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从去年3月国内疫情控制后的经济V字反弹算起，本轮经济复苏已经持续一年有余。然而对于这场复苏的性质，市场上却有很多争论。有的人认为这轮复苏是新周期的开始，是一轮强复苏，后面会伴随着货币政策的收紧。而一些人认为本轮复苏仅仅是疫情造成的经济停摆后的修复而已，从周期的角度看，仍然属于2018年经济下行期的大区间范围，因此未来货币政策收紧的力度不大。
由于近期海外的通胀预期以及国内的经济复苏对于利率的扰动已经越发明显，随之引发的股票、债券和商品的波动明显加大，因此了解本轮复苏的性质就显得尤为重要。由于经济低波动成为常态，传统的宏观与大类资产模型渐渐失效，所以需要一套改进的框架来进行本轮复苏的性质的研究。而近期长江证券首席经济学家伍戈博士在主题为《盈虚消长》的春季投资策略峰会上介绍的经济三部曲分析框架就令人印象深刻。
这个框架的精妙之处就在于其将两个重要的资产战术配置模型—从增长和通胀维度划分的美林时钟模型以及从利率和融资水平维度划分的信用货币模型有机地结合起来，直观地阐述了增长、利率和融资水平三者之间的大致映射关系。
而通过利率和社融这两个作为驱动债券和股票表现最为重要的指标，就架起了一座连接宏观经济到金融数据，再到大类资产配置的桥梁。
遗憾的是，伍戈博士并没有明确给出刻画这些经济、金融指标的数据处理方式。学经济的人都知道，不同的数据处理方式有时候会得到不一样的结论。出于学习和实证的目的，本文就借助伍戈博士的经济三部曲分析框架，在指标选取和数据处理上稍作变换，提出对于目前中国经济的运行阶段的看法以及未来资产配置方向的建议。
首先，我们分别用季度名义GDP同比和季度银行间存款机构七天回购利率的平均值作为经济增长和利率的代理指标。而社融水平这个指标，我们用金融机构贷款余额同比来替代。这样做主要基于以下两个原因：
一是社融存量这个指标在2015年之后才有季度或者月度值，从分析经济运行规律的角度来说显然不够长。
二是社融这个指标的内在含义多次更改，直接使用意义有限。比如2019年9月起，将“交易所企业资产支持证券”纳入社融指标；2019年12月起，又将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社融统计。而这纳入两个指标的新社融口径仅仅还原到2017年的1月。
相比之下，作为一个间接融资体系为主导的国家，银行贷款这个占据社融规模超过60%以上的项目的口径却鲜有变化，而且数据可追溯时间长。尽管在2012年随着影子银行的兴起，银行传统的表内信贷业务部分转向表外，但从趋势的角度而言，银行贷款和社融的趋势并无二致。
我们将09年以来的数据按照上述框架按照经济增长的方向和趋势做了划分，结果发现其结果与库存周期的划分结果基本一致，即08年美国次贷危机以来，经济大致走过了三个短周期：
第一个周期大致始于2009年初，终于2012年三季度。
第二个周期大致始于2012年四季度，终于2015年底。
第三个周期大致始于2016年初，至于终于何时或者是否终止，先卖个关子，接下来详细分析。
如果我们进一步用红框代表经济的上行阶段，黄框代表经济企稳阶段，绿框代表经济下行阶段，就会发现以下规律：
在经济快速上行的第一阶段，利率的路径是从低位到小幅上行，但上行幅度有限；融资水平则处于高位。
第二阶段，经济在经历了一阶段的快速上行后斜率开始放缓甚至走平。此时的利率几乎是一路向上，而融资水平向下直至低位企稳。
在第三阶段中，利率随着经济一路向下，而融资水平却在低位徘徊一段时间后扭头向上。
可以看到，尽管经济周期和信贷周期并不同步，但经济的不同阶段、利率以及融资水平的趋势却是可以相互印证，相互作为判断逻辑的。这就为判断疫情后的经济走强，究竟是新周期下的新一轮复苏，还是疫情后的修复，提供了一个新的框架。
如果是前者，也就是阶段三，那么按照之前总结的规律，融资条件接下来至少是平稳的，利率水平也仍会维持低位或者向下。那么大类资产上，股市震荡+债券不弱组合的概率更高。反之，如果是阶段一，那么融资条件的阶段性走弱以及利率的小幅向上导致的组合更可能是股债双熊。
尽管三月份的经济数据仍未出炉，且有去年疫情低基数的扰动，但我们可以根据1-2月份的数据以及通过针对2019年的基数调整来剔除基数的影响，还原同比增长。
首先从经济增长的维度看，尽管在去年2月份疫情之后GDP出现了V字反弹，但是去年四季度的名义GDP的同比增长仍然只有7%，将将恢复到2019年的四季度的水平。而从今年1-2月份的数据看，尽管代表生产的工业增加值在基数还原后高于去年年底的水平，但消费、出口以及投资数据均出现走弱迹象。
从融资的角度看，未来社融尽管很难再现去年二、三季度的高速增长局面，但在不转弯的大基调下，仍将高位保持一段时间。
也就是说，增长和融资均指向了目前仍旧处于2016年以来的这个已经延续5年的超长周期中第三阶段的位置（不得不说频繁的逆周期调节使得周期的时间大大延长，界限也越来越模糊），而在这个阶段下限制了利率大幅走高的可能性。因此未来，
至少在今年上半年，最有可能会出现大类资产表现组合是股市震荡+债券不弱的组合。
至于何时迈入第一阶段，开启新一轮周期，我们认为碳中和引发的供给侧改革可能是一个催化点，与2016年的迈入新周期的逻辑或有异曲同工之处。只是从力度和时间来看，这个交接的过程有可能是更为模糊的“滑入”而非泾渭分明的“切入”。
