最后的两波杠杆

正

发展经济没钱怎么办？长期来看，搞钱的方式有很多，你可以靠人口红利去赚辛苦钱，也可以靠科技创新和制度改革去赚舒服钱，历史上每一个国家的长期崛起都离不开这些因素。但 短期来看，这些动辄几十年才能送到的“远水”根本解不了“近渴”，还没等水送到经济可能已经崩溃了。危急关头，要想让经济尽快的缓口气，几乎只有一种方式可以立竿见影，那就是“加杠杆”。

所谓“加杠杆”，说白了就是借钱、举债。对一个经济体来说，宏观层面的杠杆来自五个主体：一是政府部门，包括中央政府和各级地方政府；二是企业部门，一般指非金融类企业，包括国企和民企；三是居民部门，也就是私人家庭部门；四是海外部门，其他国家的加杠杆也可以通过出口拉动本国经济；五是货币当局部门，央行印钞本质上是增加负债、向社会借钱。

在传统的宏观调控框架中，不管是货币政策、财政政策还是房地产政策、外贸政策，本质上都是通过刺激不同部门的杠杆来实现对经济的稳定。比如，放松限购限贷是刺激居民加杠杆买房，降息主要是刺激企业加杠杆扩大生产，临时提高财政赤字是支持中央财政加杠杆，发行地方专项债是支持地方政府加杠杆，“一带一路”是支持其他国家加杠杆搞基建等等。

在中国，杠杆一直是经济周期波动的核心动力，只有理解了杠杆，才能更准确的理解中国经济。今天这篇文章我们就来系统拆解一下中国杠杆周期的逻辑以及对未来经济和市场的影响，全文共四部分：

1）周期简史： 21世纪以来的四轮加杠杆周期，各个部门接力加杠杆的逻辑；

2）杠杆新军： 目前是倒数第二波加杠杆，政府是主力 ，万亿特别国债只是开始；

3）经济终局： 等所有杠杆耗尽，利率可能向零逼近，破局只有经济转型一条路；

4）投资破局： 杠杆的青黄不接会带来短期阵痛，但长期看可能 股债 双牛。

回顾中国经济21世纪的发展史，基本就是一部各类主体接力加杠杆的债务史。

第一阶段是2001年加入WTO到2008年全球金融危机爆发，这个阶段内需三部门都没怎么加杠杆，主要是依靠海外发达经济体加杠杆带来的外需。 2000年，国内的政府、企业、居民三部门的总杠杆率（债务/GDP比率）为125.2%，到2008年金融危机爆发时只增长到141.1%，国内的加杠杆并未发力。之所以如此从容，是因为欧美等发达经济体在这个阶段采取了史无前例的金融大宽松，通过放松监管，刺激居民和金融部门快速加杠杆，全球经济需求扩张，再加上WTO的流量加持，带动我国出口高速增长。

到金融危机爆发前，中国出口占GDP比率已经从不到20%大幅升至35%左右，顺差占GDP比率从不到2%升至7.4%，整体经济增速最高达到14.2%。海外加杠杆带来的出口需求提供了充足的增长动力，自然不需要我们自己加杠杆，所以国内总杠杆率基本没动，一共只加了16个百分点左右。

第二阶段是2009年“四万亿”刺激到2014年地方债务大整顿，这个阶段海外转向去杠杆，加杠杆的主力变成了国内的地方政府、居民部门以及披着企业外衣的地方融资平台，而中央政府杠杆还有所下降。 金融危机后出口明显萎缩，政策转向全面刺激内需，国内加杠杆周期开启。加杠杆的主要动力就是史无前例的基建和房地产热潮，地方政府、企业和居民部门杠杆率飙升。

地方政府是实施四万亿刺激的主体，也是这个阶段加杠杆的第一主力。 表内的地方政府杠杆率从11.4%提升到24.0%，似乎没加多少，但这远远不是地方政府加杠杆的全貌。更重要的是，大量的地方融资平台兴起，通过表外的非标工具绕过政府的财政约束、绕过银行的表内监管，代替地方政府疯狂加杠杆，这部分债务体现在了企业部门的杠杆当中，所以企业部门的杠杆率从95.2%飙升到142.4%，狂飙47.2个百分点。这部分杠杆大部分流向了城镇化过程中的基础设施建设。

除了基建杠杆之外，还有另一个重要的加杠杆引擎：房地产。 一方面，随着人口红利的释放以及城镇化的加速，居民的第一波买房潮兴起，住房贷款大幅增长，居民部门杠杆率从18%左右翻倍至36%；另一方面，买房潮带动房地产开发行业大跃进，高杠杆+期房预售的开发模式快速扩张，连同上下游产业链野蛮加杠杆，这部分杠杆也体现在企业部门的杠杆中。

这两大引擎驱动之下，中国的整体杠杆也实现史无前例的大跃进，总杠杆率在短短六年间从141.1%飙升到217.1%，增幅76个百分点。 激增的杠杆背后是大量“无序扩张”的危险债务，其中最危险的就是地方政府的“表外”融资。在缺乏严格监管和规范约束的环境下，地方债逐步累积起显著风险：一是规模增长太快，很多地方债务负担严重超出其财政偿还能力；二是严重期限错配，借短投长的矛盾开始凸显；三是融资成本太高，表外非标的成本比银行贷款和政府债券成本都要高得多，地方政府的利息负担越来越重。

第三阶段是2015年货币大宽松到2020年疫情前，这个阶段地方政府表内+表外全方位“控杠杆”，但居民杠杆在第二波买房潮的助推下成为加杠杆主力，推动总杠杆率从217.1%的高位进一步上升到245.4%，不过速度明显放缓。

为了化解上一阶段积累的地方债风险，以2014年的43号文为标志，中央启动了地方政府债务大整顿，核心就是“堵歪门、开正门”，控制和规范地方政府杠杆。一方面是限制新增债务，不管是表外非标通道业务的清理和监管，还是表内信贷额度的管控，都有效约束了地方政府的手脚。另一方面是调整存量债务结构，2015-2019年，中央启动了地方债务大置换，规模高达12万亿，核心是把表外高成本、短期限的不规范债务置换成表内低成本、长期限的规范政府债券，极大的缓解了地方债的压力。虽然后续又出现了PPP和产业基金等明股实债的新歪门，但总体上地方政府和企业的加杠杆受到明显限制，地方政府部门的表内杠杆率从24%一度降至20%以下，表外的企业部门杠杆率提升也大幅放缓，仅提升了不到9个百分点，和前几年近50个百分点的增量形成鲜明对比。

不过，虽然传统的加杠杆主力受到限制，但这几年的经济不仅没有失速，反而迎来相对繁荣的一段蜜月期，资本市场也水涨船高，迎来一波大牛市， 核心原因是另一个加杠杆引擎彻底爆发，那就是居民部门的房地产杠杆。

2015到2019年间，伴随着政策的大宽松，中国房地产迎来更加强劲的第二波买房潮。全国商品房销售面积从12亿平米飙升到17亿平米以上，一线城市房价几乎翻倍，二三线城市涨幅也基本在50%以上，居民部门杠杆率从36.0%飙升到55.8%，贡献了七成的总杠杆增量（19.8%/28.3%）。其实除此之外，企业部门的杠杆中也有相当一部分来自房地产开发及相关产业链企业，房地产成为拉动经济增长的最大引擎。

房地产的高光表现直接减轻了政府加杠杆稳增长的压力，所以地方政府才能从容“化债”，而中央政府也无需过多承担加杠杆的职能，中央政府的杠杆率仅从14.9%提升到17.0%，整个政府部门的表内杠杆率从38.8%降至38.3%。

不过从整体来看，居民部门在宏观经济中占比有限，而且相对更加市场化，所以居民加杠杆的力度显然不如企业和地方政府杠杆那么大，所以这段时期总杠杆率仅从217.1%上升到245.4%，五年28个百分点的加杠杆速度和之前六年的76个百分点相比明显放缓。

第四阶段是从2020年疫情爆发到现在的杠杆重整期，这个阶段居民部门和企业部门最后一“加”之后转向去杠杆，而地方政府和中央政府先后发力，政府部门成为加杠杆的主力。 在疫情爆发之初，由于经济明显下行、分母变小，所以各部门的杠杆率在2020年都被动提升，推动总杠杆率一下子上了一个台阶。当然，这部分杠杆不完全是被动因素，还有两个部门明显在主动加杠杆。

首先是居民部门。 房地产虽然已经涨至历史高位，但在疫情后的宽松刺激下，居民的购房需求不降反升，2020年下半年开始，房地产销售快速反弹，2020和2021年全年商品房销售均保持增长，创下历史新高。居民杠杆随之迎来最后一波冲高，居民杠杆率在2020年大幅提升6.4个百分点，这是居民有史以来幅度最大的一次加杠杆。

更重要的还是政府部门。 在疫情冲击下，政府果断出手加杠杆、稳增长，2020年中央时隔13年增发特别国债1万亿，地方也通过增发专项债和特殊再融资债券等方式明显加杠杆。2020年政府部门杠杆率从38.3%大幅提升到45.6%，政府总债务一年增长8.4万亿，创下历史最高纪录。从结构看，基本中央和地方各一半。

不过，2020年有比较明显的特殊性，不能完全代表新周期的趋势，从2021年开始，各部门的杠杆率才回归新周期的正轨，呈现出不一样的新趋势。

第一个趋势：居民部门杠杆12年连加后见顶回落，转向去杠杆，已经不再是加杠杆的主力。 房地产市场在2020年下半年到2021年上半年强力复苏，带动居民杠杆率一度从2019年的55.8%显著提升至62%左右，但事后来看只是回光返照。在人口结构转向、供给逐步过剩以及监管政策的多重压力下，房地产已经迎来长周期拐点，2021年之后销售、开工、投资同步见顶下降，而且降幅远超以往。房地产驱动的居民杠杆也随之陷入瓶颈，2022年居民杠杆率结束了连续12年的提升趋势，小幅下降至61.9%。

这种下降可能仅仅是个开始，因为本质上房地产不是简单的周期性衰退，而是结构性因素主导的长期性收缩。 核心拖累是人口的加速老龄化和供给存量的持续增加。虽然房地产市场还有一些结构性机会，但全国性的房地产热潮大势已去，而以房贷为核心的居民杠杆自然也将趋势性放缓，甚至会出现阶段性下降。

比如，2022年以来，全国的房贷余额竟然3次出现单月净下降的罕见现象（历史上只有2008年出现过1次），这意味着 居民贷款买房的意愿和能力都已大幅下降，越来越多的人不仅不再借钱买房，而且还在积极卖房还贷， 所以未来指望居民继续大幅加杠杆根本不现实。由此也可以理解为什么2021年以来多次降息，房贷利率这么便宜的情况下，住房贷款的年增量才恢复到2.5万亿左右，只有历史峰值的38%，也就是说，新增房贷需求比峰值萎缩了六成以上。

第二个趋势：企业部门杠杆也已加到瓶颈期，杠杆风险越来越大，不转向去杠杆就不错了，指望他们继续主导加杠杆也很难。 虽然未来中国的企业部门确实有很大的发展潜力，但这些潜力企业主要来自新经济领域，经营主要靠死磕新技术，融资主要靠股权融资，加杠杆的需求并不大。

企业部门加杠杆的主力还是来自传统产业：一是房地产产业链，二是基建产业链，三是出口产业链。而这三个传统产业链都已经走入瓶颈期，房地产已转向供需双杀的去杠杆，出口也面临全球再平衡和产业转移的压力，只有作为基建主体的地方政府和国企还有加杠杆空间，但下一步也将更多转向依靠表内政府债券，通过企业部门绕道加杠杆的空间也将压缩。

更重要的是，企业部门在过去加杠杆加的太猛，整个杠杆率已经处于高位。2020年企业部门杠杆率一度达到162.3%，这不仅远高于金融危机前的95.2%，也比大部分主要国家要高，比如美国2023年的企业杠杆率只有77%、日本只有117%、欧元区101%，发达国家平均89%，新兴市场国家确实会高一些，但平均也只有111%。日本90年代泡沫崩溃时企业部门杠杆率最高也只有145%。当然，我们的企业部门中有相当一部分是政府的影子债务，但即便如此，162.3%的杠杆率也算非常高了。

事实胜于雄辩，从2016年以来，企业部门的杠杆率基本就涨不动了，过去六年一直在160%左右徘徊。虽然2023年以来企业贷款增加较多，企业部门加杠杆再次加速，但这更像是一个周期性的回暖，而且其中大部分依然来自政府的影子企业。长期来看，真正的企业部门继续加杠杆的空间并不大，不可能像过去那样挑起加杠杆的大梁。

第三个趋势：政府部门的加杠杆周期已经再次开启，而与以往不同的是，这次是以表内为主，而且是中央政府和地方一起加杠杆，中央政府将承担更多加杠杆的职能。 政府部门虽然一直是中国经济加杠杆的主力之一，但过去更多的是体现在表外的企业部门，如果单从政府部门的表内杠杆来看，中国政府部门的杠杆率并不高。

截至2022年，中央和地方政府的合计杠杆率也只有50.4%，这个狭义的政府杠杆率远低于全球主要国家。比如，2022年美国政府杠杆率高达122%、日本高达264%、法国高达115%。即便我们考虑上隐藏在企业部门的政府债务，这个广义的政府杠杆率也应该在110%左右，虽然算是比较高的水平，但绝对算不上危险，相比主要国家明显还有空间。尤其是考虑到中国的政府部门资产负债表远比其他国家庞大，所以理论上我们能承担的政府杠杆率应该比大部分国家更高。

政府加杠杆是稳定经济的大招，不到万不得已不会轻易使用，所以大部分时间政府杠杆率都比较稳定。自金融危机以来，表内的政府部门主要就经历了两波加杠杆：

第一波是全球金融危机之后。 2009年到2014年政府总杠杆率从28.1%提升到38.8%，其中地方政府是绝对主力。地方政府杠杆率从11.4%提升到24.0%，而中央政府杠杆率则从16.7%下降到14.9%。

第二波是2020年疫情之后。 2019年到2022年政府总杠杆率从38.3%提升到50.4%。在疫情最初的三年里，中央和地方政府都在加杠杆，但地方政府是主力，中央主要发挥补充作用。地方政府的杠杆率提升了7.4个百分点，而中央政府杠杆率只提升了4.4个百分点。这段时期政府稳增长压力加大，主要靠增发地方专项债券以及特殊再融资债券的形式，大力支持地方政府加杠杆。

从结构上看，两波政府加杠杆都明显依赖地方政府。 目前50.4%的政府杠杆率、大概61万亿的政府债务中，地方政府债务要明显多于中央政府债务。地方政府的债务规模大概35万亿，相对GDP的杠杆率为29%，而中央政府的债务规模只有26万亿，相对GDP的杠杆率为21.4%。

但以2023年的万亿特别国债为标志，政府部门可能正在开启一轮全新的加杠杆周期。 这一轮政府加杠杆周期有两个突出特征：

首先是力度上显著加码。 静态来看，2022年居民和企业部门加起来270万亿债务，223%的杠杆率。动态来看，从2008年到2022年间，这两个部门贡献了234万亿的债务增量，把宏观杠杆率整整提升了110个百分点。现在这两个部门无力加杠杆留下的缺口，需要中央和地方政府一起发力补上，这对于目前仅有50.4%的政府杠杆率来说，显然需要一个巨大的增量，力度肯定比之前要大很多，这是客观经济环境的需要。

从2023年这次极其特别的“特别国债”也可以看出中央的决心。不仅是因为万亿级的规模，而且还是罕见地在政策工具非常充足、经济复苏向好的背景下主动调整预算、扩大赤字，这意味着政府已经不再拘泥于控赤字，而是把发力稳增长放在更重要的位置，后续政府加杠杆会更加积极主动，甚至可能常态化。

其次是结构上中央发力。 正如前面所分析的，三大部门里只有政府部门还有较大空间，而政府部门里地方政府已经多次发力，透支较多。在新周期里，要想弥补居民和企业部门留下的杠杆缺口，只能靠中央政府把杠杆加上来。所以和以往不同的是，一直保持相对稳健的中央政府杠杆可能会显著提升，在政府部门杠杆中发挥更大的主力作用，这也是罕见发行特别国债所释放的重要信号。

所以，中国的杠杆周期已经进入了一个全新的阶段： 继企业部门、地方政府表外以及居民部门先后透支加杠杆能力之后，表内的政府部门将成为下阶段加杠杆的主力，其中中央政府又是主力中的主力。 以2023年末的特别国债为标志，中央政府杠杆率可能在未来显著提升，这也是中国经济保持稳定增长的最大底气。考虑到中国目前的政府部门杠杆率相对较低，未来相比发达国家还有很大空间，这个阶段可能至少要持续十年，甚至更长的时间。

杠杆能加多少年并不重要，重要的是未来的杠杆趋势已经明朗，而这势必对未来的经济和投资产生系统性的影响。阳光底下无新事，看看各国的历史，基本就能猜到接下来的大体情节，因为我们现在所经历的一切，很多经济体都经历过。

结合目前中国经济的环境以及海外经济体加杠杆的历史，未来对经济有几点影响值得关注：

第一，经济的潜在增速会继续下降，长期的增速换挡还没完成。 每个国家在人口红利和城镇化红利见顶之后，经济增长都会减速换挡，区别只是减速的幅度不同。本质上就是因为居民和企业部门加杠杆加不动了，甚至有去杠杆压力，而政府部门加杠杆的体量不可能完全对冲，所以下一步经济增速还会放缓。从历史经验来看，可能从目前5-6%的增速进一步换挡到3-4%。

第二，经济增速换挡的过程依然会非常缓慢而且反复震荡。 很多经济体在这个阶段增速会断崖式下滑，因为政府部门根本对冲不了。但我们不一样，我们的政府部门还有很大的财政空间，完全有能力把经济托住。就像金融危机以来的十几年，每当经济下行到政策底限时，政策就会发力托底，人为熨平下行趋势。不过和过去不同的是，政策刺激经济的弹性会明显减弱，主要是企业和居民跟进加杠杆的能力下降，所以经济周期的波动性也会下降。只要没有像疫情这样的重大意外，那整个经济增速将呈现在小幅震荡中缓慢减速的态势。

第三，为了配合加杠杆，货币政策长期来看会不断宽松，放水不会停。 债务越来越多，杠杆率越来越高，意味着单靠经济和收入增长去偿还债务的负担越来越重。当然，这不意味着会爆发债务危机。尤其是对政府债务来说，有点类似于永续债，只要利息能滚动下去，那理论上可以无限展期，相当于不断延后债务的偿还。但展期有一个条件，就是利率不能太高，否则滚动几年资金链就断了。所以这个过程中必然会通过持续的货币宽松来压低债务融资成本，央行的资产负债表会越来越大，一方面配合政府加杠杆，另一方面也有利于缓解企业和居民去杠杆的风险。

第四，政府杠杆也总有加满的一天，届时压力都会转到最后一道屏障——央行身上，那才是加杠杆的终极之战。 宏观经济玩不出什么花来，实体经济就是居民、企业、政府三个内需部门再加一个外需部门，当这些主体的需求全部透支，杠杆全部加满的时候，全村的希望只能押注在货币当局身上，也就是我们的中央银行。中央银行虽然不是直接参与经济活动的主体，但它有能力影响每一个实体部门。