短端信用开始修复，由短及长进行配置

本周债市赎回压力有所缓解，具体看：

1）基金： 在经历3月6日至3月11日连续四个交易日债基净值较大幅度下跌后，本周自3月12日起，债基净值开始转正，债券ETF份额单日变动同步转正，出现阶段性企稳迹象。

2）理财： 短期理财产品单日净值变动自3月12日起转正，中长期理财产品单日净值变动自3月13日起转正。但本周理财规模周度环比下跌幅度仍大于往年，或受近期投资者风险偏好转强影响。

3）信用债净买入情况： 本周前三个交易日，基金持续净卖出信用债合计274亿元，最后两个交易日基金开始转为净买入信用债，累计净买入规模为239亿元，且净买入规模呈增加趋势，亦表现出阶段性企稳迹象。

当前信用债出现阶段性企稳迹象，并开始按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的规律逐步修复。展望后市，仍需关注资金价格、股债跷板及机构赎回压力等因素可能造成的债市波动。 一方面，当前资金价格仍高于2024年11月水平，在税期缴款、银行为跨季指标做准备等因素影响下，资金面或仍有扰动。另一方面，权益市场若表现强势，市场风险偏好转强，或仍将对债市造成明显负面冲击。 但从理财安全垫角度看，目前仍有20BP左右空间，保护尚且充足，短期出现大规模赎回潮或大幅度净值波动的可能性不大。

信用策略方面，信用债经过近期调整后配置性价比凸显，且本周短端品种已出现企稳迹象，从季节性来看3月亦通常是信用利差高点，全年来看处于较好的入场时机，当前可由短及长进行配置。具体看：

（1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y以内非金品种， 利差处于较高历史分位数，且能保证一定流动性，应对赎回风险；4-5y票息较高的中等资质个券可做底仓增厚收益。对于5y以上长久期信用债，持谨慎态度，利差保护相对偏弱，年内利差大幅压缩空间或较为有限。 ②对于负债端稳定性较高的机构，超长久期信用债配置性价比有所回归， 可精选部分优质主体逢高配置，提前布局博取票息收益。当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为76BP，接近2024年以来最高水平，具有一定配置性价比。

（2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。 短期债市仍面临向上波动的风险，但基本面尚不对债市形成显著的负面扰动，可关注债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y以上二级资本债赔率空间可观，或是右侧拐点出现后追涨的重要工具。

本周重点关注国家金融监督管理总局党委召开扩大会议传达学习习近平总书记重要讲话和全国两会精神、交易商协会发布《关于规范银行间债券市场投资顾问服务有关事项的通知》、上海证券交易所发布《关于开展债务重组类债券置换业务有关事项的通知》、中国人民银行召开2025年信贷市场工作会议、公募基金改革方案细则或即将出台等。

1）3月13日， 国家金融监督管理总局党委召开扩大会议传达学习习近平总书记重要讲话和全国两会精神， 重点强调有效防范化解重点领域风险、全力支持经济高质量发展以及不断提升金融监管质效。防范风险方面， 一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险；配合做好地方政府隐性债务置换工作。 经济发展方面， 研究建立“超长期国债+超长期贷款”服务模式，高效支持“两重”建设。

2）3月13日， 针对部分市场机构在债券交易中聘用投资顾问，但由于聘用双方对投资顾问服务性质认识不充分，内控和风险管理不到位，导致较大利益冲突和道德风险，甚至有未入市主体以投资顾问名义参与债券交易，违法违规隐患突出等情况，交易商协会发布《关于规范银行间债券市场投资顾问服务有关事项的通知》。 该通知要求投资顾问机构确保本机构自营、资产管理、投资顾问等条线相互隔离，不得代替客户自营账户达成交易，不得损害客户利益，不得引导或安排客户从事内幕交易、操纵市场、利益输送、非市场化发行等违法违规活动。

3）3月14日， 上海证券交易所发布《关于开展债务重组类债券置换业务有关事项的通知》。该通知所称债务重组类债券置换，是指公司债券发行人因开展债务重组等信用风险管理工作需要，与其在本所存续公司债券的持有人签订协议，对持有人持有的标的债券全部或者部分份额进行置换并更换代码。发行人开展债务重组类债券置换业务前，应当向上交所报送置换方案、置换协议等有关材料； 发行人可以在标的债券全体持有人公平知悉、公平参与的前提下，对签订置换协议的持有人给予补偿，并在置换方案、置换协议中明确具体补偿机制。

4）3月14日， 中国人民银行召开2025年信贷市场工作会议，总结2024年金融支持融资平台债务风险化解取得重要阶段性成果， 2025年要有序推进融资平台金融债务风险化解，支持地方政府扎实推动融资平台市场化转型。

5）3月14日， 公募基金改革方案细则或即将出台。根据界面新闻， 初稿主要从公募基金考核机制、费率改革、权益产品、合规、代销、企业文化建设等六大方面做出了新规定。 具体包括：改革公募基金考核机制，重点强调建立长周期考核机制；基金公司分类评价指标改革，将盈利客户占比、业绩比较基准对比、权益类产品占比、投研能力评价等纳入评价指标；对低于业绩比较基准10%或者负收益的产品，基金经理薪酬下降，并强化业绩延期支付和追索机制；优化行业格局，头部基金公司要加快从资管机构向财富管理机构转型，支持基金公司并购重组等。 公募基金改革方案侧重长周期考核，并建立业绩延期支付和追索机制，对基金经理要求更加严格，关注后续相关文件正式出台及落地情况。

本周信用债收益率走势分化，短端出现企稳迹象，中长端表现相对较弱。 1-2y、3y隐含评级AAA品种中短票收益率下行1-4BP，其余各品种收益率普遍上行1-9BP。利差同样走势分化，除1y品种利差收窄3-4BP，15y品种利差收窄1BP以外，其余各品种利差普遍走阔2-9BP。具体来看：

1）城投债方面， 1y品种和2y隐含评级AA+品种收益率下行1-5BP，其余各品种收益率普遍上行0-6BP。利差方面，1y品种利差普遍下行1-4BP，其余各品种利差普遍走阔5-9BP。 分区域来看， 除了辽宁利差大幅收窄10BP、黑龙江利差大幅走阔12BP外，其余省份利普遍走阔1-7BP，多数省份城投利差处于2022年以来20%历史分位数以上。 随着2025年置换债资金陆续到位，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。

2）地产债方面， 1-2y各品种和3y隐含评级AAA品种收益率下行1-6BP，其余各品种收益率普遍上行1-10BP，低等级品种调整幅度相对更大。利差方面，1y品种利差收窄4-5BP，2-5y各品种利差走阔1-12BP。 从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。

3）周期债方面， 煤炭债除1-2y各品种和3y隐含评级AAA品种收益率下行1-5BP外，其余各品种收益率上行1-7BP；1y各品种煤炭债利差收窄3-4BP，2-5y各品种煤炭债利差走阔1-9BP。钢铁债1-3y各品种收益率普遍下行0-9BP，4-5y各品种收益率普遍上行1-6BP；钢铁债1y各品种利差普遍下行4-9BP，2-5y各品种利差普遍上行1-8BP。 煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y，钢铁债则需规避尾部风险。

4）金融债方面， 银行二永债1-5y各品种收益率普遍下行0-7BP，1y品种利差收窄4-7BP。券商次级债1y各品种收益率下行8-10BP，2-5y各品种收益率普遍上行1-5BP，1y品种利差收窄7-9BP，其余品种利差走阔1-11BP。保险次级债1-3y各品种收益率下行4-10BP，4-5y各品种收益率上行1-4BP，1-2y利差收窄3-6BP，4-5y利差走阔4-6BP。