货币政策稳定资产价格波动的效用分析

文/张旭（南方基金管理有限公司）

2008年之前，学界和业界都普遍认为价格和产出的稳定性能够促进金融稳定，相应地稳定物价和产出的货币政策也可能稳定资产价格，降低其出现泡沫的可能性。然而，金融危机的爆发动摇了这一逻辑关系，危机前较好的经济环境非但未能维持金融稳定，反而加剧了金融体系的不稳定性。Gambacota（2009）认为稳定的经济环境加剧了市场主体的过度风险承担行为，导致金融体系更加脆弱。这也意味着，尽管物价和产出稳定对经济有益，但只盯住这些目标的货币政策并不足以维护经济稳定。

在常规货币政策规则中，中央银行主要关注经济增长和通货膨胀，针对货币政策是否应该干预资产价格波动，学术界存在两种截然相反的观点——不干预论和干预论。

按照主流观点，货币政策目标应当是传统的物价稳定。Bernanke和Gertler（1999）认为针对美国或者日本这样的经济大国而言，有弹性的通货膨胀目标制提供了一个有效和统一的政策框架，使央行能够主动、预防性地调整货币政策，较好的实现宏观经济稳定和金融稳定。只要能够稳定预期通胀，货币政策就没有必要对资产价格的波动作出反应，除非资产价格的变化能够帮助我们预测通货膨胀或者通货紧缩的压力。Bernanke（2001）进一步指出，作为一个社会，应设法减轻潜在的不稳定与相关资产价格的大起大落，但货币政策并非实现这一目标的有用工具，原因之一央行在确定和识别资产价格泡沫的问题上存在很大的困难，之二货币政策对付资产价格波动是一种“钝的工具”（Blunt Tool），在干预资产价格的过程中会附带严重地损害经济。他还指出，一个更好的方法是使用类似金融监管这样微观层次的政策，以减少泡沫发生、并防止其向金融体系传染。Schwartz（2002）认为股价与利润增长预期密切相关，尽管存在噪声干扰，但基本面因素仍很关键，因此，针对资产价格泡沫，不应直接采用货币政策，而是要让市场机制自行调节，毕竟美联储并非资产真实价格水平的裁决者，他还指出，在资产价格下跌时，税收政策更有助于改善投资的大环境。

Bean（2004）则分析了货币政策盯住资产价格可能存在的三个困境，其一，货币当局无法判断资产价格上升源于基本面推动还是错位预期（Misplaced Expectations）；其二，即使资产价格泡沫能够被识别，货币政策传导的滞后性也会使原本适宜的货币政策复杂化；其三，利率的温和上升难以抑制资产价格泡沫，而大幅度提升又会冲击实体经济活动。da Gama Machado（2013）认为，在一般政策利率规则下，货币政策直接对资产价格做出反应并不可取，为了说明这一点，他在Bullard和Mitra（2002）学习模型的基础上建立一个适应性学习模型，结果显示，该结论在异质信念条件下依然成立，且对于包含资产价格权重的最优货币政策规则依然稳健。

在中国，货币政策是否应当对资产价格特别是房屋价格波动做出反应受到人们关注，因为近年来国内房价持续上涨，由于房产占居民家庭资产的比例也越来越高，因此，房价波动带来的财富效应高于美国（Tan和Wu，2014）。货币政策如果不考虑房屋价格因素，可能会使货币政策的实施效果受到影响。

理论上，货币政策对房屋价格的考量包含两个方面，分别是从事前与事后做出反应。事前反应又包括直接与间接两种。事前直接反应的观点认为货币政策目标本身应该包含房屋价格变化可能带来的金融不稳定，时间上，在房屋价格泡沫与金融失衡积累阶段就应该做出反应（Cecchetti et al.,2000；Bono和Lowe，2002）。而事前间接反应的观点认为，只有当房屋价格变化传递了关于未来预期产出与预期通胀的信息时，货币当局才需要做出反应（Bernanke和Gertler，2001；Gilchrist和Leahy，2002）。因为房屋价格因素是通过总需求来影响产出与通胀的，因此，许多研究在总需求方程中引入房屋价格因素（Filardo，2004；Kontonikas和Montagnoli，2005）、房屋基本价值（Smets，1997）、房屋价格泡沫（Gruen et al.,2005）、房屋价格增长率（DiSyatat，2010）。货币政策事后反应的观点认为，在中央银行的目标函数和约束条件中，不应该包含房屋价格波动，在资产价格泡沫累积期间不采取干预措施，而是在泡沫破灭后才做出相应的反应与救助（Mishkin，2007）。

谭政勋、王聪（2015）将货币政策对房屋价格反应纳入泰勒规则，认为我国货币政策应该对房屋价格波动做出间接的反应，有利于维持政策连续性与经济稳定性，发现如果货币政策充分利用了房屋价格波动的当前与过往信息，紧缩性货币政策对于抑制产出、资产价格和通胀更为有效。

显然，货币政策是否对资产价格波动做出反应在仍将在较长时间内处于争论之中。结合干预论与不干预论的观点，可知其分歧主要集中在两个方面，其一，央行是否有能力准确识别资产价格泡沫；其二，由于存在政策时滞，货币政策能否对资产价格波动有效。而对于干预论而言，又会涉及到中央银行何时干预资产价格问题，是在资产价格泡沫破灭之前干预还是先由市场自行解决泡沫问题、然后对市场不能解决的危机进行最后贷款人救助。

Bean（2004）持有前一种观点，认为央行并不能因为资产价格波动原因的多样性而忽略资产价格，通过比较纳入和未纳入资产价格的反映函数，发现纳入后效果更好。Palley（2008）认为货币当局应当在资产价格泡沫形成时果断干预，及时刺破泡沫、防止其进一步膨胀。Kohn（2009）也认为，货币当局应对所有影响产出和通货膨胀预期的变量做出积极反应，例如信贷规模、资产价格上涨等。Mishkin（2009）则认为，除非资产价格波动影响到通货膨胀预期，否则中央银行没有必要将资产价格引入货币政策中来；即使存在一定影响，中央银行也不应直接做出反应，而是应对通货膨胀率的变动做出反应。

Wadhwani（2008）也强调，货币政策更应关注产出和通货膨胀预期，而不能仅根据资产价格做出调整。Posen（2010）发现资产价格泡沫可能来自于金融创新、技术进步、“非理性繁荣”等，由于资产价格波动与货币条件变动之间的联系不断减少，无论是紧缩性政策与泡沫破灭之间、还是扩张性政策与泡沫形成之间的联系都比较脆弱，故而货币政策无需对资产价格波动做出直接反应。

综上，货币政策规则处于不断创新之中，目前逐渐发展到了伯南克规则和“耶伦规则”，而由于美联储货币政策在全球拥有较大的影响力，关注其政策规则有助于了解政策制定思路并评估政策影响力。现有文献仍主要关注泰勒规则或在其基础上的修订版本，这反映出了其在政策制定、实施方面的广泛影响力，但也需看到其在理论上的意义正在逐渐衰退。此外，针对货币政策是否应对资产价格反应、何时做出反应的研究并未形成一致结论，但在现实中，一些中央银行还是通过直接或间接方式对资产价格波动做出了反应，因此，本文将从两点做出增量贡献，其一，结合伯南克规则或“耶伦规则”构建货币政策反应函数，并分别考虑纳入、不纳入资产价格两种情况，探讨货币政策是否应对资产价格做出反应。其二，将阀值自回归模型引入货币政策规则，进而估算货币政策对于资产价格的反应阀值。

上述文献综述表明，长期以来，关于资产价格泡沫，资产价格泡沫产生的金融不稳定，以及货币政策在其中的作用，都已经形成诸多的理论分析。而金融危机以后，国内外学者对多年来已成熟的常规经典货币政策理论进行了系统的反思，也对货币政策目标中是否应当加入金融稳定进行了进一步的探讨。中国经济进入新常态以来，金融体系的顺周期性进一步增强，我国的学者也对货币政策的目标框架进行了深入的研究，但是从中国的实际情况上来看，现有的理论研究和发展实践也面临着诸多的挑战。

1、伴随着现代金融业的发展，金融创新、金融监管、金融行为等都会造成金融体系的顺周期性，由此导致的资产价格泡沫也是不断积聚。对此，己有的文献中也进行了充分的论证，但是中国金融系统有自身的特殊性，对于中国金融体系顺周期性导致的资产价格波动的分析，还有许多空间。特别是当前中国经济进入新常态，前期积累的风险不断释放，导致中国的资产价格波动幅度扩大，直接影响到金融体系的稳定性，对此的研究，还需进一步加强。

2、既有的研究更多的是基于对传统货币政策的反思，而中国经济和金融当前所面临的状态都是不同于发达经济体的，因而要使货币政策的调控能够维护中国的经济和金融稳定，还需在借鉴现有理论的基础上，结合中国的实际情况进行货币政策的理论创新。

3、近几年来的相关研究，虽然也是对货币政策目标进行了不同的探讨，但是更多的是应对经济发展中的短期问题，没有形成长效的机制，特别是各种政策工具有效性的定量分析还相对欠缺，因此从中国经济发展的当前状况中寻求货币政策的调控机制，就更需要立足中国的实际进行定量的分析。

4、货币政策中是否应当包含金融稳定的目标，一直是理论界争论的焦点，前期的研究成果也相对丰富，但对实践中应用效果的探讨，还相对较少。因而本文正是在此基础上，根据现有的理论模型进行修正，同时结合中国的实际情况进行验证，以期从中找到完善货币政策的方法。（完）

（本文摘自中山大学博士张旭的毕业论文《我国资产价格波动与货币政策反应研究》第二章，本文仅代表作者观点）

本篇编辑：郭冉冉

温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。