【煤炭】开滦股份(600997):焦炭提前限产致大幅提价，公司煤焦一体下半年业绩显增

李俊松， S1440510120039

河北秋冬季污染治理方案出台，钢铁 & 焦炭错峰生产

8 月底河北省出台《河北省 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求全面完成国家和省委、省政府下达的大气污染治理目标和任务， 2017 年 10 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日期间，全省秋冬季 PM2.5 平均浓度比 2016 年 -2017 年同期下降 15% 以上。文中要求对钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产，其中钢铁采取措施为“石家庄、唐山、邯郸等重点城市，采暖季（ 2017 年 3 月 15 日至 2018 年 3 月 15 日）以城市为单位钢铁产能限产 50% ，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实”；焦炭行业采取措施为为“ 2017 年 10 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日，未取得排污许可证的焦化企业一律停产，位于城市建成区或炭化室高度 4.3 米及以下的焦化企业出焦时间延长至 48 小时以上，其他焦化企业出焦时间延长至 36 小时以上，全省焦化企业限产 30% 以上”。此外，其他省份和城市也在陆续出台方案，钢铁 & 焦炭错峰生产的相关举措基本类似。

钢铁 & 焦炭限产时间差异，焦炭将产生明显供给缺口

根据河北省以及其他省市的污染防治方案，钢铁和焦炭限产时间存在差异，钢铁从 2017 年 11 月 15 日限产，限产时间 4 个月，而焦炭则提早至 2017 年 10 月 1 日限产，限产时间 6 个月。我们根据相关数据，计算了 28 个城市焦炭限产造成的供给减少量，以及钢铁限产造成的需求减少量，以便得出限产带来的焦炭供需影响。焦炭供给方面： 28 城焦炭产能 1.67 亿吨，限产 6 个月，再考虑到各地开工率，计算得出影响焦炭产量 1843 万吨，月度影响为 307 万吨，占月度产量 3700 万吨的 8.3% ；焦炭需求方面： 28 城粗钢产量 2.7 亿吨，限产 4 个月，减少粗钢产量 3414 万吨，减少焦炭需求 1247 万吨，月度减少 312 万吨。考虑到焦炭将提前限产，供暖前一两个月焦炭产生明显供给缺口。

开滦股份：煤焦一体化，焦炭产销规模 A 股第一

开滦股份是目前构建了煤炭、煤化工（焦炭及副产品）、新材料 & 新能源三大产业链条。煤炭业务，公司目前有两座生产矿井，合计 810 万吨，权益产能 810 万吨；焦炭业务，公司目前有三个焦化子公司，合计产能 720 万吨，权益产能 458 万吨。 2016 年公司焦炭产量 736 万吨、焦炭销量 734 万吨， 2017H 焦炭产量 357 万吨，焦炭销量 363 万吨，目前为 A 股上市公司中焦炭生产规模最大的企业。公司得益于煤焦一体化模式，相较于其他焦炭公司，始终保持着较好的盈利， 2017H 实现归母净利归 2.27 亿元，同比增长 319% ，经营活动净现金流 5.02 亿元，同比增长 165% ，基本每股收益 0.15 元。

焦炭限产，产量预计下降 57 万吨，约占 2017 年计划的 7.9%

据了解，公司目前尚未接到政府方面关于 10 月 1 日限产的通知，后面会听从政府的安排。但根据去年限产的模式，公司所有焦化炉都会延长出焦时间，不会因为公司是国企或者环保措施做的好而受到特殊照顾。公司焦炭产能 720 万吨， 14 座焦化炉，目前均处于满负荷状态，其中只有承德的部分焦化炉 60 万吨产能是 4.3 米，其他焦化炉均为 5.5 米及以上，所以未来限产的话（只考虑 2017 年的 3 个月），合计影响焦炭产量约为 57 万吨，约占 2017 年产量的 7.9% 。

焦炭领先焦煤上涨，双焦价差拉大，测算目前吨焦净利 248 元 / 吨，下半年平均吨焦净利 180 元 / 吨

根据公司 2017H1 公告数据，公司 3 个焦化厂 2017H 的盈利（净利润）分别为：迁安中化（ 5332 万元）、唐山中润（ -9426 万元）、承德中滦（ -8644 万元），合计 -1.27 亿元，如果按照上半年焦炭销量 363 万吨计算， 2017H 的吨焦净利为 -35 元 / 吨。目前唐山二级焦到厂价为 2290 元 / 吨，较 2017H 均价上涨 28.65% ；京唐港主焦煤（山西产）库提价为 1630 元 / 吨，较 2017H 均价上涨 5.03% ；综合来看，焦炭和焦煤价差拉大，焦炭盈利能力明显增强，我们测算目前时点（ 9 月 13 日）吨焦净利为 248 元 / 吨。我们判断焦炭价格仍将继续上涨， 2017H2 均价环比上涨 22% ，考虑到吨焦成本有一定上涨，估算 2017H2 的吨焦净利约为 180 元 / 吨，下半年焦炭板块净利润约为 5.4 亿元，全年净利润约为 4.13 亿元，全年归母净利约为 2.64 亿元。

炼焦煤价格企稳反弹，测算目前吨煤净利约 90 元 / 吨，下半年平均吨煤净利 76 元 / 吨

根据公司 2017H1 公告数据，推算煤炭板块的净利润为 3.08 亿元，公司 2017H 生产原煤 411 万吨，假设商品煤销量也为 411 万吨，则吨煤净利为 75 元 / 吨。目前京唐港主焦煤（山西产）和秦港动力煤（ Q5500 ）分别较 2017H 均价上涨 5.03% 和 7.2% ，以公司洗选率 35% 计算，综合售价上涨 6% ，我们测算目前时点（ 9 月 13 日）吨煤净利约为 90 元 / 吨。我们判断下半年炼焦煤和动力煤价格均可能达到年初高点， 2017H2 均价环比上涨 4.4% ，考虑到吨煤成本有一定上涨，估算 2017H2 的吨煤净利约为 76 元 / 吨，下半年煤炭板块的净利润约为 3.04 亿元，全年净利润约为 6.12 亿元，全年归母净利润约为 6.12 亿元。

盈利预测： 2017-2019 年 EPS 为 0.58 、 0.62 、 0.71 元

今年焦炭和钢铁限产，焦炭相对于上游的炼焦煤议价能力增强，我们判断焦炭环节的利润在下半年涨价的同时能够留存，公司的盈利能力也将大幅提升，预测 2017-2019 年 EPS 分别为 0.58 、 0.62 、 0.71 元，当前股价 8.37 元，对应 2017-2019 年 PE 分别为 15X13X/12X ，调高对公司的评级为“买入”。