专栏名称: 招商煤炭

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V形反转，续作黄金十年的尾声煤炭板块十年复盘（一）

招商煤炭 · 公众号 · 股市 · 2019-12-31 09:25

正文

摘要

本篇报告对煤炭行业最近十年的扩张阶段（ 2009-2011 ）进行了回顾。 在经历 2008 年金融危机后，宏观经济和行业均出现短时间的大幅调整，但随后而来的四万亿刺激计划造就了行业的 V 形反转，续写了自 2002 年开启的黄金时代。我们进一步地剖析了随之而来的板块行情，力求探寻板块与宏观经济、行业基本面之间的内在联系，也对未来有所借鉴。 V 形反转，续作黄金十年的尾声。 2 008 年底宏观政策剧烈转向，在货币和财政政策同时加码的情形下，基建投资大幅增加，叠加全球经济开始复苏，煤炭行业在经过短暂调整后，自2 009 年开始又重新迎来三年的上行期，直至2 011 年行业利润达到历史高峰4 500 亿元。此轮行业景气反转的关键为宏观政策的放松，对基本面的影响传导至下游、中游和上游的煤炭行业分别需要3/ 6 / 10 个月。

2009 年：四万亿刺激后的超级行情 。本轮跨年行情持续时间长达9个月，期间煤炭指数大涨 2 77 %。虽然彼时经济和行业基本面仍在恶化，但行情跟随宏观政策转向即启动，而见顶标志则是行业基本面好转的预期逐渐落地（即煤价上涨），为典型的宏观先行、基本面验证的周期股上涨逻辑。期间诞生了多个涨幅超过 4 00 %的牛股，多集中在弹性更大的冶金煤标的，除煤价上涨预期外，外延收购、整体上市等体量增长预期引发了估值的大幅扩张。

2010 年：美国 QE 引发的短暂暴涨 。年内宏观政策边际收紧，且伴有节能减排影响煤炭需求的利空，但基本面仍然坚挺向上，在此情况下，来自外部的美国QE成为彼时宏观预期修复的触发点，在一个月内煤炭指数涨幅达到 4 2 %，但随即而来的加息扼杀了此轮短暂的暴涨行情。这期间亦不乏有涨幅翻倍个股，上涨逻辑与 2 009 年较为类似。 2011 年：日本核泄漏和澳洲洪水催化的昙花一现 。本年延续2 010 年宏观的紧缩政策，同时面临2 009 年刺激效应的消退，但后周期的煤炭行业景气度在年末方才见顶。在不利的国际国内环境下，此轮行情由特定事件推动——日本核泄露后对煤炭需求大幅增长的预期，澳洲洪水导致煤炭供给的大幅收紧，但此轮单纯由基本面催化的行情涨幅为 1 9 %，已不可和 2 009 - 10 同日而语。期间龙头也切换至更有确定性基本面改善的兖州煤业、昊华能源，两者皆为国际煤炭业务占比较大的两家煤企。

宏观先行、基本面后验的逻辑。 2 009 - 2011 三年所发生的大涨行情，皆始于宏观政策（或其预期）的转变。周期行情的发动紧随宏观预期改善，成为此阶段的主基调。在宏观政策从宽松转向紧缩的过程中，煤炭指数的超额收益逐渐被抹去。作为滞后指标的基本面情况，若其发生实质性好转，也只能成为接力宏观预期改善后的最后一波上涨催化，意味着行情接近顶点。如果不考虑宏观的“抢跑”，亦或是宏观因素开始失灵，对煤价的预期成为驱动行业涨跌的关键因素，这也成为后续影响煤炭股走势的更重要的因素。从个股来看，龙头标的主要集中在弹性更大冶金煤标的上。此外，资产注入、整体上市的预期更会被乐观的情绪放大到极致。

四十年行业高速发展，复盘十年小周期

煤炭行业在我国历史悠久。有历史研究表明，我国在六七千年就已开始使用煤炭，在公元前已经将其用于冶铁和炼铜，至明朝时已形成一定规模的采煤业。伴随第二次工业革命的推进，煤炭作为易于开采、分布广泛的基础燃料已开始广泛被使用，但彼时我国正处于内外交困的时期，仅在华北地区有少量小型煤矿。

煤炭产业真正实现高速发展是在建国后，尤其是改革开放以来：

a.1 949 年- 1992 年：煤炭行业在计划经济的环境下运行，所有的煤炭生产任务都由国有企业承担。企业发展依赖国家投资，其生产、销售、定价完全遵从政府计划。期间（1 958 / 1965 / 1979/1985 ）虽有四次全国性煤炭价格调整，煤价由1 0 元/吨上调至 30 元/吨，但调价滞后于成本上升，出现全行业亏损的局面。同时由于国家支持发展小煤矿，规模效应难以发挥， 1 992 年总产量不到 12 亿吨，供应持续偏紧。

b.1 993 年- 2007 年：伴随市场经济的发展，国家开始由点到面逐步放开煤价，直至1994年全部放开除电煤以外的煤价， 2 001 年从政策上放开电煤（但仍需主管部门协调），并在2 004 年出台煤电联营政策，最终在2 007 年实现煤价的全部市场化定价。总体上看，该期间国有重点煤矿的煤价有了较大幅度的提高，除了在九五期间面临国企调整等波折外，行业在产量和利润上都有显著提高。

c.2 007 年-2 016 年：煤炭行业进入几乎完全市场化运行，伴随经济波动出现周期性波动。此期间行业发展经高速扩张后拐头向下，产量在2 013 年达到近4 0 亿吨的高峰（统计局口径），而行业利润也曾在2 011 年创下4 500 亿元的峰值，但随后由于供过于求致使全行业逐步陷入困境。

d.2 016 年-至今：供给侧推进后，煤炭行业开启高质量发展阶段，供给对需求的回应回归健康，优质供给大幅提升，而煤炭清洁利用、从燃料转变为原料等因素拓宽了行业下游需求，长协价的推出、电价的逐步放开也有望在根本上解决煤电博弈的困境，行业从困境中走出，步入成熟稳定的发展期。

纵观A股上市煤企（煤炭开采申万三级指数成分股），大都在 2 010 年前完成上市工作（昊华能源、陕西煤业分别在2 010 / 2014 年上市），因此选取2 009 - 2019 年进行回顾可较大程度上避免成分股变化对煤炭指数的影响。此外，煤炭行业最近十年的发展经过了高速扩张、景气下滑、脱困高质量发展的小周期，借此时期进行回顾能较为完整地把握行业的运行周期，以便对未来有所借鉴。

2 009 - 2019 年期间，煤炭开采指数（申万行业三级，下同）在其中四年取得了相较于上证综指的超额收益。即便在板块走势低迷的年份，也不乏部分个股走出强势的独立行情。依据行业情况，我们将其划分为三个小周期依次对板块进行复盘—— 2 009 - 2011 （阶段1：扩张）、 2 012 - 2015 （阶段2：衰退）、 2 016 -至今（阶段 3 ：复苏）。

改善 V 形反弹，续作黄金十年的尾声

在这一阶段之前，受全球金融危机的拖累，中国经济遭遇突如其来的寒冬，由2 008 年初的担心经济过热，迅速转变为下半年严峻的“保八”任务。至当年四季度时，出口由 2 0 %猛然滑落至负增长，持续位于 1 0 %以上的 GDP 增速几乎接近腰斩， PMI 指数也滑落至罕见的 4 0 左右的低位，PPI 同比由历史新高迅速转为紧缩。

在经济失速的情况下，煤炭下游的电力、钢铁、建材等行业均遭受明显打击，全年火电发电量甚至出现负增长，需求端的断崖式下滑的情况，导致煤炭行业亦在2 008 年末陷入低潮。仅以秦皇岛港Q 5500 动力煤平仓价为例，其价格在4个月内由 1 010 元/吨下跌至 5 70 元/吨，降幅达到 4 4 %。年底宏观政策剧烈转向，在货币和财政政策同时加码的情形下，基建投资大幅增加，叠加全球经济开始复苏，煤炭行业自 2 009 年开始又重新迎来三年的上行期。

此轮反转的核心在于宏观政策，我们在此首先回顾下其传导至相关行业的过程。

宏观——下游（时滞约 3 个月）：

货币政策方面，2 008 年9月央行开始降息，在 3 个月内 5 次下调贷款利率， 4 次下调存款利率；在上半年仍不断上调存款准备金率的情况下，央行自 9 月起在 2 个月内降准 3 次，政策转向幅度之快、力度之大前所未见。

财政政策方面，2 008 年1 1 月，政府宣布将强力启动拉抬内需计划，两年内扩张投资4万亿元，亦即“四万亿计划”。在接下来的 3 个月内，发改委迅疾批复了 2 8 个城市的城轨规划，总投资超过1万亿元。 2 009 年初，国务院先后密集完成了钢铁、汽车、船舶等十个重点产业的调整和振兴规划，产业刺激加码前进。

在货币、财政政策共同发力的情况下，新增贷款自2 008 年末开始呈几何级数增长。至2 009 年3月放出空前的 1 .9 万亿元天量数字，全年新增信贷超过9 .5 万亿元，投资热情迅疾点燃。

作为此次刺激计划的最主要的衡量基准，基建投资同比增速自2 009 年初开始由2 3 %迅速跃升至 4 0 %，并将这一高位维持了整年。从传导的时长来看，距离“四万亿计划”的出台，大约迟滞 3 个月。相对而言，房地产投资起色较慢，仅在年末由个位数增长回升至 1 0 %以上，但随后开启了地产景气度不断攀升的黄金时代。

下游——中游（时滞约 3 个月）：

2009 年5月，作为敏感的中游品种——螺纹钢价格在基建投资提速后开始上涨，而生铁、水泥产量等同比增速亦开始缓慢回升。

中游——上游（时滞约 4 个月）：

2009 年 9 月，在经济逐渐企稳，下游钢铁、建材、电力增速反弹的情形下，更上游的动力煤价格开始确立涨势。

由此我们发现，从宏观政策变动到行业基本面开始改善，大致需要1 0 个月的时长。此后自2 010 年起该轮刺激效应虽有所消减（基建投资增速下滑），但房地产投资开启3 0 %以上的高增长，极大地拉动火电、钢铁、建材行业等煤炭下游行业的需求。在需求大幅拉动的情形下，处于后周期的煤炭行业，开启了供不应求的高景气阶段，并延续到 2 011 年末，我国亦开始从2 009 年成为煤炭的净进口国。

动力煤方面，以秦皇岛港Q 5500 动力煤平仓价为例，其价格由2 008 年末的5 20 元/吨上行至 2 011 年末的8 55 元/吨，涨幅达到 6 4 %；冶金煤方面，以古交 2 号主焦煤车板价为例，其价格由 2 008 年末的1 050 元/吨上行至 2 011 年末的1 620 元/吨，涨幅为 5 4 %。

在景气度攀升的同时，行业资本开支开始大幅扩张，在此期间年增速均维持在2 0 %以上。与此对应的，全国原煤产量也从 2 009 年的3 1 . 1 亿吨上升至2 011 年的3 7.6 亿吨，同比增长2 1 %，年复合增速达到 1 0 %，延续了 2 007 年煤价放开以来行业体量的高速扩张。在此期间煤炭在建产能亦大幅增加，为后续行业供给严重过剩，景气度出现明显反转埋下了伏笔。

在量价齐升的情形下，煤炭行业整体的利润实现了大幅攀升，在两年时间内从2 009 年的2 208 亿元一跃翻倍至2 011 年的4 561 亿元，而这也是成为迄今为止行业利润的峰值。

外部环境方面，次贷危机爆发后，美联储自2 007 年开始步入降息周期，但也未能阻止2 008 年末开始的经济衰退，并蔓延至全球。2 008 下半年全球能源商品价格开始暴跌，在6个月内国际煤价、油价、天然气价跌幅接近 8 0 %。

面对深陷的危机泥潭，美联储只能转向非常规货币政策量化宽松（QE），以期进行大规模资产购买，压低长期利率，进而刺激经济。从 2008 年 11 月到 2014 年 10 月，美联储共实施了三轮量化宽松，资产负债表从约 9000 亿美元扩张至近 4.5 万亿美元。经此，美国开始走出危机泥潭，但经济高点已较危机前明显回落。全球煤炭、原油、天然气价格从 2 009 年开始共振反弹，亦再难与此前的水平同日而语。

2009年：四万亿刺激后的超级行情

2 008 年9月国内宏观货币政策开始急速反转， CPI 同比已从年内高点腰斩。面临宏观政策的实质性松动，经济和行业基本面仍然持续恶化， 煤价仍然快速下跌，同时煤炭指数仍在下行之中 。

2 008 年1 1 月，在“四万亿计划”推出后仅仅一周，煤炭指数几乎应声上涨，并一直持续到 2 009 年7月，涨幅超过 2 77 %。注意到行情结束时 CPI 仍在底部， 而行业基本面尚未实质性转变，但彼时看涨煤价的预期十分强烈 。

我们在此对这一阶段煤炭指数和基本面的走势进行了拟合，从中可以发现，两者相关度较高，但股票领先约9- 10 个月。这也体现了此阶段煤炭股上涨的第一和第二逻辑—— 宏观先行、基本面验证！

2 009 年9月，煤炭指数经一个月的调整后开始重新发动，在 1 个多月内上涨 4 5 %。在此期间 CPI 开始爬升，但仍处于 2% 以下的低位。然而，此轮行情无论持续时间还是力度都不及前次，除大盘震荡回落的因素外，基本面实质性好转，预期开始落地，也成为煤炭股的 阶段性见顶的典型标志 ！

由于此轮跨年行情为典型，我们在此将煤炭股的上涨总结为三个小阶段。

从个股来看，此轮行情（2 008.11 - 2009.7 ）的龙头除 恒源煤电（+4 75 %）外，均集中在 弹性更大的冶金煤标的 上，分别为 潞安环能（+ 492 %）、阳泉煤业（ + 429 %）、神火股份（ + 344 %）。

恒源煤电

2 007 年可转债募集资金投资的卧龙湖矿（9 0 万吨/年）和五沟煤矿（6 0 万吨/年） 2 008 年下半年投产，增加公司的煤炭产量大约 70 万吨，而当年公司煤炭产销仅为4 00 万吨上下，同比大增2 5 %左右。

2009 年存有资产注入预期，并在当年6月公告整体上市方案（收购集团任楼、祁东、钱营孜煤矿），预计可增加产量 1 .8 倍，盈利增长约2 20 %。公告后股价继续上涨 55 %。

2 008 年调整会计政策，维简费和安全费用计提减少，按吨煤成本下降1 8 元/吨测算可增厚当年业绩 2 1 %以上。

潞安环能（喷吹煤龙头）

2006 年IPO募投项目屯留矿井逐步达产形成量增，预期由 2 008 年2 60 万吨增长至2 010 年6 00 万吨，体量翻倍。整合的小煤矿迎来投产，三年贡献产量增量约2 00 万吨，两者合计带来产量年复合增速在1 0 %以上（ 2 008 - 2010 年）。

四万亿刺激后钢铁产量预期回升，从而拉动公司主要产品喷吹煤的需求，而公司在产量提升基础上，实现洗煤厂技改，喷吹煤产量实现明显增长（+ 100 万吨）。

集团在公司上市时承诺5-1 0 年内将实现整体上市，彼时集团产量约4 200 万吨，为公司产量1 .8 倍，且将石圪节、慈林山、司马等矿井交于上市公司托管，资产注入预期强烈。

公司安全费用和维简费的计提标准在上市公司中最高，分别为 50 元 / 吨和 6 元 / 吨。 2 008 年会计政策调整，将上述两项从计提到实报实销，增厚业绩最为明显，预期增厚当年业绩3 3 %以上。

阳泉煤业（无烟煤龙头）

2 008 年4月公告以自有资金收购集团开元矿（ 2 00 万吨/年），表明制约收购母公司煤矿的政策性障碍基本解决，引起市场对其在随后两年内实现集团煤矿资产整体上市的预期（并可解决与集团之间的大额关联交易）。彼时集团煤炭产量为公司的2 .6 倍，体量扩张较为明显，在后续煤价看涨的预期下，市场给予其盈利大幅增长的预期。

神火股份（煤电铝一体化）

2009 年泉店、薛湖煤矿（ 240 万吨 /年）开始投产，预期产量增长2 5 %。后续尚有赵家寨（参股）、新龙、庇山矿投产，预计三年权益产量翻番。此外，公司加大了对资源勘探，已获得探矿权项目李岗、高家庄、石井矿预期增加远期产能 1000 万吨 /年，未来成长性较优。

2008 年末受金融危机影响，电解铝价格从 15000 元 / 吨快速下跌到 10000 元 / 吨以下，几乎全行业亏损。随后四万亿投资刺激，尤其影响电解铝消费的房地产行业实现复苏，电解铝价格开始回升至1 3000 元/吨，行业逐步转为盈利。

从估值来看，上涨龙头PE从低点 1 0 X左右上行至 3 0 X（神火股份作为有色股估值更高，达到 6 5 X），总体而言低于行业平均水平；而 PB 则从破净边缘开始大幅上行，并因为更高的 ROE 使其 PB 高于行业平均水平。

从短期来讲，龙头个股的高收益主要来自估值的大幅提升：

宏观宽松下煤价预期向上，而弹性更高、价格上涨更多的冶金煤标的更受青睐；

内生及外延式的体量成长，尤其存有资产注入、整体上市等预期的标的更受青睐。相应地，我们回顾了上市煤企2 009 - 2010 归母净利的变化情况，以上龙头个股在2 009 年盈利大幅下滑，且在行业内不具有优势，而在2 010 年实现了盈利的大幅增长，表明基本面的反映远滞后于股价。

纵观2 009 年，在宏观和基本面共同加持的情况下，煤炭指数上涨2 09 %，跑赢上证指数 1 29 %，可谓切切实实的超级周期行情。

2010 年：美国 QE 引发的短暂暴涨

2 010 年初央行开启上调存款准备金率，且从1 0 月下旬起同时上调存贷款基准利率，标志着货币政策在0 8 年底的宽松后开始转向。同时，为了完成十三五节能减排目标，国内高耗能产业生产开始受到限制，由此刺激了钢铁、水泥等价格的上涨，但对于煤炭而言，最大的需求——电力受到影响，煤价预期也因此蒙上阴影。

然而在随后的几个月中，秦港Q 5500 动力煤价格却仅由7 55 元/吨回落至 7 15 元/吨，随后开始上行，在年末更快要摸到 8 00 元/吨的关口，表现出异乎寻常的坚挺，需求端的小幅回落仅仅是缓和了供不应求的矛盾，悲观预期很快被击碎。

国际方面，2 010 年1 1 月，面对“缓慢得令人失望的”的经济复苏，美联储被迫开启了第二轮 QE 。与此同时，国际能源商品价格亦走出了季度级别的上涨行情，原油、煤炭在 3 个月内均有 5 0 %的涨幅。

在外部环境具备 宏观叠加基本面验证 的条件下，煤炭指数在2 010 年 10 月开启了暴涨行情，仅1个月涨幅达到 4 2 %。然而在 1 0 月下旬国内货币政策转向后，煤炭股亦在1 1 月初先行见顶，彼时CPI已持续攀升至 4% 以上的高位，尚未待行业基本面预期（彼时仍非常坚挺）进一步催化即将此轮行情扼杀。

从个股来看，此轮行情的龙头与前次具有相似之处，而上涨逻辑几乎如出一辙，均是清一色冶金煤标的且均存有资产注入预期，分别为 阳泉煤业（+ 109 %）、潞安环能（ + 75 %）、冀中能源（ + 52 %）， 价格高弹性叠加体量扩张催生了个股估值的大幅上行。

阳泉煤业（无烟煤龙头）

阳煤集团在十二五规划中，规划新建矿3 400 万吨、改扩建3 800 万吨、整合矿4 800 万吨，力图实现产能达到1 .0 亿吨以上，届时可达到公司体量的3倍以上，为公司后续发展提供了大量资源储备。同时继 2 009 年末公告收购新景矿开始兑现整体上市预期后，市场进一步加大对其加快资产注入的预期，彼时集团内优质大矿已具备注入条件，预计增加2 000 万吨/年的产能。

潞安环能（喷吹煤龙头）

与阳泉集团类似，潞安集团通过续建7个矿井、新建 1 2 个矿井、对3 4 个整合矿井进行现代化建设，打造2个 5 000 万吨级矿区、3个 1 000 万吨级矿区，最终建成亿吨级煤炭集团，达到公司体量的4倍以上。集团也承诺 2 011 - 2016 年将全部煤炭资产注入公司，短期预计体量增长1 000 万吨。

冀中能源（河北焦煤龙头）

冀中能源也曾在2 008 -2 009 跨年大行情中实现3 30 %的涨幅。 2 009 年公司实现集团9个矿井合计 1 254 万吨/年产能的资产注入，体量大增 1 07 %，发股后 EPS

V形反转，续作黄金十年的尾声 煤炭板块十年复盘（一）

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