 一方面，市场对经济修复的预期仍在改善中。 尽管当前经济整体修复速度较缓，终端需求存在堵点，但生产端的结构性亮点亦是突出。此外，随着总量政策的逐步发力，如国债发行与基建等，经济改善预期仍在凝聚共识。 二方面，市场对央行流动性的担忧随着货政委员会定调和结构性政策工具落地而缓和。 4月7日央行宣布设立5000亿低息科技创新与技术改造再贷款，同时央行货政委员会一季度例会指出“加大已出台货币政策实施力度”，强调“更加注重做好逆周期调节”，这意味着货币整体宽松环境不会变化，同时也意味着货币政策工具的使用可能会更加积极。 三方面，美国PMI和就业数据超市场预期，美联储降息时点再后移，可能扰动美股，但这并非是A股的主要影响因素，因此对A股影响整体有限。 在上述宏观组合下，仍是有利于A股延续震荡偏上行的环境。

市场热点1：如何看待美国非农数据以及美联储降息路径变化？ 美国非农就业数据与制造业ISM-PMI超预期，美国经济韧性较强，通胀下行恐慢于市场预期。近期美联储官员密集释放鹰派信号，6月降息概率进一步下降。受此影响，10Y美债收益率升至4.4%附近，并可能会加大美股波动，但由于当前外部风险并非A股主要影响因素，因此对A股掣肘有限。

市场热点2：如何看待近期国内经济基本面与政策变化？ 国内经济修复在生产端存在结构性亮点，但整体动能的改善仍需政策发力及更多高频数据验证。一方面，一季度国债及地方政府专项债发行速度偏慢，建筑业PMI虽有所回升但处相对低位，建材产量增速与价格未见明显提升，因而基建节奏需密切跟踪。另一方面，地产高频数据仍然指向商品房销售端未见明显改善。总的看，经济基本面对市场形成支撑尚需更多政策效果显现以及高频数据支撑。

我们的观点：美国非农就业数据与制造业ISM-PMI超预期，美国经济韧性较强，通胀下行恐慢于市场预期。近期美联储官员密集释放鹰派信号，6月降息概率进一步下降。受此影响，10Y美债收益率升至4.4%附近，并可能会加大美股波动，但由于当前外部风险并非A股主要影响因素，因此对A股掣肘有限。

美国经济数据偏强，美联储降息预期再度下修。 美国3月制造业ISM-PMI上升至50.3%，前值47.8%，2022年11月以来首次重回荣枯线之上。美国3月非农就业人口30.3万人，前值27.5万人，远高于市场预期20万人。失业率从2月的3.9%降至3月的3.8%，且连续26个月低于4%。劳动参与率为62.7%，高于上月0.2个百分点，就业市场展现稳定扩张迹象。强劲就业市场数据打压市场降息预期。 同时，近期美联储官员密集发表鹰派言论。 如，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，如果通胀进展停滞，特别是如果经济保持强劲，美联储今年可能不需要降息；克利夫兰联储主席梅斯特表示，美联储可能正在接近未来几个月内开始降息所需的信心水平，但希望看到更多几个月的数据以判断美国通胀是否会恢复下降；里士满联储主席巴尔金表示，在降息前花时间更清楚地了解通胀轨迹是“明智的”；费城联储主席哈克表示，尽管经济一直保持弹性，就业增长依然强劲，但通胀仍然过高。 受经济数据走强和美联储官员表态影响，市场对美联储降息预期再度下修。 CME显示市场押注6月降息概率减少至53%，数据公布前为59.8%，10Y美债收益率上行至4.4%附近，美国三大股指全线上涨，道琼斯指数涨0.8%、标普500涨1.11%、纳斯达克指数涨1.24%。 但由于当前外部风险并非A股主要影响因素，美债利率上行对A股掣肘有限。

我们的观点：国内经济修复在生产端存在结构性亮点，但整体动能的改善仍需政策发力及更多高频数据验证。一方面，一季度国债及地方政府专项债发行速度偏慢，建筑PMI虽有所回升但处相对低位，建材产量增速与价格未见明显提升，因而基建节奏需密切跟踪。另一方面，地产高频数据仍然指向商品房销售端未见明显改善。总的看，经济基本面对市场形成支撑尚需更多政策效果显现以及高频数据支撑。

国内经济修复仍需政策发力以及更多高频数据验证。 3月制造业PMI重回荣枯线之上指向经济环比动能可能有所改善，但仍需更多政策发力以及高频数据加以验证。一方面，一季度国债以及地方政府专项债发行速度偏慢，建筑业PMI虽有所回升但处于相对低位，建材产量增速与价格未见明显提升，因而基建节奏需密切跟踪。央行一季度货币政策例会新增“关注长期收益率变化”的重要表述。岁末年初，以30年国债收益率为代表的中长期收益率累计下行超40BP至历史低位，或与配置资金“抢跑”等有关，也一定程度上反映出“社会预期偏弱”。考虑到当下经济修复上不稳固，信用扩张仍以政府加杠杆为主。央行注重长期收益率变化，或表明央行长端利率抬升加大政府融资成本，指向近期政府债发行有望提速。另一方面，近期地产政策调控释放积极信号，住建部表示全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市(不含直辖市)已建立城市房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行。截至3月31日，各地推送的“白名单”项目中，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。但如北京取消离婚夫妻限购举措等力度较为有限，同时地产高频数据仍然指向商品房销售端未见明显改善。总的看，经济基本面对市场形成支撑尚需更多政策效果显现以及高频数据支撑。

4 月第1周上游周期品种表现全面领先，有色金属继续领涨，化工、油化、钢铁、环保等行业涨幅居前，而AI相关的泛TMT板块全面回调，市场对中端生产制造超预期改善从而带来的上游能源材料修复新主线共识不断凝聚。 展望后市配置方向，继续坚持我们月报中提出的思路：一是大势上继续维持中性偏乐观，市场有望延续震荡上行，因此表征市场情绪的品种有望表现；二是经济中最大的边际变化在于生产端超预期的亮点逐渐被证实和关注，前期主线AI大涨后新的催化进入等待消化期，市场新主线有望聚焦到周期品能源材料方向，目前市场正在演绎；三是重要事件上，4月正值旅游节，清明节消费数据良好，劳动节将至，今年以来市场对旅游不再“脱敏”；四是政策热点上，“新质生产力”的认识不断深化，支持性政策逐步出炉，主题性机会持续表现。 对应地， 可重点关注以下四条主线：

第一条主线是生产制造景气带来的上游能源材料修复。 1-2月经济数据显示工业生产、制造业投资超预期，3月PMI回升至荣枯线上，供给强继续被证实。出口继续超预期、大规模设备更新政策逐步落地支撑下，有望带来上游能源材料需求提振的修复性行情。关注 煤炭、有色（工业金属、贵金属）、电力、钢铁 等行业。 本轮泛TMT主题性行情结束，上游能源材料修复成为4月最重要主线。

第二条主线是表征市场情绪的品种，包括券商补涨和军工确定性机会。 4月市场有望震荡向上，表征市场情绪的品种有望迎来机会。前期涨幅小的 券商 可能迎来补涨，反应市场快速上涨情绪的 军工 通常见顶滞后市场顶1个月左右。

第三条主线是出行链。 今年以来节假日前后，出行都表现出阶段性机会，源于旅游出行和各地不断涌现出打卡热潮。清明节消费数据较好，劳动节将至，市场对五一数据也将抱以期待。出行链迎来表现，关注 机场航空航运、酒店餐饮旅游 等。

第四条配置线索是“新质生产力”主题。“新质生产力”的地位和重要性不断拔高，政策将围绕其持续出台落地，因此有望不断上演主题性机会。“新质生产力”包含领域广泛，建议立足有政策支持的领域，如4月7日央行设立5000亿科技创新与技术改造再贷款。建议关注 设备更新、半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等方向。

我们的观点：本周农林牧渔涨幅靠前，主要是日本核污排海和台海地震事件催化渔业上涨贡献，参考过去案例，渔业类似行情通常上涨幅度和持续时间都有限。实际上本轮市场反弹以来，农牧和生猪养殖板块表现一般，涨幅主要受益市场β，出现超额收益的机会仍需等待景气上行周期来临，但当前来临时间还有待确认，重点关注生猪供给端的变化。

本周市场除能源材料相关周期品涨幅居前外，农林牧渔行业涨幅也靠前，拆分二级行业可以发现，本周农牧行业的涨幅主要是渔业上涨贡献。而渔业上涨的催化剂主要是来自于：一方面日本继续启动核污水排海，并且核污水已经对我国海域形成一定影响；二方面本周台湾发生地震，地震波动沿海地域较为广泛。因此出现了河鲜需求替换，渔业上涨。此种情形在过去也曾发生过， 通常而言这种渔业行情只是短期的事件催化机会，上涨幅度和持续时间都比较有限。

生猪养殖板块的超额收益机会仍需等待景气上行周期来临，具体时间还有待确认，重点关注生猪供给端的变化。 本轮市场反弹以来，农林牧渔一级行业和生猪养殖二级行业涨幅分别为16.62%和14.05%，涨势较为一般。原因在于两方面：一是本轮市场反弹带来的行业β普涨；二是春节以后生猪价格淡季不淡，并未出现价格下跌，表现出较强的韧性。然而当前仍不能确认生猪养猪板块的景气上行周期来临，核心在于并未出现足够的事件影响生猪供给端持续性减少，无论是养殖企业破产还是个例猪瘟。 在需求端整体平稳，供给端未出现持续性下降的情况下，市场对生猪价格的韧性仍缺乏信心，因此后续生猪养殖板块或有下跌压力。 生猪养殖板块超额收益的机会仍需等待景气上行周期来临，具体时间还有待确认。

1-2月经济出现结构性超预期亮点， 具体地： 中游制造生产超预期改善，体现为规上工业增长值同比持续提升，制造业投资同比大幅上涨； 终端需求仍然疲弱，体现为社零消费在低基数基础上仍然回落较弱，地产销售同比大幅下滑。 此外3月PMI同样延续超预期修复，且生产供给强于终端需求。

上游能源、材料可能将受益中游生产制造的改善而需求提振。 经济的结构性变化，后续有望延续一段时间，因此在中游生产制造的上游有望出现阶段性的景气改善，尽管终端需求不振难以带来显著的经济周期上行。但对上游能源、材料而言，超预期的中游需求改善，也有望带来修复性机会。

上游能源、材料优选工业需求和基建需求的共同项，关注煤炭、工业金属、工业用钢、电力 等领域。其中：

供需缺口增加有望使得煤价上涨。 煤价的阶段性变化与煤炭供需缺口的阶段性变化存在较高的正相关性，即当供需缺口阶段性增加时，煤价有望上涨；而供需缺口阶段性减少时，煤价有望回落。近几个月来，煤炭供需缺口持续增加，且1-2月中游需求再增加，可能带来供需缺口进一步扩大，从而带动煤价上涨。

铜的供需缺口整体持续扩大，有利于铜价上涨。 近几年来，铜价整体上在不断上涨，其最重要的原因在于国际铜需求始终大于铜供给，导致供需缺口不断扩大。这种情况目前并未产生逆转或者大的变化，而1月供需缺口在变小的原因主要是历年春节前后的季节性效应，不会改变供需缺口扩大趋势，这也是1月供需缺口有所减小，但近期铜价仍是上涨的原因。

军工对市场情绪反馈的延时效应，存在确定性机会。 2/6日市场反弹超预期表现以来，军工涨幅居前。 本轮军工大涨的最重要原因在于对市场超预期快速反弹的情绪反应， 期间并未观测到军工相关重大催化剂，同时超预期降准降息、充裕的流动性环境也利于军工对市场情绪的反馈。

参考过去此种反馈，有一个很重要的特征，即其上涨时间将长于市场反弹见顶的时间，即军工行情顶晚于市场反弹顶约1个月左右。 在我们2024/4/2日发布的专题报告《如何利用市场特征识别军工行情的确定性机会—寻迹确定性系列报告》中有详细论证。 因此哪怕在谨慎的假设下即如果市场当前见顶，那军工在未来的至少1个月左右的时间内仍可取得收益和超额收益。

券商可能存在补涨机会。 在2024/2/6日市场启动本轮反弹以来，截至2024/3/29日，非银金融行业以3.8%的涨幅居全行业倒数第二，仅好于银行的3.6%。我们认为4月份市场有望震荡上行，因此作为滞涨的品种，此外同时作为表征市场情绪的品种，券商有望迎来补涨的机会。

今年元旦和春节以后对出行链条，市场不再“脱敏”反应。 2023年经济恢复以来，服务类消费复苏速度和程度始终不及市场预期，因此在2023年的节假日逐渐形成了资本市场对重要节假日出行旅游链条的“脱敏”反应，如2023年10月国庆节前后，资本市场对国庆黄金周都未给予期待和正反馈。但今年元旦和春节，由于出行数据的超预期，以及各地方极力打造打卡IP流量带动地方旅游热潮，在元旦和春节数据公布后，出行链条给予了反馈，因此类似2023年的重要节假日对出行机会的“脱敏”反应不再。

清明节出行数据良好，五一节旅游消费热潮有望延续。 根据文旅部测算，清明节假期3天国内旅游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%，数据良好。在此基础上，市场有望对五一节出行数据提高期待，当下地方IP流量热点同样层出不穷，因此出行链条在4月份有望取得较好的表现机会。

2024年4月7日，中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。科技创新和技术改造再贷款是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

新质生产力政策支持和热点不断涌现。 一方面，“新质生产力”在顶层大会和地方施政中被不断提及和拔高，有望成为今年产业政策的核心聚焦思路，后续产业政策有望围绕着新质生产力不断出台为主题性机会提供催化。二方面，中央财经委会议提出的“大规模设备更新”是促进新质生产力发展的重要举措，后续也有望在税收优惠、贷款、产业资金上加以支持。新质生产力意味着高质量的生产效率，因此包括 设备更新、半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等领域都值得关注。

风险提示

美联储降息表态不及预期；国内经济预测存在较大偏差；国内政策宽松程度不及预期；地缘政治冲突风险超预期等。