【兴证电新苏晨团队三峡水利深度报告】电改重镇突破口，四网融合策源地

立足重庆地方电网，发供一体化模式稀缺。公司是万州区发供电一体企业。2014-2016年公司外购电量占比74.66%、63.09%、62.76%，三年平均度电成本约0.445元，远高于自发电三年平均度电成本0.140元。外购电主要来自国网重庆电力公司，当下公司供区万州区发展空间有限，且面临国网在电价上的不公平竞争。

重庆电改剑指四网融合，三峡水利将成重要平台。三峡集团联合重庆政府，将整合涪陵区聚龙电力、黔江区乌江电力、万州区三峡水利等存量地方电网与两江长兴新增配网，实现“四网融合”。预计调入三峡集团溪洛渡水电，从国网川渝通道入渝。“四网融合”已成重庆电改、混改样板，及招商引资提升GDP的重要举措。公司作为渝地方电网唯一上市公司，未来有较大可能成为四网融合重要平台。三峡集团已加快增持步伐，目前持股比例达到17.4%。

四网融合带来业绩弹性。若只考虑三峡电入渝，假设公司外购电全部由三峡集团水电替代，外购电总成本将下降32.40%，外购电业务毛利率上升199.48%，电力业务毛利率上升46.30%；综合公司其他业务，产品综合毛利率将提升11.25%，同比增长34.84%。若考虑公司成四网融合平台，公司营收有望增长243.93%，净利润有望增长129.47%。

盈利预测：在不考虑三峡电入渝的前提下，预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.91，3.03和3.38亿元，EPS分别为0.29，0.30和0.34元，对应PE分别为40.57，38.95和34.88，考虑到公司在四网融合的重要战略地位和电改背景下未来发展的可持续性，给予增持评级。

风险提示：1、业务拓展低于预期风险 2、重庆电改推进不达预期风险

三峡水利是重庆市首家电力上市公司。公司主要从事发、供电业务，兼顾设计安装、蒸汽销售以及节水产品销售。公司是万州区发供电一体的地方性电力企业。公司供电区域覆盖重庆市万州区国土面积的 80%，是三峡库区重要的电力负荷支撑点。电力来源分为自发电和外购电。

自发电方面，公司拥有鱼背山、双河、赶场、长滩、瀼渡以及在建的杨东河等水力发电站，并控股向家嘴水电站、奉节康乐发电厂。截止2016年，公司水电装机容量共计26.24 万千瓦。外购电则主要来自国网重庆、国网湖北以及国网湖北恩施州的供电公司。

公司2016年实现营收12.58亿元，同比下降4.4%。主要是售电价下调、公司供区大宗工业客户用电需求减少所致。2016年公司归母净利润2.31亿元，同比增长11.64%，主要原因是公司高价外购电占比略有降低，为62.76%；以及公司积极与国网重庆等外购电单位协调，实现外购电度电成本由0.455元下降到0.430元，减少外购电总成本3,658 万元，同比下降 9.85%。

2016公司主营业务中，电力、设计安装两大板块2016年营收8.78亿元、4.2亿元，营收占比分别为66.07%、31.65%（不考虑业务分部间抵消），合计超90%。毛利率方面，发供电业务毛利率最高，近两年分别为34.28%、32.04%。设计安装类业务毛利率略低于毛利率均值，但近3年来呈上升态势，分别为23.67%、21.22%、26.32%，2016年营收占比31.65%（不考虑业务分部间抵消）高于2015年的28.23%。

公司电力业务受电源结构和供区范围影响较大。首先，从供给端看，公司上网电量中，低成本自发电量（水电）受气候因素影响较大，因此高成本外购电占比较高。2014-2016年，公司外购电量分别占售电量的74.66%、63.09%、62.76%，公司外购电三年平均度电成本约为 0.445元，自发电三年平均度电成本仅为 0.140元。公司外购电主要来自国网重庆市电力公司，同时公司也在积极寻找其他低价地方电网外购电源，如国网湖北以及国网湖北恩施州的供电公司。2016年公司通过与国网重庆市电力公司等外购电单位的协调，价格已下调，2017再降价幅度可能较小。

其次，从需求端看，公司主要供区为重庆万州区，与重庆电力公司存在竞争关系。目前公司供电区域用电量约20-30亿千瓦时/年，公司工业用电电价需分不同时段计算，而国网电价则由重庆计划定价。三峡水利旗下售电公司的主要营业区域围绕万州开展，而由于万州工业园区用电量和经济形势密切相关，用电量增速有限；此外万州地区处于长江上游，进一步大力投入重工业可能性较低，发展空间亦有限。目前公司可做的业务比较单一，必须要开拓新的业务空间，增加营业收入来源。

第一大股东为新华水利控股（水利部综合事业局下属唯一全资持股投资平台） 持股比例达11.18%。公司当下实际控制人为水利部综合事业部,持股合计24.09%。

2016年12月29日，三峡集团水电上市平台长江电力（600900）收购公司原第二大股东重庆中节能所持全部10.2%股，转让价格为9.425元/股。该交易于2017年3月底完成，长江电力由此晋升为公司第二大股东。此外，长江电力通过其子公司长电资本（原长电创投）持股3.12%的股权，三峡资本持股4.08%股权，因此上述三者母公司三峡集团间接持有三峡水利17.40%股权。

长江电力实际控制人为国资委，运营管理或受托管理三峡电站、葛洲坝电站、溪洛渡电站、向家坝电站等长江流域4座梯级电站。母公司三峡集团是世界最大的水电开发企业，全面负责三峡工程的建设与运营。我们认为，三峡集团成为公司二股东后，公司有望借助长江电力水电资源缓解外购电问题，公司发展将进入新的时代。

公司历史上共经历三次实际控制人变更：

1994年4月公司成立，大股东为四川省万县地区电力公司;

1996年，原万县区电力公司归入万县市电力总公司，万县市电力总公司成为公司第一大股东及实际控制人；

同年 10 月，水利部正式介入成为大股东之一。1998 年8月，万县电力总公司将其所持三峡水利国家股3,362.00 万股投资于重庆江峡水利电力有限责任公司，至此万州电力总公司间接持股三峡水利；

2003 年，中国节能投资公司接受万州电力总公司所持有的重庆市水利电力产业（集团）有限责任公司股权，成为三峡水利实际控制人;

2006 年3月，水利部综合事业局下属企业新华水利水电投资公司收购三峡水利700万股，又通过中国水务投资有限公司持有公司 369.6 万股、水利部综合开发管理中心持有公司 3273.6万股，合计持有公司 4343.2 万股，成为三峡水利的实际控制人。

• 新增配网改革和售电侧改革是本轮电改两大亮点

2015年国务院发布电改9号文，并配套出台多套文件，放开配售电业务。新增配网改革和售电侧改革是本轮电改两大亮点：售电环节,“稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开售电业务”；配电网环节，“鼓励社会资本投资配电业务。按照有利于促进配电网建设发展和提高配电运营效率的要求，探索社会资本投资配电业务的有效途径。逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务”。

2015年11月，发改委能源局印发《关于推进售电侧改革的实施意见》，逐步放开售电业务，构建多元化市场主体，放开用户选择权，进行市场化交易，建立信用体系和完善的政府电力交易监管体系。

配网改革方面，改革前，园区配电网通常由政府及其他投资主体投资，之后交由当地电网公司代维，用户缴纳的电费全部被电网公司收取。投资方只有所有权，没有收益权，甚至有些投资方完成投资后直接将相关资产无偿移交给当地供电局。本轮配电网改革之后，社会资本参与配网改革，以输配电价收益:通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权；通过股权合作和委托运营的方式，介入存量配网的所有权及运营权。

目前，各省级电力交易中心纷纷挂牌成立，配网改革亦获得实质性进展，2016 年11月底，国家发改委、国家能源局发布《关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》，确定第一批增量配电投资业务改革105 个试点项目，主要以园区型项目为主。

• 重庆政府降电价诉求强烈，强势推动电改破釜沉舟

2015 年12 月，国家发改委、能源局批复同意重庆市开展售电侧改革试点，同年12月成立能投售电、两江长兴电力、渝西港桥电力3家试点售电公司，售电侧改革正式启动。

2016年2月重庆市政府办公厅下发《重庆市售电侧改革试点工作实施方案》，整体思路是从售电侧改革逐步推进输配电价、电力交易、发购电计划等改革。重庆售电侧改革具体方式是，售电公司向发电企业买电，向用户销售。逐步放开试点区域增量配网，授予具备条件的试点售电公司增量配网投资资质。现有输配电网和放开的增量配网无条件向售电公司和用户公平无歧视开放。

电网企业负责电力传输配送，不再以上网电价和销售电价价差作为主要收入来源。售电公司按照政府核定的输配电价向电网企业支付相应的过网费。不选择参与售电侧改革试点的用户，由所在地电网企业提供保底服务并执行政府定价。

此后重庆大力推动改革进程，2016年6月，将参与交易用户年用电量准入门槛放宽至500万千瓦时，将市级及以上工业园区全部纳入售电侧改革试点，同年8月印发《重庆市电力直接交易试点方案》。截至目前，重庆已公示四批售电公司，总计43家。

• “四网”深耕区域各不同

重庆全市38个区县，供电面积8.2万平方公里。重庆的电网由国家电网公司和涪陵聚龙电力、乌江电力、三峡水利等地方电网公司构成，其中，国网公司供电面积占全市面积90%左右，供电服务人口约3000万人；涪陵聚龙电力在涪陵区内与国家电网形成竞争，供区包括白涛、龙桥、清溪三大工业园区。本次“四网融合”涉及聚龙电力、乌江电力、三峡水利三个地方电网公司，和新成立的售电试点增量配网两江长兴新区。

三峡水利：三峡水利（重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司）为重庆市首家电力上市公司。公司主要从事发、供电业务，2016年电力业务占主营业务69.86%。

电源装机方面，截至2015年底，三峡水利电网拥有水力发电站共14座，总装机容量21.58万千瓦，全部为小水电。输配电网方面，公司拥有重庆市万州区地方电网，具有丰富的地方电网运营经验；截至到2015年底，与湖北国网公司220千伏利川变电站通过1回220千伏线路联网（其余为重庆国网公司220千伏江南变电站通过双回110千伏线路联网，与重庆国网公司220千伏高峰变电站通过1回110千伏线路联网，与湖北国网公司大塘110千伏变电站通过1回110千伏线路联网），实现渝鄂联网。

公司2016年自发电水电7.8亿千瓦时，同比上升5.5%，自发电上网电量7.77亿千瓦时，同比上升5.74%。售电16.62亿千瓦时，上升1.90%，外购电占比62.76%，外购电来自国网重庆、国网湖北及其恩施州电力公司。2016年公司电力业务毛利率32.04%，营收8.79亿元，占总营收69.86%。公司2016年营收12.58亿元，净利润2.19亿元，盈利能力较强。

聚龙电力：聚龙电力（重庆涪陵聚龙电力有限公司）主营业务为水力、火力的发电及售电；电力设备及其输电线路的维修、安装；电力技术咨询服务；农村电力建设。第一大股东涪陵能源实业集团（重庆涪陵能源实业集团有限公司）持股47.54%。涪陵区国资委对涪陵能源实业以43%实现控股。

电源装机方面，截至2015年底，聚龙电网共有电源装机115.5万千瓦，其中火电装机101万千瓦，占总装机87.48%，小水电装机14.5万千瓦，占总装机12.52%。输配电网方面，公司有以贵州遵义电网、重庆龙桥电站（涪陵区）、重庆隆盛（北部新区）500千伏变电站为电源点的一网三片区的网架结构,以及以油房、荣桂、清溪、平原220kV变电站构成的地方配网。

2015年聚龙电网全年完成供电量约56.3亿千瓦时，最大供电负荷约90万千瓦（含旗能铝厂负荷52万千瓦，用电量38.1亿千瓦时）。公司售电专注涪陵区园区工业用户，供区主要包括白涛、龙桥、清溪三大工业园区，与国家电网形成竞争。公司外购电占比较高，主要从贵州购电。公司买电成本高于三峡水利，一是外购电占比高于三峡水利，成本高，二是水电受季节因素制约,三是管理瓶颈高。2016年公司总营收17.57 亿元，净利润1.30 亿元，盈利能力较低，提升空间大。

乌江电力：乌江电力是重庆乌江实业集团电力产业的主体企业。黔江区国资委持有乌江实业35.15%股份。公司经营电网地处渝、湘、黔、鄂四省市交界处，负责渝东南地区的电力供应，是重庆黔江区唯一发电售电商，具有极强的区域发电与输配电实力。

电源装机方面，截至2015年底，乌江电力拥有直属水力发电站共9座，总装机容量35.85万千瓦，全部为以110千伏及以下电压等级接入系统的小水电。输配电网方面，截至到2015年底，乌江电力通过秀山变~松桃500千伏变双回220千伏线路与贵州电网联系，通过秀山变~花垣变单回220千伏线路和湖南花垣电网联系；黔江片区通过黔江变~巨木岭变220千伏线路与国网重庆电网联系, 电网覆盖重庆黔江、酉阳、秀山和湖南花垣“一区三县”，供电幅员面积约1.2万平方公里、总人口200万人，培植了约60万千瓦的用电负荷。

2015年，乌江电网全年完成供电量31.92亿千瓦时，公司自发电上网电量11.81亿千瓦时，外购电占比63.58%，外购电来自南方电网铜仁供电局（贵州）、湖北恩施供电局、秀山供电局和国网重庆。母公司坚持“电矿结合”战略，主营水力发电、矿业加工并向渝东南区域及邻近湖南省、贵州省部分区域矿业加工企业供电，因而公司用户结构极佳，2015年售电31.92亿千瓦时，电力盈利能力较强。2015年公司电力生产与供应业务毛利率33.56%，营收12.98亿元，占总营收99.36%，公司总体净利润1.43亿元。

两江长兴：两江长兴为2015年12月获重庆市委市政府授牌、应重庆售电侧改革而生的重庆首批3家试点售电公司之一。公司四个股东中，长江电力为我国目前最大的水电上市公司，两江集团实际与重庆两江新区工业开发区管委会合署办公，聚龙电力和中涪南热电均为拥有地方电网和发电机组的发供电企业。

公司只从事购电、售电业务，2016未售电，2017年预计售电2亿千瓦时。配电网方面，公司自身尚不具备配电网，但公司股东两江集团已有配电网及用电设施可能委托公司管理或由公司购买，同时正在重新规划两江新区，明确支持售电公司建设电网。用户方面，公司负责3个开发区(两江工业区、万盛经济开发区、中石化页岩气勘探区)企业用电所有新增用户(2015年12月28日以后投产)。作为新增配电网，公司采取扶持两江新区用户的方式盈利，例如，三峡集团从重庆引进的资金都用来扶持两江新区的企业。截至2016年年底，两江长兴单户资产总额8.6亿元，负债5亿元；营收460万元，利润1010万元，利润主要来源于投资收益。

长江电力：长江电力是中国三峡集团控股的上市公司，主营大型水电运营业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型电站，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为13.70%，2016年年发电量2060.60亿千瓦时，占全国水电发电量的17.45%，是全球最大的水电上市公司。2016年公司电力业务营收484.94亿元，占比99.09%，毛利率60.85%，盈利能力强。2016年公司总营收489.39亿元，净利润209.38亿元。

• “四网融合”形成三峡电新通道

据《重庆日报》报道，三峡集团与重庆市政府展开合作，2017年2月与涪陵区、黔江区政府签订战略合作框架协议，将整合涪陵聚龙电力、乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”；据三峡集团下属三峡水利发布公告，公司二股东重庆中节能将全部10.20%股份转让给长江电力，该事项已于2017年3月受国资委批复同意，并于4月确认过户登记；据三峡水利一季报显示，长江电力仍在持续增持，其全资子公司长电资本(原长电创投，2017/02/03改名为长电资本)持股比例从2016年末的1.12%增加到目前的3.12%。截至目前，三峡系借长江电力、长电资本、三峡资本共持股17.4%。

“四网”中,“三网”（聚龙电力、乌江电力、两江长兴）早有合作，长江电力凭借两江长兴及与地方政府的良好关系，实现对乌江电力、聚龙电力控股；此后顺利增持三峡水利，更是将“四网”交织。

另一方面，四网融合已成混改样板，推动速度加快。三峡集团拟联合重庆市政府，将两江长兴、乌江实业、涪陵能源的电力资产进行剥离整合，在重庆两江新区、黔江区、涪陵区新设混合所有制配售电公司。

四网融合后，预计调入溪洛渡水电，中途通过国网川渝通道送达重庆。四网融合后，对电源要求增大，可将长江电力低价水电接入重庆。目前来看，电源预计为长江电力下属溪洛渡水电站水电。溪洛渡水电站左岸9台机组并入国家电网，地处四川境内，右岸9台并入南方电网，地处云南。重庆预计调入60亿千瓦时溪洛渡左岸（川）机组水电,2017年是否能达成尚属未知。廉价电源方面，除了溪洛渡水电外，五大发电集团在四川境内水电机组众多，重庆方面应也会加以考虑。

水电运输方面，需要向国家电网借网，并支付过网费。公司预计以川渝通道运输溪洛渡水电。目前公司已在重庆市政府协助下申请国家能源局协调，结果未知。若无法借道国网，仍可借道南网，从贵州拉线到重庆。此方案投资数额不大(乌江、聚龙已有电网连接黔渝，只需拉线连接长江电力电站与已有电网)、南网方面已接受、渝政府对三峡水利和国家电网重复建设电力通道持包容态度。

• 三峡集团动机：打造配售电一体，实现历史性跨越

四网有电网缺电源，盈利扩张受限。三峡电力外购电占比62.76%，发展受限。公司用户以万州区老区内民用、商业用电为主，概因电源不足以保障供电安全，而无奈放弃新园区大工业用户。聚龙电力外购电达50%以上，外购电成本限制了盈利能力。

三峡集团水电弃水问题严重，近来积极向产业链下游延伸。三峡集团水电装机容量达4549.5万千瓦，年发电能力约1900亿千瓦时，具有丰沛、廉价的水电资源。但由于缺少水电外送通道，导致弃水问题严重。每年三峡弃水200亿千瓦时，隐含弃水率在5%-10%，三峡水库仅2015年实现汛期零弃水。

2016年长江电力设立三峡电能作为公司配售电平台，在重庆的布局已设立两江长兴作为试点企业，但缺乏输配电网资源，因而对推动三峡电网有迫切需求。 一旦成功整合三峡水利、聚龙电力、乌江电力存量地方电网和两江长兴增量配网，将有力推动三峡电站增发电量入渝。

合力打造三峡电网，互惠共赢促协同。公司作为四网中唯一上市公司，有望借助四网融合契机，获取低价电源，扩大售电规模，实现自身打造一流售电公司的目标。四网均可借此降低外购电成本，优化电源结构，实现售电业务扩张。三峡集团既可实现水电跨区消纳，又可顺利实现重庆区域配售电网布局。多方受益，一举多得。

• 政府动机：推进电改降电价，招商引资保GDP增速领先

2016年重庆GDP达17,558.76亿元，增速高达10.7%为全国第一，重庆连续11个季度领跑全国。重庆市政府为维持增速领先，力求降低要素价格，电改是途径之一。重庆市政府希望借助电改引入跨区域市场低价电，降低企业用电成本，助力企业减负提效，从而促进招商引资，增加就业，拉动经济发展。目前国内东部市场已基本饱和，西部市场空间较大，重庆需紧抓机遇招商引资。经济发展增加用电量，反推重庆地方配售电发展。工业园区电力消耗量大，大量电力需求，是拉动地方经济增长；园区用户用能方式多元化，也为后续综合用能增值服务业务发展提供条件。届时，会引入更多电力设备制造商、投资者等，有利于重庆发展欣欣向荣。因此提前布局四网融合，确保电源充足、输送通道发达，是保障电力供应安全的应时之举。

• 四网融合稳步推进，未来走向仍需关注

结合三峡集团打造配售电一体的企业目标与重庆市政府提升GDP的经济目标与推动混改、打破电改瓶颈的政治目标，双方高度重视四网融合，后续将持续稳步推进。

技术方面，公司与地方电网、重庆发改委充分论证了三峡电网方案并上报国家发改委，跨省（贵州到重庆）送电是聚龙电力和乌江电力的一贯做法。三峡电网具体方案仍在商讨中，下一步可能由两江长兴进行资产整合，水利部高层态度良好、自身也在相应国改退出部分其他资产，长江电力有望成为第一大股东。具体方案仍需关注长江电力公告。

2017年2月22日，中国三峡集团与与涪陵区、黔江区政府签订战略合作框架协议，将联合重庆有关地方企业共同促进“四网融合”。“四网融合”指三峡水利、乌江电力、聚龙电力及两江长兴四个地方电网建立合作关系，加强配售电合理布局，实现四方共赢。三峡水利作为四网中目前唯一一家上市公司，融资优势明显。

即便在不考虑四网融合的背景下，三峡电入渝仍将提振公司的盈利能力，增厚公司毛利。2016年，公司外购电量10.42亿千瓦时，占总售电量的62.76%。外购电毛利率仅为13.77%,自发电毛利率高达70.92%。公司向国家电网的趸购电成本约为0.429元/千瓦时，而向三峡水电购电成本为0.230元/千瓦时，加上0.006元/千瓦时的过网费用，最终成本约为0.290元/千瓦时。以公司2016年数据为基数进行测算，假设公司外购电全部由三峡集团替代，外购电总成本下降32.40%，单外购电业务毛利率上升199.48%，电力业务毛利率上升46.30%；综合公司其他业务，得到产品综合毛利率提升11.25个百分点，增长百分比为34.84%，“四网融合”后，公司整个电力业务的毛利提升空间较大。

若四地方电网成功融合，三峡水利作为“四网”中唯一上市平台，其业绩有望覆盖整个重庆市地方电网。以主要财务及电量指标为研究变量，四网整合为“三峡网”后：

资产总额有望达到138.36亿，较之公司目前资产总额，增长197.45%;

年营收有望达到43.25亿，较之公司目前营收总额，增长243.935%;

年净利润有望达到5.02亿，较之公司目前净利润总额，增长129.47%;

年售电量有望达到1890.68亿千瓦时，较之公司目前年售电量，增长高达1041.30%。

    再考虑到四网融合后，资源整合优势下会带来更大的规模效应、外购电置换为三峡电带来营业成本降低等驱动因素，公司业绩弹性更为凸显，有望实现巨大增长潜力。

我们认为，三峡水利作为重庆地区唯一的地方电网上市平台，将有较大可能成为四网融合的重要平台，四网融合后将带来巨大弹性，三峡集团近期连续增持公司进一步体现了公司的的重要政略地位，在重庆政府和三峡集团的全力推动下，重庆有望成为全国电改突破口，在不考虑三峡电入渝的前提下，预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.91，3.03和3.38亿元，EPS分别为0.29,0.30和0.34元，对应PE分别为40.57，38.95和34.88，考虑到公司在四网融合的重要战略地位和电改背景下未来发展的可持续性，给予增持评级。

1、业务拓展低于预期风险 2、重庆电改推进不达预期风险