【续期弥补首期下滑，投资稳健转型有力——新华保险（601336.SH）2018年报点评】光大非银赵湘怀

◆ 事件： 2018 年公司实现营业收入 1,542 亿，同比增长 7.0% ；归母扣非净利润 79.7 亿，同比增长 45% ，主要是传统险准备金折现率假设变更影响（因会计估计变更， 2017 年减少税前利润 83 亿； 2018 年减少税前利润 50 亿）。 2018 年公司加权平均 ROE 12.25% ，每股股息 0.77 元。

◆ 新业务价值增长，续期拉动成效凸显。 2018 年公司新业务价值同比增长 1.2% 至 122 亿。由于人均产能同比下降 25% 至 4,372 元 / 月，公司个险新单同比下降 17% 至 194 亿。续期保费同比增长 25% 至 959 亿，拉动原保险保费收入同比增长 12% 至 1,223 亿。公司聚焦保障型业务，业务结构持续优化，健康险保费收入占比同比提升 6.2ppts 至 35% ，推动 2018 年新业务价值率同比提升 8.2ppts 至 47.9% 。截至 2018 年底公司个险营销员 37 万人，同比增长 6.3% 。月均举绩率 52.8% ，同比提升 6ppts 。随着营销员队伍增长及举绩率提升，预计 2019 年公司新业务价值增长有望提速，预计公司新业务价值同比增长 12% ，内含价值同比增长 16% 。

◆ 投资收益好于同业，非标投资提升收益率。 2018 年公司净投资收益率 5.0% ，同比基本持平；受资本市场波动影响，总投资收益率下降至 4.6% ，但仍好于同业（平安总投资收益率 3.7% ）。截至 2018 年末，公司非标投资占比 32.3% 。得益于不动产投资计划和集合资金信托计划投资，提升公司整体收益率。

◆ 内含价值稳步提升，剩余边际稳定释放。 2018 年公司内含价值同比增长 12.8% 至 1,732 亿，主要是新业务价值的影响及期望收益提升。截至 2018 年底公司剩余边际余额同比增加 15% 至 1,956 亿元，未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。

◆ 维持“买入”评级，上调目标价至 68.06 元。 公司持续推动结构优化，提升新业务价值率。上调公司 2019-2020 年净利润预测致 99 、 114 亿（原预测分别为 93 、 99 亿），新增 2021 年净利润预测为 129 亿。公司当前估值 2019 年 PEV 0.8x ，处于历史低位。我们认为业务结构改善有望推动估值提升。给予公司 1.05x 2019 年 PEV ，目标价由 60.53 元上调至 68.06 元，维持“买入”评级。

◆ 风险提示： 宏观经济风险；市场波动；保费增长不及预期

2018 年公司实现营业收入 1,542 亿，同比增长 7% ；归属于母公司股东扣非净利润 79.7 亿，同比增长 45% ，主要是传统险准备金折现率假设变更影响（ 2017 年公司因会计估计变更，合计减少税前利润 82 亿）。 2018 年公司加权平均 ROE 12.25% ，同比提升 3.49ppts 。每股股息 0.77 元。

2018 年公司新业务价值同比增长 1.2% 至 122 亿。由于人均产能同比下降 25% 至 4,372 元 / 月，公司个险新单同比下降 17% 至 194 亿。得益于续期保费同比增长 25% 至 959 亿，拉动原保险保费收入同比增长 12% 至 1,223 亿。公司聚焦保障型业务，业务结构持续优化，健康险保费收入占比同比提升 6.2ppts 至 35% ，推动 2018 年新业务价值率同比提升 8.2ppts 至 47.9% 。

截至 2018 年底公司个险营销员 37 万人，同比增长 6.3% 。月均举绩率 52.8% ，同比提升 6ppts 。随着营销员队伍增长及举绩率提升，预计 2019 年公司新业务价值增长有望提速，预计公司新业务价值同比增长 12% 。

2018 年公司净投资收益率 5.0% ，同比基本持平；受资本市场波动影响，总投资收益率下降至 4.6% ，但仍好于同业（平安总投资收益率 3.7% ）。截至 2018 年末，公司非标投资占比 32.3% 。受益于不动产投资计划和集合资金信托计划投资，提升公司整体收益率。

2018 年公司内含价值同比增长 12.8% 至 1,732 亿，主要是受益于新业务价值的影响及期望收益提升。随着公司持续推进业务结构转型，新业务价值率提升，预计 2019 年公司内含价值同比增长 16% 。