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【国君研究】下半年展望及投资策略——国君周期论剑周观点

鲍大侠之建材 · 公众号 · · 2024-06-16 21:42

正文

下半年展望及投资策略——国君周期论剑电话会邀请函

2024下半年周期投资策略；

展望大周期资产布局机会；

策略 核心观点

股市新阶段：炒壳退去，质量重归

交易冲击不会太久，不确定性下降是当前推动中国股市的关键动力。展望年中，敢于逆向布局。结构正在分野，炒壳退热，质量重归。逆向布局科技蓝筹与大盘价值。

▶ 股市持续调整，敢于逆向布局。 节前国内股市持续调整，在严监管与退市风险预期下两市成交意愿走低，中小市值股票再次出现重挫，中证2000周跌幅超7%，微盘股指数跌超10%。我们认为，监管态度与政策取向对投资结构是重要的，它在很大程度影响了不同资产/风格结构/行业板块间共识凝聚的能力以及交易不确定性的分布。但对整体市场而言，交易冲击不会是一个持续的状态，我们始终认为经济社会不确定性降低是2024年股市投资的关键动力，尤其是对于调整了3-4年之久的中国蓝筹股而言，交易结构出清与悲观预期出清。即使是与日本相较，日经225指数在1989年见顶至2003年见底十年间最大调整幅度达80%。但经过4年调整，恒生科技指数最大调整75%，沪深300指数最大调整接近50%，优质公司深度调整隐含市场贴现了长期不确定因素。同时积极变化正在出现，中央财政进入扩张周期，着手干预地产风险，新一轮体制改革呼之欲出，我们认为市场调整提供逆向布局时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。

▶ 资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野。 2024年以来中小市值股票出现三轮调整：1）2023.01-2024.02：乐观者减少，微观交易结构恶化，小盘股补跌并引发雪球、两融、量化风险；2）2023.03-2023.04：一季报业绩风险调整；3）以及本轮退市新规和“严监严管”政策思路下，“壳”资源价值削减，保“壳”隐性成本抬升。退市新规从严强制退市标准，重大违法退市门槛更低，规范类退市情形拓宽。同时上市公司违法违规的监管和追责同步加码，可以看到自退市新规以来上市公司实施ST达63家，创历史新高，其中超过20%是由于信息披露违法和财务造假，这在过去数量较少。在过去强调融资功能的市场准入退出机制下，绩差小盘股有较为稳定的壳价值预期，市场交易侧重小盘股业绩想象和主题炒作空间，忽略了退市可能带来的资本价值坍塌，这一点如今开始修正。并不是中小市值股票缺乏机会，而是投资策略需考虑经营质量与公司治理，股市也在迈向新阶段。

▶ 行业比较：经济社会不确定性降低，风险偏好总体不高，现阶段投资重点在蓝筹股，除传统大盘价值外，加大对科技蓝筹的配置。 推荐：1）有产品、有订单、有业绩且估值合理，受益于改革预期升温的科技蓝筹：港股互联网，及A股半导体/国防军工/机械/通信/创新药；2）受益扩内需政策加码，尾部风险降低的大盘价值：金融地产/啤酒饮料/农业；3）外部局势复杂，看好贵金属，及AH红利（电力/交运/煤炭）。

▶ 主题推荐：1、电力改革。 新型电力系统相匹配的电力体制机制逐步完善，新能源配套电网建设有望加速，看好电力运营、输配电设备、电力数字基础设施。 2、车路协同。 车路云一体化全国试点落地且项目规模超预期，智慧交通基建提速，看好交通信息化产业链。 3、低空经济。 适航取证加速叠加产业标准密集落地，产业进入规模化发展阶段，看好取证进度和订单领先的整机制造产业链、通航运营和服务公司。 4、人工智能+。 算力突破与AI应用拓展螺旋式迭代，AI技术推动传统行业转型升级，看好制造/交通等行业级应用和国产算力。

▶ 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

贵金属短期扰动，不改中期牛市

行业跟踪：

①工业金属周度研判： 美国5月CPI同比增速回落至3.3%，环比从4月的0.3%回落至0.01%，低于彭博一致预期的0.1%；核心CPI同比回落至3.4%，环比增速回落0.1个百分点至0.16%，亦明显低于市场预期的0.3%。4-5月CPI连续降温显示美国“去通胀”进程仍在持续，并边际提振了市场对联储年内降息的信心，目前FedWatch显示的市场首次降息预期已回暖至9月，概率约61.1%。近期国内逐步进入金属需求淡季，叠加此前价格大涨后对下游需求有所抑制，铜铝等品种加工开工率环比均有走低迹象。但国内政策基调仍偏暖，需求预期仍有所支撑。各品种自身基本面定价的占比或提升，另外当前处于降息窗口期，降息预期对价格扰动或有所加剧。

电解铝：淡季需求边际走弱，矿端仍有挺价动力。 ①价格：本周LME/SHFE铝分别-2.35%/-3.09%至2517.5/20565（美）元/吨。②供给端：几内亚雨季或影响发运，矿端偏紧仍存。近期国产铝土矿产量环比增加但增幅有限，矿端偏紧仍未明显缓解，氧化铝现货仍处高位，关注后续几内亚雨季对铝土矿发运影响。冶炼端云南铝厂复产已近尾声，内蒙古部分产能投产，本周电解铝运行产能4316.6万吨/年，较前周增8万吨。③需求、库存：淡季需求边际走弱，铝锭小幅累库。截至6月14日，铝加工企业开工率环比降0.4pct降至63.6%，其中铝型材/铝线缆开工率分别-2.5/+0.6pct至54.0%/66.6%，其余环节基本持平。SMM社会铝锭、铝棒库存78.2（+0.3）、16.28（-0.36）万吨。④盈利端：铝价下跌，吨铝盈利降至1741元左右。

铜：高价刺激供给，铝替铜加速，抑制长期需求。 ①价格：本周LME/SHFE铜分别-0.22%/-2.43%至9741.5/79550（美）元/吨。②供给：5月国内电解铜产量100.86万吨，环比+2.39%，本周铜精矿TC维持在2.2美元/吨，近期自由港、南方铜业、智利国家铜业等多家矿企宣布提产，下半年铜矿供给或有所缓解。③需求、库存：受高铜价影响，精铜杆企业开工率64.74%，环比1.97下降个百分点，截至6月14日，全球显性库存合计67.88万吨，较前周降1.33万吨。④冶炼盈利：SMM统计5月国内铜精矿现货冶炼亏损2472元/吨，长单冶炼盈利1199元/吨。

②新能源金属周度研判： 锂板块：需求端弱势情况未见明显改善，贸易商与下游材料厂延续去库，期货盘面跳水带动现货价格持续下跌。1）无锡盘2407合约周度跌2.99%至9.75万元/吨；广期所2409合约周度跌2.82%至10万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1100美元/吨，环比跌6万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。

需求延续清冷，期现锂价下行。 上周期现锂价延续下行。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格暂稳运行，碳酸锂下跌行情中，部分下游厂家为交付长单对锂辉石需求仍存，叠加矿山方面以挺价心态较强，锂辉石价格较为稳定。锂云母江西地区外采厂家开工率较低，下游采买有限，囤货意愿不强。锂盐方面，6月国内锂盐供给边际增量强于需求端。据SMM，5月国内碳酸锂产量环比上升18%；上周国内碳酸锂周度产量环比下降0.91%、周度库存量环比上升3.36%，锂盐供给端呈现明显增量和持续累库。需求侧，期现商和下游客户延续去库，下游材料厂采买有限，整体维持刚需采买策略，以供长协客户，锂价成交重心下行。上周期货盘面跳水带动现货价格持续下跌，市场情绪较为悲观，部分锂盐厂和贸易商持观望心态。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为9.60-10.09万元/吨，均价较前周跌3.18%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为8.66-9.02万元/吨，均价较前周跌2.98%。

观望情绪浓厚，钴价窄幅波动。 电钴方面，海外市场需求延续弱势，MB标准级电钴报价下调；国内电钴报价坚挺，国内库存处于低位，贸易商反馈现货较少，多数贸易商挺价情绪有所增强。钴盐方面，需求观望气氛较浓郁，下游存在对价格看跌情绪，暂无调整备货意愿，买卖双方僵持博弈中钴价下行。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.0-25.3万元/吨，均价较前周跌0.22%。

③贵金属： 美联储6月FOMC会议宣布继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%之间，点阵图显示年内降息预测次数调降至1次。美国5月CPI同比+3.3%，低于预期和前值3.4%，CPI环比0%，低于预期0.1%，前值0.3%，鲍威尔会后发言表示通胀有所缓和，但信心还没达到降息程度。议息会议整体偏鹰，周内金银价格承压下行。展望后市，美国6月密歇根大学消费者信心指数意外下降至7月新低至65.5，高利率下居民端承受杠杆压力，且物价高企、劳动力市场降温对消费的支撑将逐步走弱，叠加5月PPI中也用于计算PCE指数的类别降温，市场预期联储9月开启降息的概率较上周提升14.5pct至61.6%（据FedWatch）。同时，美国国债规模持续扩张，其34.7万亿美元巨额债务的利息成本负担加大。随着美经济下行风险累积，降息渐近，将利好金银价格。此外，据世界黄金协会，全球央行四月黄金购买量回升，黄金储备净增33吨，其中土耳其央行是最大买家（净增8吨）。中长期看，去美元化下，购金需求将为金价提供有力支撑。

黄金：美经济下行风险累积，降息渐近，利好金价。 价格：本周 SHFE 金下跌 2.48% 至 548.48 元 / 克、 COMEX 金、伦敦金现分别上涨 1.01% 、 1.69% 至 2,348.40 美元 / 盎司、 2,332.30 美元 / 盎司。库存： SHFE 金库存较上周增加 0.14 吨至 8 吨， COMEX 金库存较上周减少 0.70 吨至 549 吨。持仓： COMEX 黄金非商业净多头持仓量较上周减少 0.34 万张， SPDR 黄金 ETF 持仓量较上周减少 33.29 万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国 5 月末黄金储备为 7280 万盎司，与上月持平，在此前连续 18 个月增持黄金储备后暂停增持。

白银：金融属性引导，杠杆银价格波动更大。 价格：本周 SHFE 银下跌 6.14% 至 7,675 元 / 千克； COMEX 银、伦敦银现分别上涨 0.61% 、 1.30% 至 29.62 美元 / 盎司、 29.55 美元 / 盎司。库存： SHFE 银库存为 699 吨，较上周减少 35.04 吨，金交所银库存为 1,636 吨， COMEX 银库存较上周增加 23.72 吨至 9,219 吨。持仓： COMEX 白银非商业净多头持仓量较上周减少 0.47 万张， SLV 白银 ETF 持仓量较上周增加 936.35 万盎司。制造业景气度： 5 月份，我国制造业 PMI 为 49.50% ，环比减少 0.90% ，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

煤炭核心观点

逐步进入全面迎峰度夏

动力煤：价格涨幅暂缓，等待入夏旺季到来，动力煤价格进入上涨通道；炼焦煤：弹性更大的在金九银十。

投资建议 ：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。

动力煤： 逐步进入全面迎峰度夏。本周黄骅港Q5500平仓价878元/吨，较上周下跌5元/吨，主要是南方连续的阴雨天气不仅降低了气温、同时也拉升了水利发电，导致整体日耗水平提升有限。同时往后续2周看，华东区域逐步进入梅雨季节，华南区域依然雨水较多，判断入夏后日耗提升幅度可能有限，预计需求拉升可能在6月底。对于今夏的煤炭价格判断，我们认为未来1个月可能是基本面最为舒服的阶段，动力煤＞焦煤，但是整体价格高点我们预计不会超过24年春节后的高点950元/吨，预计涨幅区间在920-950元/吨之间，仍会低于23Q4用电旺季均价的957元/吨。

焦煤： 淡季或比市场预期更强。京唐港主焦价格为2080元/吨，较上周减少130元/吨。在经历了5月中山西省增产的压力后，市场观测到无论是开放夜间生产还是正常的增产恢复的产量均低于之前预期，信心有所恢复。我们认为市场对于地产及基建的需求依然较为悲观，以此推导6月开始的钢铁需求淡季，预计盈利及产量会有明显下降的压力。但是我们观察到钢铁铁水产量本周环比提升近4万吨/天左右，达到了239万吨/天已经超过2023年全年平均的238万吨/天的量，并且同期2023年6月16日铁水量为240万吨/天，基本持平。从期货端反应的钢铁供需及盈利，市场预期或要调降至今年3月底最差的时候，但当前的态势可能比市场预期的要更好。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。

交运核心观点

暑运高峰或后移，发掘潜在高股息

维持航空与油运增持评级，配置高股息。

航空： 2024年暑运预售将逐步加速，预计暑运高峰或后移。据交通部统计，端午假期三天日均客流较节前：铁路 7%，公路 13%，航空-13%，短途出游为主且公商缺失，航空现小低谷，航司灵活定价而客座率高企。节后客流快速恢复至正常淡季水平，估算国内客流较2019年增长超一成。预计近期暑运预售将逐步加快，业界普遍对暑运需求乐观预期，亲子游仍将是旺季主要需求。需要注意的是，国内大会将可能影响暑运客流节奏，我们预计2024年暑运高峰将可能后移，且将可能更为集中，届时票价市场化效应有望充分体现，再次验证供需恢复后盈利中枢上升逻辑。国君交运提示航空仍是具有超预期大逻辑的周期板块，待供需恢复盈利中枢上升可期。
油运： 预计Q2油运公司盈利环比稳中有升，其中成品油轮同比继续高增。1）原油油运：上周中东-中国VLCCTCE降至2.8万美元，提示沙特降价预期影响贸易节奏，不改中枢趋势。2)成品油运：上周新澳线MRTCE维持4万美元高位。估算Q2业绩对应的VLCCTCE均值为4.4万美元，环比上升近5%，同比高基数下降；MRTCE均值为3.7万美元，环比持平，同比增长27%。预计Q2油运公司盈利环比稳中有升，提示原油轮高基数效应，成品油轮将继续同比高增长。下半年行业景气上升与业绩高增乐观可期。近期市场担忧红海影响持续性，我们认为油运受红海影响相对有限，红海局势变化亦不改未来数年油运供需继续向好趋势。油运仍具超级牛市期权，景气上升与持续将超预期。
高股息： 高速公路股息稳定，发掘潜在高股息。高速公路通行需求刚性，疫情期间货车需求相对稳定，2023年压制性客车需求集中释放，高速公路公司盈利能力普遍超预期增长。2024Q1在高基数下，高速公路公司仍经营稳健，业绩同比增速略低，预计下半年将随着高基数效应消减而回升。头部企业2023年高分红率仍稳定，预计未来可持续。2024年市场风格将决定收益空间。
策略： 维持航空油运增持。1)航空：并非疫后盈利短逻辑，而是超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构，且供给刚性凸显，仍具超级牛市期权。维持增持。3）配置高股息。
风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

绿电绿证交易扩容，江苏陆风有望提速

2024年1~5月绿电绿证交易扩容，环境溢价有望逐步凸显；江苏省发改委提出审慎稳妥发展集中式风电，政策定调呈现积极变化。

绿电绿证交易扩容，环境溢价有望逐步凸显。 据人民日报，2024年1~5月全国绿电绿证交易量超1800亿千瓦时，同比 327%。其中：1）2024年1~5月绿电交易电量1481亿千瓦时，体量超预期（2023年全年绿电交易量538亿千瓦时，BNEF预计2024年全年绿电交易量有望突破1000亿千瓦时）；分地区看，2024年以来云南、广西、江苏、冀北等地绿电交易电量均显著增加。2）2024年1~5月绿证交易3907万张，对应电量390.7亿千瓦时；据国家电网统计，吉林为最大的绿证售出省份，上海市绿证购买量最大。我们认为，在绿电绿证交易扩容的背景下，新能源的环境溢价有望逐步凸显。

江苏风电装机有望提速。 2024年6月，江苏省发改委发布《关于规范我省陆上风电发展的通知》（以下简称《通知》）。对比2021年江苏省发改委提出的“‘十四五’期间严格控制新上陆上风电项目”，《通知》提出“审慎稳妥发展集中式风电、因地制宜开发分散式风电”，我们认为政策定调呈现积极变化。据《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划》，到2025年末，江苏风电装机28GW以上；截至2023年末，江苏风电装机22.9GW。我们预计政策放宽后，江苏风电装机有望提速。此外，《通知》积极响应《风电场改造升级和退役管理办法》，提出“高效推进老旧风机改造升级，鼓励并网运行超过15年或单台机组容量小于1.5MW的风电场开展改造升级”。据CWEA统计：到“十五五”末，运行超15年的1.5MW及以下机型风电机组潜在技改规模约93GW；我们预计老旧风场改造亦有望驱动江苏风电运营商提质增效。

投资建议： 维持“增持”评级，能源转型机遇期、叠加电改预期催化，把握成长与价值双重主线。

风险因素： 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。

地产核心观点

5月房企销售 | 销售弱复苏，信心在修复

2024年5月TOP50房企销售额继3月后再现跌幅收窄，边际出现改善，预期6月政策作用配合房企促销将带来销售的进一步好转；后续重点关注利率及收储相关政策。

2024年5月，TOP50房企销售表现继3月后再现边际改善，销售额同比下跌31%，跌幅收窄16pct，呈现弱复苏态势。 根据克而瑞数据（下同），以权益销售额为口径，TOP50房企5月单月销售额为2196亿元，同比下跌31%，跌幅收窄16pct，其中TOP10房企的销售额占比达到59%，高于2023年全年均值55%，头部房企的韧性持续凸显。以绝对规模来看，5月销售额虽较4月环比上升9%，但是仍不及2023年下半年月度均值，整体仍处于低位。截至5月底，TOP50房企累计销售9388亿元，同比下跌45%，对应着各线房企门槛的也大幅下调：TOP10、TOP30、TOP50房企门槛分别降至238亿元、79亿元、54亿元，分别同比下调53%、51%、44%。

央国企率先恢复，销售额占比提升至72%，且单月销售“破百亿”7家房企全部为央国企。 5月，TOP50房企中央企、国企、民企的权益销售额分别为1078亿元、495亿元、623亿元，分别同比下跌23%、15%、49%，跌幅分别收窄17pct、36pct、7pct，因此整体来看央国企的边际改善幅度更大，也进一步推动央国企的销售占比环比上涨3pct至72%。另外，5月单月权益销售额达到百亿元的房企数量回升至7家，全部为央国企。

5月政策的密集落地将助推6月销售数据出现进一步好转，以利率调降为代表的需求端政策放松进度以及政府收储推进力度将成为后续政策观察的重点。 5月，尽管中央及地方政策密集推出，但是从市场反馈来看，情绪的提升更多表现在项目到访量、二手房带看量等指标的提升，在销售数据上未有大幅的提振，与政策时间尚短、购房者观望情绪仍较重有关。6月，随着政策不断发酵，居民和政府两端同步发力，配合房企年中促销，预期将带来销售数据的进一步好转。展望后续政策，考虑到当前对居民约束更大的是月度还款额，更重要的政策是利率政策，因此利率调整的节奏以及收储政策的演进将成为后续销售指标预判的核心指引。

地产仍然坚持两端配置，一是产能出清后的核心资产，二是重组类标的，金融风险化解的PB思路仍然是首选。 我们推荐行业两端，一为核心标的，二为重组标的。

风险提示： 市场需求加速下行。

建材核心观点

7月再看政策预期，保持长期布局思维

消费建材重回长期布局思维，水泥龙头淡季盈利预期有望稳定。继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。
水泥： 本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为1%。价格上涨区域有湖南、重庆和甘肃地区，幅度20-100元/吨；价格回落地区为天津、山西、湖北和广东，幅度10-25元/吨。六月中旬，受中高考、农忙、梅雨和高温等多重因素叠加影响，国内水泥市场需求继续小幅减弱，全国重点地区水泥企业平均出货率降至50%以下。价格方面，受益于企业加强错峰生产力度，整体库存水平缓慢下降，部分地区水泥价格继续上涨，从而带动全国水泥价格震荡上行。
玻璃与玻纤： 1）玻璃：本周国内浮法玻璃均价为1693.06元/吨，环比上涨13.77元。周内国内浮法玻璃市场价格稳中有涨，整体出货尚可，多地浮法厂库存小幅下降。假期南北差异明显，南方节日氛围偏浓，北方部分成交良好，节后南方刚需成交恢复，北方主产区受供应稍增、期货盘面偏弱等因素影响，节奏性放缓。目前看，局部周内产能收缩，下周仍有产线存放水预期，华东、华中供应压力缓解，华北主产区库存低位，整体供需结构尚可。2）玻纤：本周国内无碱粗纱市场价格主流走稳，个别厂报价较前期稍有调整，周内均价较前期略下滑，多数池窑厂报价整体仍坚挺。近期无碱粗纱市场供应量局部会有增加，但对市场短期影响有限；需求端看，伴随气温升高，下游多数深加工厂开工或有阶段性回落。电子纱市场价格有所上调，整体涨幅300-500元/吨不等，整体成交尚可。下游市场价格涨势仍存，而电子纱市场供应端偏紧俏下，后续价格提涨动力较足。
7月再看政策预期，水泥淡季有望支撑底部。 7月中下旬重要会议政策预期，上海等一线城市二手房市场开始率先修复，消费建材龙头应保持长期布局思维。长期布局的核心逻辑是更高的格局确定性和估值性价比。水泥板块即将进入南方传统淡季，但龙头企业挺价意愿强，中小企业竞争意愿与内生需求两个关键供需因素也有望改善
玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。 玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块确认价格拐点，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。
风险提示： 宏观政策风险；原材料成本风险

建筑核心观点

财政地产等建筑产业链全景数据

【国君研究】下半年展望及投资策略——国君周期论剑周观点

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