3月制造业PMI环比上升1.7个百分点至50.8%，创下过去11个月以来新高。其中，新订单指数和生产指数分别上行4个、2.4个百分点，拉动PMI上行1.2个、0.6个百分点，是制造业PMI超预期的主要原因。
季节性因素只能够解释PMI的部分反弹。
此前2月春节年份[1]的3月PMI新订单指数平均环比上行1.6个百分点，最高上行2.8个百分点，均低于今年4个百分点的上行幅度。
超季节性因素的核心在需求。3月制造业新订单、出口新订单、在手订单指数分别上行4个、5个、4.1个百分点至53%、51.3%、47.6%。
一、最确定的需求还是美国补库存拉动中国出口
目前需求最确定的方向依然是外需。去年三季度开始，美国制造业已经开启了新一轮的景气循环。
当前美国各口径下薪资增速难以实质性跌破4%，居民消费和GDP增速将继续保持较强增长，联储也将今年GDP增速预测值从1.4%上调至2.1%。去年在美国经济韧性和出口份额韧性的双重支撑下，中国出口已经超出去年初时的市场预期。
今年在美国经济开始补库存的带动下，中国出口将继续受益。中国1-2月出口同比增长7.1%，不过去年3月是出口的高点，今年3月出口同比读数可能回落，但可以期待环比表现。小企业更受益于出口高景气，3月小型企业新出口订单环比上行11.9个百分点，高于大型企业和中型企业的2.7个和6.9个百分点，带动3月小型企业新订单指数上行8.1个百分点。
二、内需的确定性增量主要是高技术制造和设备投资
内需的确定性在制造业转型升级拉动的投资需求和新供给创造的新需求，比如新能源、半导体、计算机通信设备、医疗设备、船舶飞机等。
3月装备制造业和高技术制造业PMI分别提高2.1个和3.1个百分点至51.6%和53.9%。高频数据对高技术制造业的跟踪不足，可能会造成高频数据与统计局数据的偏离。
装备制造业的需求来自设备投资。1-2月，固定资产投资中设备工器具购置累计同比增长17%，大幅高于4.2%的固定资产投资，带动1-2月规模以上装备制造业增加值同比增长8.6%，高于工增同比1.6个百分点。
高技术制造业依然维持高景气。
一方面，与出口相关2023年中国航天航空器（HS88）、计算机集成制造技术出口同比增长46.2%和13.8%，2024年1-2月增长14.1%和23.7%。另一方面，智能化升级、数字化转型是制造业转型升级的主要方向，对高技术制造业（医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造）具有直接的拉动效益。
三、经济冷热不均的结构性特征依然显著
尽管3月PMI超季节性反弹，但经济的结构性特征依然明显。制造业的产需情况明显强于和基建地产相关的建筑业；高技术制造业和装备制造业的景气度明显高于消费品制造业和基础原材料制造业。
今年春节后建筑业复产复工速度偏弱。
截止3月12日，工地开复工率仅75.4%，同比农历低10.7个百分点；劳务上工率72.4%，同比农历低11.5个百分点；资金到位率仅47.7%。
3月建筑业PMI季节性回升2.7个百分点至56.2%，建筑业新订单指数仅回升0.9个百分点至48.2%，整体弱于季节性，2月春节年份建筑业新订单平均回升3.8个百分点。基础原材料制造业PMI仅回升了1.2个百分点至49.1%，和建筑业复工复产偏弱有关。
总的来看，3月PMI表明当前经济的两大确定性是出口和高技术制造业，这与去年的经济规律基本一致。
根据1-2月统计局数据计算，1季度GDP同比增速将在5%左右，有望实现开门红，这也意味着当前政策重心依然是存量政策落地（如大规模设备更新），而不是推出更多的增量政策。
3月制造业以及非制造业PMI超季节性双双回升，重回荣枯线以上。2024年3月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.8%，较上月上升1.7个百分点，重回扩张区间且强于季节性，受疫情影响，2020年2月制造业PMI仅为35.7%，剔除2020年后，2019-2023年3月PMI平均回落0.3个点，2024年3月环比上升点位处于近年来高位，指向制造业压力缓解、景气度回升。3月中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为53.0%，较上月上升1.6个百分点。其中，建筑业PMI回升2.7个点至56.2%，服务业PMI回升1.4个点至52.4%。3月综合PMI产出指数回升1.8个点至52.7%，指向我国企业生产经营活动扩张加快。
一般来说，3月PMI存在季节性上行，但是此次上行幅度超市场预期，因此我们梳理了3月PMI数据的三大亮点以及未来的三大关注点。
三大亮点分别为：1、产需视角下，3月供需均呈现改善状态，需求不足问题边际小幅改善；2、结构视角下，大中小型企业分化程度减弱，小型企业景气度回升明显；3、非制造业视角下，复工复产加速+重大项目推动建筑业景气度回升。
三大亮点依托政策支撑，后续仍需关注政策落地及边际变化。
除此之外，3月PMI数据也存在三点待后续验证：1、价格视角下，上游和下游价格指数差加大，未来需关注价格自上游至下游的传导；2、库存视角下，设备效能标准、设备更新和以旧换新政策加速落地，未来实际补库或将开启；3、外贸视角下，进出口指数重返扩张区间，出口支撑下需求问题的边际改善值得关注。
当前从高频数据来看，仍然存在内需不足、内生动力较弱的情况，后续仍需观察。我们预计：往后看，1-2月经济数据开门红叠加3月PM超预期，一季度GDP增速可能超市场预期。基本面看，结合高频数据，4月PMI可能季节性小幅回调。从政策来看，两会以后，增量政策主要关注推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动具体落地情况，或成为重大项目外，财政端发力新抓手。此外，严监管或将成为证监会下阶段工作重点，证监会或将着力提升上市公司质量，促进资本市场高质量发展。
当前美国经济从各个方面看均并未表现出疲态——新增就业持续修复，薪资增速稳定，居民实际收入持续改善，企业端盈利强劲，非住宅投资高增势头不减——降息的内在紧迫性不足，年内75bp的市场降息预期或继续下调。
另一方面，疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，美联储可能系统性低估了名义中性利率，导致当前加息水平的限制性不足。未来如果油价快速上升推高通胀预期，不排除联储转向极度鹰派甚至再加息的可能。
联储在大选年会避免干扰选情，可能更倾向于“谋定而后动”，尽量用“口头加/降息”代替实际的货币政策调整，美债利率将继续在高位维持较长时间。
（一）降息，没必要
美国经济基本面健康，近期通胀水平持续反弹，减弱了美联储降息的必要性。
美国劳动力市场依然紧平衡。
职位空缺数自2023年中开始便维持在约880万人水平，并未随着高利率的维持而进一步放缓。
失业率连续25个月低于4%水平，是1969年以来的最长纪录；
就业扩散指数进入2024年后也有所回升。
三个月月均非农新增就业持续反弹，总就业人数已高于疫情前约550万人，回归至疫情前的趋势水平。
各类薪资增速指标同比均保持在4%左右，居民实际购买力持续修复。
非住宅投资与制造业投资保持高增，企业税后收入连续四个季度反弹，与固定投资保持良性增长。
反映美国中小企业情况的Markit制造业与服务业PMI均升至荣枯线以上水平，
企业盈利与居民薪资增长的良性循环仍在延续。
当前美国的新增就业持续修复，薪资同比增速稳定在4%，居民实际收入持续改善。企业端盈利保持强劲，非住宅投资高增势头不减。
从各个方面看，美国经济都未表现出疲态，联储没有急于降息的必要。
（二）降息，没空间
近半年来，美国通胀下降速率趋缓，
核心CPI三个月平均环比折年率持续反弹，并有进一步上升的趋势；超级核心CPI亦连续反弹，环比稳定在0.4%左右水平。
核心商品已结束去通胀并随库存周期进入反弹，而核心服务依然颇具粘性。
2022年以来房租和房价的去通胀程度并未完全反映房价回落，未来住房通胀或将随着房价的反弹带来新的通胀压力。
火热的就业市场与难弥合的劳动力供需缺口或将推动美国超级核心通胀的二次反弹。
疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，
美联储或系统性低估名义中性利率，导致当前利率水平的限制性十分有限。这也是美国经济和劳动力市场在高利率下依然具备较强韧性的原因。
名义中性利率是一个复杂的度量，最直接的参考来自于美联储每季度更新的SEP中对长期名义利率的估计，
24年3月会议提高10bp至2.6%，
是2019年底以来该预测首次高于2.5%水平。而过去一年间，联储官员模糊地表示
中性利率在2.5%-3%附近。
无论是2.6%还是3%的名义中性利率水平，可能都是被低估的，当前名义中性利率或在3.8%。
其中，实际中性利率应大于疫情前1%的水平。从HLW模型外推，中性利率应该在1.2%。而布鲁金斯学会相对激进的模型测算认为当前美国实际中性利率在1.7%。
其次，疫情后美国通胀预期明显上升，而非美联储所认为的保持不变。
消费者视角下的通胀预期调查
（密歇根大学通胀预期调查、纽约联储SCE与亚特兰大联储的企业通胀预期调查），均显示当前美国通胀预期已小幅高于疫情前水平。
而投资者视角下的通胀预期也明显抬升
，无论是5y的相对远期通胀预期，还是各期限的盈亏平衡通胀率都高于疫情前平均水平。
即使取实际利率和通胀预期的平均值计算，当前美国名义中性利率也在3.8%左右（实际利率1.2%+通胀预期2.6%），
与当前3-5年期美债利率4.2%左右相比，利率对经济和通胀的限制性并不明显。
当前地缘政治格局复杂多变，俄乌冲突悬而未决。
若出现地缘政治冲突加剧引发油价快速上升，将进一步推升通胀预期，不排除在油价大幅上涨的极端情形下，联储转向极度鹰派甚至再加息的可能。
（三）降息，没动力
除了美国基本面依然强劲外，美联储“谋定而后动”的另一考量是避免介入美国大选。
美联储若开启降息周期，会将本就焦灼的选情推向更复杂维度，增加选举不确定性。
美联储若降息，可能会进一步推高通胀预期；特别是认为降息有助于拜登的看法，可能适得其反。
根据Gallup统计，高达30%的选民将经济前景列为最关心的大选议题，通胀预期的脱锚将会导致居民实际购买力的恶化，反而不利于拜登选情。
我们预计联储将继续以“口头加/降息”为主，代替实际的货币政策调整，
正如去年7月起所做的那样。
去年7月，联储开启口头加息，先于7月FOMC会议纪要中指出“需要进一步证据确认通胀回落”，后于9月FOMC记者会表示“准备在适当的时候进一步加息”，将美债利率推升至5%。
而后联储又口头降息，在美债利率达到5%的当晚，鲍威尔在演讲中提到“收益率上升会降低加息的必要性”。随后，11月与12月FOMC声明中特意提到“金融条件已经收紧”，美债利率与金融条件此后迅速回落，带动各类信贷标准边际修复。美债利率回到起点，金融条件降至22年9月以来新低。
当前联储降息的必要性、空间和动力都不足，如果口头加息/降息还有用，又何必实质性调整。对于联储来说，“一动不如一静”可能是最好的选择，如果经济继续平稳前行，等大选尘埃落定后再做调整也不迟。
