经济缓慢下行，通胀预期缓解——海通宏观周报
宏观专题：
工业分行业集中度测算
下游：汽车见顶回落，家电整体改善。
下游行业好坏参半。汽车行业集中度在
14
年见顶，此后缓慢回落，趋于稳定；白电行业集中度整体回升，但幅度较弱。
中游：钢铁化工机械反弹，水泥持续回升。
中游行业普遍改善。虽然结构化去产能令行业集中度有所回落，但宝武合并导致
16
年行业集中度明显回升；水泥行业集中度自
08
年以来持续回升；化工子行业中的氨纶和粘胶行业集中度均在
13
年触底反弹，核心原因都是龙头大幅扩产能；工程机械中的挖掘机行业产业集中度在
07
年见顶回落，并在
12
年触底反弹。
上游：电力仍在下滑，煤炭反弹未稳。
上游行业改善有限。火电行业集中度
13
年见顶后持续回落，
17
年初虽小幅反弹，但持续性仍需观察；煤炭行业集中度在
10-14
年持续回升，但
15
年小幅回落，
16
年集中度先升后降，
17
年
1
季度再度反弹，但持续性待察。
一周扫描：
海外：加拿大银行业现危机，美官员表态加息后缩表。
上周穆迪下调了加拿大六大银行评级。
4
月底储户出于对楼市泡沫的担忧持续撤资，加拿大最大的房贷供应商
Home Capital Group
遭遇流动性危机。美联储
5
月
FOMC
议息会议以来，主席耶伦、副主席费舍尔等联储官员相继发声支持今年开始缩表。多数官员强调应遵照既定的加息
3
次。
5
月密歇根消费者信心初值
97.7
，美国
4
月到
6
月的消费者支出或得到提振，支持二季度
GDP
增速。
国内经济：缓慢下行。
4
月中汽协汽车销量增速同比下降
2%
，乘联会广义乘用车销量同比下降
1.3%
，为近两年以来两大汽车销售增速指标首度全面告负。
4
月
58
城地产销售面积同比下降
26.3%
，
5
月以来地产销售略有改善，
5
月上旬地产销售降幅收窄至
8%
，其中一二线城市降幅仍高，三四线城市地产销量增速重新转正。
4
月发电耗煤增速降至
14%
，
5
月上旬降至
10.6%
，电厂煤炭库存回升，
4
月粗钢产量增速大幅下滑，但螺纹钢社会库存继续下降，工业品库存走势分化，意味着当前经济并未全面减速，处于缓慢下行。
国内物价：通胀预期缓解。
上周食品价格环比跌幅缩窄至
0.1%
，
4
月食品价格续降，非食品价格反弹，
4
月
CPI
小幅反弹至
1.2%
。
5
月食品价格继续走低，但去年同期食品价格跌幅较大，
5
月
CPI
或反弹至
1.6%
。
4
月
PPI
环比下降
0.4%
，为近
10
个月以来首度环比下降，同比降至
6.4%
。
5
月以来钢价稳定，煤价大降，油价回落，
PPI
环比或下降
0.2%
，同比降至
5.8%
。央行
1
季度城镇储户问卷调查显示，在连续三个季度上升后，未来物价指数较上季下降
6.1
个百分点。
4
月以来经济高位回落，商品价格大幅下跌，
PPI
环比下跌，种种迹象表明前期商品价格暴涨引发的通胀预期显著缓解。
流动性：央行安抚市场。
上周
R007
均值下行至
3.22%
，
R001
均值下行至
2.85%
，货币利率高位回落。上周央行操作逆回购
1900
亿，逆回购到期
3100
亿，
MLF
投放
4590
亿，整周净投放货币
3390
亿。上周美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率保持在
6.9
。上周央行
1
季度货币政策报告称
2
、
3
月的缩表是由春节和财政放款等引发，
4
月已重新开始扩表，上周重启大规模
MLF
投放，有助于改善偏紧的流动性预期。但央行同时表态
1
季度政策利率上调有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，未来将把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，金融去杠杆仍未结束，货币紧缩预期难以根本性改善。
国内政策：银监会“三三四”检查。
3
月末以来银监会密集下发监管文件，被总结为“三违反”、“三套利”、“四不当”，监管设定为自查、督查和整改三个环节，目前自查基本结束，现场检查准备进场。南京出台
10
大举措升级楼市调控。包括购房人新购住房在取得不动产权证后，
3
年内不得转让。开发商采用由公证机构主持的公开摇号方式公开销售商品住房，摇号排序。
资金面暂稳，风险未放尽——海通利率债周报
专题：利率上行对债券供给的影响分析
1
）
17
年以来利率明显上行。
16
年底随着货币政策收紧、金融监管加强，
叠加美国加息影响
，债券市场迎来大幅调整，利率快速上行。
10
期国债收益率从
16
年
10
月最低
2.7%
左右大幅上行至
3.5%
以上，已接近
15
年年初的水平。
2
）国债：发行量和净融资额稳步上升，暂未受利率上行影响。
17
年
1-4
月国债发行量
7808
.8
亿，净融资额
1674.4
亿，相比
16
年和
15
年同期均有小幅增长，整体没有受到利率上行的影响。
3
）地方债：发行量大减，主因债务置换缩量和利率上升。
17
年
1-4
月地方债的发行量与净融资额均为
7994
亿，
16
年同期则为
20200
亿，同比降幅超过
60%
。主因
17
年地方债务置换缩量，同时利率上升导致地方债发行成本增加。
4
）政金债：发行小幅缩量，净融资明显回落，受利率影响渐显。
17
年
1-4
月政金债发行
11561
亿，比
16
年同期小幅缩量，而净融资额
2911
亿，相比
16
年下降了
50%
。政金债供给对于利率上行的反应有一定滞后，
如果后续利率进一步上行
，政金债发行和融资情况或受到更大影响。
5
）信用债：发行量和净融资大幅下降，受利率上行的冲击最大。
17
年
1-4
月信用债的发行量
14003
亿，净融资额
-551
亿，相比
16
年和
15
年同期大幅回落。与此外，
17
年
1-4
月信用债取消发行
2564
亿，也高于
16
和
15
年同期。因此，利率上升对信用债的发行和融资造成的影响最为显著。
上周市场回顾：一级招标较差，债市大幅调整
一级市场：招标结果较差。
上周国债中标利率高于二级市场，政金债中标利率低于二级市场，认购倍数均较差。上周记账式国债发行
560
亿，政策性金融债发行
760
亿，地方政府债发行
1500
亿，利率债共发行
2820
亿，较前一周增加
1010
亿。同业存单的发行量虽有所上升，上周发行
4029
亿，但净融资额为
-973
亿、新发量暂时无法弥补大量到期。
二级市场：债市大幅调整。
上周在强监管压力下，债市恐慌情绪进一步发酵，后央行加大资金投放力度，债市调整步伐略有放缓。具体来看，
1
年期国债上行
8BP
至
3.47%
；
1
年期国开债上行
22BP
至
4.08%
；
10
年期国债上行
9BP
至
3.65%
；
10
年期国开债上行
10BP
至
4.36%
。
本周债市策略：风险未放尽，抄底需耐心
利率传导已显现。
央行公布
1
季度金融机构贷款利率较去年
4
季度大幅上升
26bp
至
5.53%
；其中一般贷款利率上升
19bp
，票据利率上行幅度高达
87bp
，房贷利率上升
3BP
。这意味着货币利率抬升已逐步往实体融资传导，对经济的负面影响将逐步显现。
4
月融资数据显示表外非标融资和债券融资走弱，表内信贷成为实体主要融资方式。居民信贷短期仍稳，但随着房贷利率上升和地产调控加码，后续居民信贷或将回落，融资回落是大概率事件，对经济的影响也将逐步展开。
风险未放尽，抄底需耐心。
上周市场剧烈调整，收益率已经回到
14
年底水平，
10
年国开收益率升至
4.36%
，与个人住房贷款利率只相差
19BP
，意味着不管从绝对水平还是相对水平看，目前利率债收益率大幅上升的空间都已有限，但
6
月将迎来美国加息、央行
MPA
以及银监会现场考核等多项考验，因而仍需耐心等待入场机会，短期维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
直接融资不畅，信用风险趋升——海通信用债周报
本周专题：信用债评级调整回顾与展望。
1.
评级调整情况。
今年以来信用债市场上已经发生
25
家主体评级下调，
61
家主体评级上调。同去年相比，今年评级调整发生的频率降低，评级上调的占比有显著增加。
2.
评级调整特征。
城投公司评级调整活跃度降低、评级上调主体减少；国有企业仍是评级调整主力；地产、钢铁发行人评级上调相对较多，化工行业个体评级分化。
3.
评级调整原因。
产业债发行人来看，评级上调是对利润改善的确认，评级下调的原因各种各样，但持续亏损、负债率高、流动性压力大是这些企业的共同特征。城投债发行人来看，信用评级与地方政府信用仍有挂钩，但同时城投公司评级调整开始关注企业自身资质。
4.
评级调整展望。
现阶段的评级以上调为主，信用评级调整会对基本面改善有一个确认，因而今年评级上调占比应较
16
年显著增加。今年尚没有爆发预期外的债券违约事件，前段时间山东部分民企的债务风险暴露，但在政府协调救助下逐渐平息，总的来看信用风险尚处在可控范围之内。
16
年经济去杠杆之后，市场迎来了“金融去杠杆”的监管年，稳增长可能不会像去年那样发力，而在信用融资收紧的环境下，未来评级调整应关注外部融资不畅对企业流动性带来的冲击。
一周市场回顾：供给大幅下降，收益率整体上行。
一级市场净供给
-677.13
亿元，较前一周的
-106.4
亿元的净供给，本周信用债供给大幅下降。
AAA
等级以
54%
的占比位列第一，电力、煤气及水的生产和供应业稳居占比第一，占比达到
29%
。在发行的
28
只主要品种信用债中有
1
只城投债，占比与上周相比有所下降。二级市场交投增加，收益率整体上行，其中
1
年期品种中，
AA-
等级收益率上行幅度最大达
18BP
，
AA
等级收益率上行
15BP
，其余等级收益率上行
10-13BP
。
3
年期品种中，
AA
等级收益率上行幅度最大达
24BP
，超
AAA
与
AAA-
等级收益率上行
23BP
，其余等级收益率上行
21-22BP
。
5
年期品种中
AA
等级收益率上行
25BP
，
AAA-
与
AA-
等级收益率上行
24BP
，
AA+
等级收益率上行
23BP
，其余等级收益率上行
20-22BP
。
7
年期品种中
AAA-
等级收益率上行
24BP
，
AA+
等级收益率上行
23BP
，
AAA
与超
AAA
等级收益率分别上行
22BP
与
19BP
。
一周评级调整回顾：无评级下调。
本周共
5
项信用债主体评级向上调整，其中
1
项为评级展望上调，无主体评级下调。本周评级展望上调的发行人共
5
家，均为产业债发行人，其中欣旺达电子股份有限公司主体评级由
AA-
上调至
AA
，北京三聚环保新材料股份有限公司主体评级由
AA
上调至
AA+
，北京海国鑫泰投资控股中心主体评级由
AA+
上调至
AAA
，安徽皖江物流
(
集团
)
股份有限公司主体评级由
AA
上调至
AA+
，
贵州轮胎股份有限公司
评级展望由负面上调至稳定。各主体评级上调原因由于发行人营业收入及利润增加，整体经营状况良好，经营活动产生的现金流充裕，偿债能力提升。
投资策略：直接融资不畅，信用风险趋升。
上周信用债大幅调整，信用利差大幅上行。
AAA
级企业债收益率平均上行
18BP
、
AA
级企业债收益率平均上行
24BP
、城投债收益率平均上行
22BP
。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1
）信用债净增量或重新转负。
截至
5
月
12
日，本月信用债总发行量为
1076
亿，仅约上月的五分之一，而本月信用债到期量
5160
亿，较上月增加
480
亿，
5
月份信用债净增量大概率转负。今年一季度信用债季度净增量首次转负，
4
月份企业出于避免补年报等因素集中发行，发行量有所回升，但仍仅约
500
亿，严监管下信用债需求难有起色，而二季度到期量较一季度增加约
3000
亿，信用债季度净增量转正难度较大。
2
）高等级配置价值渐显。
当前
1
年期
AAA
短融、
3
年期
AAA
中票收益率分别为
4.56%
和
4.96%
，均较相应期限贷款基准利率高出
21BP
，考虑到
AAA
主体贷款利率一般会下浮，债券利率已大幅高出贷款，这在历史上是首次出现，长期来看已经具有配置价值。从信用利差角度看，当前
AAA
企业债收益率基本处于历史中位数以上，而中低等级大部分处于
1/4
到
1/2
分位数之间，配置高等级的安全边际更高。
3
）融资不畅推升民企风险。
5
月份信用债净融资量大概率重新转负，而二季度到期量仍在增加，且债券收益率已经大幅高于贷款，债券融资难融资贵将进一步加剧，而在金融监管趋严背景下，非标需求也将下降，
4
月份社融数据显示非标融资明显萎缩，而民企融资主要依靠债券、非标等市场化融资，融资不畅将推升其信用风险。
债底支撑显现——海通可转债周报
专题：谈一谈转债市场的债底支撑
债底和平价为转债价格设立了下限
，牛市中转债价格大多取决于正股，即平价上涨带动转债价格上涨，而熊市和震荡市中转债更多靠债底支撑。按照平均价格与平均债底相差小于
20
元作为划分依据，
05
年以来转债市场经历过
7
次“债底支撑”，分别是
05~06
年、
08
年
8
月
~09
年
1
月、
10
年
6
月
~10
月、
11
年
11
月
~13
年
1
月、
13
年
6
月
~14
年
7
月、
16
年
1
月
~2
月、
16
年
12
月至今。
2010
年以来有
14
只转债
/
公募可交换债到期收益率曾超过同期限国债。
从个券
YTM
与同期限国债收益率的最大差值来看，博汇转债
YTM
曾在
11
年末高出同期国债
200
多个
BP
，纯债溢价率一度为负值；另外石化、川投、歌华、海运、中海、深机和徐工转债的
YTM
也曾超过同期限国债
100BP
以上。
上周市场回顾：转债放量下跌，山高
EB
破发
上周中证转债指数下跌
1.73%
，同期沪深
300
指数微涨，中小板指数、创业板指数均下跌，债市同样下跌。转债市场日均成交量大幅增至
16.7
亿元。分个券来看，新华保险上涨带动宝钢
EB
大涨
7%
，歌尔、光大、永东收涨，其余均下跌。上海电气复牌首日大跌，整周下跌
13%
。山东高速和永东转债上市，上市首日收盘价分别为
93
和
101
元。
关注白云歌尔赎回条款。
提前赎回条款方面，截至
5
月
12
日，白云触发进度为
9/30
，歌尔触发进度为
10/30
。随着越来越临近
“15/30
，
130%”
的触发条件，建议及时兑现或转股。
新券追踪：
东方财富（
50
亿）、小康股份（
15
亿）、宝信软件（
16
亿）、亚太股份（
10
亿）、浙数文化（
24
亿
EB
）发行申请已获受理。另外新增
7
个转债预案，分别为
美盈森（
15.8
亿）、万达信息（
9
亿）、众兴菌业（
9.2
亿）、济川药业（
8.6
亿）、众信旅游（
7.0
亿）、花王股份（
3.3
亿）和安控科技（
2.2
亿）。
个券信息追踪。
光大转债：股东减持
H
股。清控
EB\
皖新
EB\
洪涛转债均发布股东增持正股公告。天集
EB
：香港天士力向
Pharnext
公司投入总额为
2000
万欧元的投资，合计可获得的
Pharnext
股权比例为
12.59%
。
本周转债策略：债底支撑显现
当前债底支撑逐渐显现。
受到股债市场调整的双重冲击，转债市场继续下探，悲观预期下新券破发（山高
EB
），部分债性券到期收益率高于国债（山高、凤凰、国盛
EB
）。截至
5
月
12
日，存量
28
只转债和公募可交债已经有
22
只对应
YTM
大于
0
，其中
4
只
EB
对应的到期收益率在
3.5%
以上，有
8
只个券的纯债溢价率低于
10%
。转债市场平均债底
90
元，平均价格
106
元，两者仅相差
15.3
元，分别位于
05
年以来后
6%
、
12%
和
29%
分位。表明随着转债市场的调整，债性券大幅向债底靠拢，债底支撑逐渐显现。
短期反弹难现，但长期可关注。
回顾历史，转债到期收益率高于同期国债的情形并非少见，持续时间少则
1
月，多则
11
个月，最后转债恢复性大幅上涨还是依赖于股市牛市。因此在市场还不明朗的背景下，预计这类债性券的
YTM
将持续位于高位，但好在有债底支撑，大幅下跌的可能性较小，可逐步关注配置价值。
风险提示：
基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
