【晨聊互联网】京东3Q17：盈利能力改善驱动历史盈利新高，女性及低县级驱动用户增长，物流效率在全覆盖后将逐步提升

【1】2017年5月9日自营毛利改善推动公司净利率达历史最好，加大投入将产生短期压力，物流能力从成本中心到利润中心过度-京东1Q17业绩分析http://dwz.cn/6QGhXq

【2】2017年3月6日规模与效率均衡驱动毛利率持续提升，自营重视品质和开放平台丰富选择，关注京东的电商份额提升-京东4Q16业绩分析http://dwz.cn/5IuImR

【3】2016年3月1日电商+金融战略成型，用户和交易额份额均有效提高，系统盈利即将到来，维持坚定看好-京东4Q15业绩点评http://dwz.cn/33ncX3

【4】2015年11月17日-路遥知马力，逆势显英雄-京东3Q15业绩点评-物流壁垒继续深化，京东到家&闪购&金融落地开花，维持坚定看好http://dwz.cn/2OZ8dl

【5】2015年10月17日-“京腾计划”连接电商与社交流量，基于精准营销实现三方共赢-京东&腾讯战略合作发布会点评http://dwz.cn/2OZ97O

【6】2015年9月8日京东调研纪要总结：规模取胜，效率为王，看好公司长期价值http://dwz.cn/2OZ9l5

【7】2015年8月7日-京东2Q15业绩点评-用户规模与消费频次双轮驱动，季度GMV和综合毛利率均创新高，继续坚定看好http://dwz.cn/2OZ9tY

【8】2015年5月8日-京东1Q15业绩点评-用户规模优势凸显，品类扩张多维并行，电商红利时代的最大受益者，维持坚定看好http://dwz.cn/2OZ9O4

【9】2015年3月4日-2015年红利时代已经来临，突破拐点加速发展-2014年电商行业及公司综合点评http://dwz.cn/2OZahL

【10】2015年3月3日-京东4Q14业绩点评：收入和利润超预期，受益于GMV和买家翻倍增长&毛利改善http://dwz.cn/2OZbte

【11】2014年11月20日：电商行业综合点评：综合活跃买家增速、单用户市值、单用户市值消费额比和平均订单额，我们建议重点关注京东http://dwz.cn/2OZbA5

【12】2014年11月17日-京东三季报点评：活跃用户和总体GMV均实现翻倍增长（108.6%和111%）, 三、四线城市和农村市场渗透和移动端布局决定未来成长空间http://dwz.cn/2OZcck

女性及三至六线城市驱动用户同比增长34%至2.66亿，“新通路”继续推动渠道下沉以获取更多电商用户。 本季度年活跃买家数增长至2.66亿，同比增长34%，占中国5.11亿电商用户的52.1%。从最近几个季度的数据显示，平台上涉及女性的品类，包括化妆品、珠宝和母婴等品类均在快速增长，越来越多的女性消费者开始喜欢在京东平台消费。“新通路”旨在依托京东丰富的品类和供应链资源，为诸如夫妻店这样的独立门店提供正品货源，输出京东的品牌、模式和管理，实现对三至六线的用户覆盖。2017年双十一，同时开店1111家，目标在今年年底开上万家，核心基于：1）供应链优势，帮助品牌方拓展线下渠道；2）物流优势，京东物流将在年底覆盖中国100%人口；3）物流车已经进入了村一级渠道，小B商家的物流边际成本几乎为零，可以复用现有的配送体系。

京东物流已基本实现中国区域全覆盖，未来订单密度提升及第三方物流发展将有效提升物流效率。 经过10年的投资与发展，京东物流已经发展成为覆盖全国2,830个乡镇区域，总面积达到900万方的仓储物流能力，为自营电商奠定了坚实的物流基础。公司3Q17的物流履约(fulfillment)费用率为7.4%，同比增加0.1百分点，环比增长0.7百分点，未来随着1）订单密度的提升；2）大力发展第三方物流；3）包括无人配送技术的的引入，物流效率仍有较大的改善空间。在京东物流从1季度开放物流能力后，目前已经有100个品牌方在使用京东的物流服务；京东物流的无人飞机已经累计飞行17万小时，无人驾驶的物流汽车，每行驶500公里仅需人工干预2次。

估值： 截止11月12日收盘价，京东估值对应FY17和FY18的EV/Sales分别为1.0 x和0.8x，考虑到电商业务的盈利能力逐步凸显，以及物流能力从成本中心向利润中心的转变，仍有较大的提升空间，建议密切关注。

风险提示： 宏观经济放缓，电商业务增速受影响，持续大量投资将对现金流产生一定压力。

估值判断： 截止11月12日收盘价，京东估值对应FY17和FY18的EV/Sales分别为1.0x和0.8x，考虑到电商业务的盈利能力逐步凸显，以及物流能力从成本中心向利润中心的转变，仍有较大的提升空间，建议密切关注。

风险提示： 宏观经济放缓，电商业务增速受影响，持续大量投资将对现金流产生一定压力。

1.【收入-剥离京东金融后】 3Q17收入为RMB837.5亿元，同比增长39.2%，环比下滑10.1%，高于指引中值0.9%，高于市场预期0.2%；

a)    自营业务：3Q17收入为RMB764.7亿元，同比增长38.5%，环比下滑10.4%，占总体收入91.3%；

b)    服务及其他收入：包括平台业务分成、物流收入和广告在内的收入为RMB72.8亿元，同比增长46.2%,环比下滑6.9%;

2.毛利率（Non-GAAP basis）： 3Q17毛利率为15.3%，同比提升1.3个百分点，环比改善1.9百分点，是近9个季度毛利率最高的（12.2%-15.3%）；

3.运营费用率（non-GAAP basis）： 3Q17运营费用率为13.5%，同比增加0.4百分点，环比增加0.8个百分点；

a)  物流履约(fulfillment)费用率为7.4%，同比增加0.1百分点，环比增长0.7百分点，未来随着订单密度的提升，物流效率仍有较大的改善空间；

b)  营销费用：3Q17营销费用为RMB29.5亿，同比增长64%，环比下滑20.8%，营销费用占收比为3.5%，同比增加0.5百分点，环比改善0.5个百分点（季节性因素）；

c)   研发费用：3Q17研发费用占比为1.9%，同比增加0.1百分点，环比增加0.5百分点；

d)   管理费用：3Q17管理费用占比为0.7%，同比改善0.3百分点，环比增加0.1百分点。

4.新客获取成本（Customeracquisition cost，non-GAAPbasis）: 新客获取成本为RMB369.3元，较去年同期169.9元增加117.3%，环比增加115.7%；

5.经调整后(non-GAAP)运营利润： 3Q17实现14.7亿元，同比增加171.5%，环比增长153%；经调整后运营利润率为1.8%，较去年同期0.9%改善0.9百分点，环比改善1.2百分点；

6.剔除京东金融的经调整后(non-GAAP)归属股东盈利： 3Q17盈利22.6亿元，季度环比增长185.2%，好于市场预期166.7%，连续七个季度实现盈利；

7.收入指引： 4Ｑ17E收入指引为RMB1,070-1,100亿，同比增长34.7%至38.5%，环比增长27.8%至31.3%，中值高于市场预期0.4%；

8.现金、现金等价物及短期投资： 3Q17为RMB418亿。

• 活跃买家数(Core business，剔除拍拍)： 最近一年累计活跃买家数为2.663亿，同比增长34%，环比增加3.1%；

• 季度总体GMV： 3Q17总体为RMB3,025亿元，同比增长32.3%，环比下滑9.8%，同比增速首次低于40%；

• 平台商家数： 截止3Q17平台共有16万商家，较去年同期11万增加了5万，环比增加了3万商家。

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