主动基金何时再次占优？

【天风策略】吴开达/孙希民

摘 要

核心结论： 2023和2024年主动基金作为整体跑输被动基金，但我们认为，这一趋势不能线性外推。从“龙头再集中”和风格上“反杠铃策略”两个角度，主动基金近年不占优的原因很多是周期性因素，叠加“19-21年涨多了”共振引发的负超额。后续若相应的周期性因素反转，体现为“龙头内部集中度降低”+“新产业趋势和消费股估值修复”，那么主动基金有可能再次占优。

条件一：“恰到好处”的龙头行情

主动基金喜欢大盘占优行情，这类行情通常演绎龙头集中度提升（指标可以选用沪深300/中证2000）； 但是当龙头集中度过分提升，表现为沪深300内部继续演绎龙头集中度上升，“龙头内选龙头”（可以用沪深300前N大成分股占比表示）时，主动偏股基金又会跑输 。典型例子除了刚发生的2024年外（银行占优），2014年也非常类似，也是全年来看银行风格走强+龙头中再缩圈的年份。

这一现象的原因有两点： 1）主动基金追求“阿尔法”，倾向于配不足龙一、超配龙二/龙三 。主动基金目标不仅是跟上指数，而且要跑赢其他主动基金；主动基金作为机构资金，虽也偏好行业龙头，但是相对指数来说倾向于超配龙二/龙三，龙一往往配置不足。 2）龙头再集中行情的演绎极致就是“跨行业”集中至最大市值的龙头——银行股 （类似2014和2024）。银行板块和主动基金走势负相关性强，以至于我们可以观察到“主动偏股基金/沪深300的超额”和“沪深300/银行超额”基本同步。

条件二：新产业趋势+消费大盘股估值修复

A股主动偏股基金长期有超额收益，但2018年之前，超额收益主要是在熊市中积累的。如2007、2009、2015、2017年牛市，主动偏股基金均跑输。2018年之后主动基金的收益特征开始相反，基金超额和股市正相关。这原因其中主要是主动基金仓位和投资模式的演变：2019年之前，主动偏股基金的股票仓位波动范围很大，可以实现择时操作。而在2019年之后，主动偏股基金的仓位基本保持85%左右，开始依靠产业趋势和赛道投资风格追求超额。 主动基金当前投资特点是超配消费类成长（白酒、家电） + 赛道类成长（电子、电新），因此风格上等待下一轮产业趋势或者大盘消费估值修复。

风格层面而言，A股24Q4银行+小微盘占优的“杠铃风格”可以视作“主动基金不占优”，而只要行情回归“杠铃中间”或者产业趋势（可以跟踪赛道和景气度），此时大盘成长占优，则又会回到主动基金占优的状态。另外， 杠铃策略很难永远持续，因为它代表一种“强预期+弱现实”的不稳定状态，要么预期减弱、主题行情退潮，要么现实好转、市场开始交易基本面。事实上，25年开年以来，主动偏股基金是跑赢沪深300的 。

行业配置建议： 赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”

春耕黄金坑，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。

风险提示： 1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

1. 主动基金何时再次占优？

主动基金在 2023 年后整体跑输被动基金，且一轮牛熊周期后，整体表现亦不如指数基金（图 1 ）。主动基金的发行和净申购高峰往往在牛市后半段和熊市初期，造成主动基金按规模作为一个整体，在一轮牛熊周期中也表现为负超额（图 3 ）。

但是否今后主动基金会一直跑输？我们认为，决定主动基金占优的，有很多周期性因素，不能线性外推。后续相应的周期性因素反转，那么主动基金有可能再次占优。

1.1. 条件一：“恰到好处”的龙头集中行情

第一、主动基金喜欢大盘占优行情，这类行情通常演绎龙头集中度提升（指标可以选用沪深300/中证2000）；但是当龙头集中度过分提升，表现为沪深300内部继续演绎龙头集中度上升，“龙头内选龙头”（可以用沪深300前N大成分股占比，如图4）时，主动偏股基金又会跑输。 典型例子除了刚发生的 2024 年外（银行占优）， 2014 年也非常类似，也是全年来看银行风格走强 + 龙头中再缩圈的年份。

这一现象的原因有两点：

第一、 主动基金追求“阿尔法”，倾向于配不足龙一、超配龙二/龙三 。主动基金目标不仅是跟上指数，而且要跑赢其他主动基金；主动基金作为机构资金，虽也偏好行业龙头，但是相对指数来说倾向于超配龙二 / 龙三，龙一往往配置不足（此处指的并非主动基金龙二买的比龙一多，而是说通常没买够龙一的比重）。例如我们假设龙一与龙二流通市值比重为 3 ： 1 ，但主动基金作为一个整体，可能只配了 1.5 ： 1 的龙一：龙二，这是因为配足龙一说明更寻求的是贝塔，贝塔对被动基金更重要，主动基金喜欢在龙二 / 龙三 / 龙四……中寻找“阿尔法”。图 5 显示，大部分主动基金偏好的行业，例如白酒、电池、医药等，主动基金都是“超配龙二”的。

第二、龙头再集中行情的演绎极致就是“跨行业”集中至最大市值的龙头——银行股（类似2014和2024，图4 ） 。银行板块和主动基金走势负相关性强，以至于我们可以观察到“主动偏股基金 / 沪深 300 的超额”和“沪深 300/ 银行超额”基本同步（图 6 ）。而龙头的内部再集中，长期来看是一个周期性现象（图 4 ），主动基金相对指数占优，也可能具有周期性。

1.2. 条件二：仓位变动幅度缩小下，等待产业趋势

主动基金当前投资特点决定它的超额需要等待下一轮产业趋势和消费股估值修复。 A 股主动偏股基金长期有超额收益，但 2018 年之前，超额收益主要是在熊市中积累的。如 2007 、 2009 、 2015 、 2017 年牛市，主动偏股基金均跑输。 2018 年之后主动基金的收益特征开始相反，在 2019-2021 年的基金牛市中，主动偏股基金积累了大量超额收益，但在 2022 年后的熊市中超额又大幅回撤（图 7 ）。这原因其中主要是主动基金仓位和投资模式的演变： 2019 年之前，主动偏股基金的股票仓位波动范围很大（图 8 ），可以实现择时操作。这就造成牛市中，主动基金仓位不够跑不赢指数；熊市中跌幅又通常比默认满仓的指数小。而在 2019 年之后，主动偏股基金的仓位基本保持 85% 左右，开始依靠产业趋势和赛道投资风格追求超额。 2023 年 -2024 年主动基金弱势行情对应的背景熊市 + 对 19-21 年产业趋势牛市的杀估值，满仓投赛道的主动基金持续跑出负超额。主动基金当前投资特点是超配消费类成长（白酒、家电） + 赛道类成长（电子、电新），因此风格上等待下一轮产业趋势或者大盘消费估值修复。

从风格层面而言， A 股 24Q4 银行 + 小微盘占优的“杠铃风格”可以视作“主动基金不占优”，而只要行情风格回归“杠铃中间”或者产业趋势（可以跟踪赛道和景气度），此时大盘成长占优，则又会回到主动基金占优的状态 。另外， 杠铃策略很难永远持续，因为它代表一种“强预期 + 弱现实”的不稳定状态，要么预期减弱、主题行情退潮，要么现实好转、市场开始交易基本面。事实上， 25 年开年以来，主动偏股基金是跑赢沪深 300 的 （图 9 ）。

杠杆资金

4.日历效应