深度专题 | 春雨无声：经济“积极”线索

（一）发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费

2024年经济各领域中，内生性表现最为强劲的是出口与制造业投资，尤其是四季度。 2024年实际GDP增速结构呈现“消费走弱、投资韧性、净出口走强”特征。净出口对实际GDP增速贡献达1.5个百分点，制造业投资名义增速为9.2%，实际增速为11.8%。而四季度，出口与制造业投资的支持力量更强。净出口对GDP贡献达到2.5个百分点，12月出口增速高达10.7%；四季度制造业投资实际增速高达10.7%。

我国出口走强有赖于已持续一年的发达国家补库行为，但当前美国库存上行动能已在减弱。 2024年我国出口强劲反弹，除了四季度源于抢出口以外，其他时间均有赖于发达国家持续补库存进程。但12月库存增速（-0.7pct至2.0%）已出现明显回落，发达国家超额储蓄消耗完毕后，补库动能已相对有限。同时目前美国库销比已升至历史中位数附近，即使后续库存回补、但斜率也将放缓，考虑到库存为存量，出口为流量，影响我国出口增速的更多是发达国家补库速度，也意味着出口面临下行风险。

发达国家去库时进口弱于需求将拖累我国出口，即使今年美国消费需求改善，我国面临的外需仍有弱化风险。 影响我国出口的并非发达国家消费需求，而是发达国家消费品进口。后者近年来更多受到库存影响。2024年内，伴随发达国家补库存，发达国家消费品进口增速由-10%大幅上升至10%，明显高于消费需求（3.5%），拉动我国出口。但当前美国补库动能弱化的可能下，即使发达国家消费改善，但进口由高位回落至与消费匹配的水平，亦会对我国出口形成压制，这一逻辑也适用于中间品、资本品出口与发达国家工业生产的讨论中。

（二）关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应”

美对华已加征两轮10%关税，同时4月3日“301条款”审查报告公布后不排除有新的关税风险。 美国“对等关税”框架可能被市场低估，其征收范围及征收力度可能超出市场预期。其中，特朗普将增值税也视为贸易壁垒，比较双边税率时或将考虑增值税。仅考虑关税的情况下，美国与贸易伙伴的税率差距并不大，但将增值税及关税均考虑在内后，税率或将大幅提高。而参考关税1.0，关税加征幅度近似等于该商品对美出口增速下行幅度。譬如 “2000亿清单”自2018年9月24日开始加征关税25%，自2018年9月至2019年12月，美自华进口增速平均为-19.2%，低于美自其他国家进口增速（2%）21个百分点。

本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0，“抢出口”现象阶段性结束，且或导致出口出现额外下行压力。 “抢出口”持续时间与加征关税方式挂钩。上一轮关税加征依据301条款，不同批次的商品加征时间不同，被加税商品的“抢出口”现象通常会迅速结束，但尚未被加税的企业能够预期并调整出口策略。而本轮则依据IEEPA对所有自中国进口商品普遍同时征收10%关税。其二，上一轮每批商品加征的时间间隔较长，而本轮关税加征节奏更快，企业反应时间明显缩短。1-2月出口数据回落已反映出“抢出口”现象消退的影响，结构上也是前期因“抢出口”走强的商品增速下行幅度较大，中观外贸吞吐量数据亦能印证“抢出口”的放缓。从经验上看，“抢出口”商品在关税加征后出口增速会出现更大幅度回落，主因“需求前置”的透支效应。

（三）制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资

2024年制造业投资走强，并非源于需求与产能利用率明显改善。 制造业投资需兼顾供给需求的远期再平衡，因此在2022年前，制造业投资总体围绕着制造业当期需求和供给缺口波动。但在2022年以来，制造业需求增速虽然有所回升，但2024年读数仅为4.7%（制造业营收实际增速），同期制造业固定资产周转率总体趋于下行，但制造业投资实际增速却大幅冲高至11.7%，明显强于需求和产能利用率对应的理论水平。

虽然2024年设备更新政策明显加码，但也不是推升制造业投资的最主要力量。 2024年下半年以来，设备更新政策集中加码，确实对制造业投资形成了一定程度的支撑。但实际上，在政策发力前，2024年2月设备购置投资增速已先行冲高（17%），上半年设备购置投资增速（17.3%）反而高于下半年水平（15.7%）。从央行再贷款余额来看，设备更新类再贷款余额持续下降。

推动制造业投资走强的更多源于自然更新周期，但目前或已近尾声、将拖累2025年制造业投资读数。 通过对比制造业投资增速和固定资产增速的差值，可剥离出专属于“设备更新”类投资（设备更新属于结构调整、不影响资产总规模，但影响投资核算）。同时更新周期与废弃资源利用行业投资表现也匹配，侧面验证产能更新（老设备淘汰过程）。2024年制造业投资走强主要源于自然更新周期的力量，但目前更新读数达到4.6个百分点，已接近前几轮历史规律的高点，意味着2025年有下行风险。

（一）经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策“曙光”初现

本轮地产调整影响经济的过程，始于“供给侧”而非“需求侧”，当前需求不足并非意味着需求消失，而是因供给堵点而递延至未来。 2021年前中国三轮地产调整都是 “需求侧调整”的主线。但2021年以来，政策并未大幅收紧需求（加息、收紧货币），而是融资监管政策影响房企，地产调整始于“供给侧”。数据上也反映为房企融资增速史上首次先于地产销售增速走弱。在此过程中，期房竣工风险开始暴露（期房按时竣工率目前仅40%左右），导致现房销售增速走强（2024年19.1%，下同）、而期房销售走弱（-22.2%），由于期房占比更大，意味着更多刚需购房者选择推迟购房行为，数据上也表现为刚需购房率（4.7%）甚至低于2008年政策刺激前水平（6.1%）。

供给侧堵点亦导致需求侧政策刺激效果下降，降息仍能促进现房需求，但因竣工问题与期房销售“脱敏”。 2021年以前的地产周期中，央行降息能刺激1个季度后地产销售走强与居民储蓄释放。但2021年以来，房贷利率降至3.1%的历史低位，实际利率也降至2.8%的极低水平，但地产销售也持续偏弱，该现象也并非由房价下行导致。日本房价下行周期长于中国，但1993年后日央行降息政策同样可带动地产销售企稳。影响我国降息政策的更多是结构性因素，如果只考虑成屋销售，降息政策已在推动销售走强。但降息政策更多影响需求侧，无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房行为，而期房占比更大，相应导致整体地产销售与需求侧刺激政策“脱敏”。

购房需求并未消失、而是递延，存量需求以“超额储蓄”的形式结存，并由存款进入债市和理财。 我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加54万亿，比历史趋势超额增加了12.9万亿。从分布来看，大规模超额储蓄更多涌入了理财与债市，数据上表现为2023年中以来居民存款流量下滑5.2万亿，但考虑理财与债市后反而明显上升3.9万亿。而超额储蓄的增加并非源于消费减少等预防式储蓄行为，更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。中观省份数据亦验证，超额储蓄增加的省份恰恰是购房支出明显下滑的地区，与消费变化关系不大。

政策强调推动房地产市场止跌回稳，并已出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策。 2021年以来，房企现房库存大幅累高，2024年末库存增速仍高达10.6%。但拆分结构看，现房需求相当强劲、现房销售增速甚至超过2016年“房住不炒”提出前水平，库存积压更多源于供给过多的主动累库行为（未售现房竣工增速2023年一度达到34.6%）。在此过程中，现房价格也出现大幅下滑。但自2024年下半年以来，“收储”政策标志着对库存问题的直接切入，同时年底住建部明确强调“严控住宅增量”，也是对上述问题的直接干预。

该政策影响被市场忽视，不仅能缓解库存与房价压力，同时可通过改变资金用途来疏通“保交房”堵点，期房竣工风险的缓和也有利于房价企稳。 期房竣工率下滑一方面源于房企缺乏增量资金，但更多源于房企扭曲资金用途。在现房销售强劲背景下，房企更倾向于将本应用于保交付的资金投入至新现房开发，相应导致库存过剩。但“严控住宅增量”提出后，新项目开发受阻，房企只能选择存量项目。相比较偿还存量负债，保交付仍能改善房企利润表与资产负债表，房企也有动机去实施。而当前房价来看，现房价格虽下滑较多、但期房价格跌幅有限，已在反映期房供给偏紧（重点城市供给下降64%）的额外支撑，若期房竣工风险缓和、需求释放，房价企稳基础更坚实。