【民银研究】欧洲自主化与“特朗普交易”反转——海外宏观周报

【内容摘要】

【一周综述 】 全球市场正在经历美国经济减速和欧洲自主化的“特朗普交易”反转。 从主要大类资产表现看，美股持续走弱，欧洲股市创下新高，美元下跌而欧系货币上涨，美债收益率下行，美联储年内降息预期增加到三次。 美国一系列经济数据走弱，特朗普政策的负面效果显现。 1月贸易账数据印证了此前判断，或导致一季度收缩；非农就业数据略低于市场预期，失业率上行，政府裁员效应还未完全显现—— 美国得到了更多经济转弱乃至滑向滞胀的数据支撑。 欧洲自主化推升欧元和欧洲股市，反映了市场对于欧洲鹰派转变的认可。但政治右翼化与社会动荡可能性增加，后续还需要看到实质性的基本面好转作为支撑方可持续。

【交易模式】 最近5个交易日： 衰退，紧缩，趋险，不确定，通胀

【关键数据】 美国： 2月非农数据低于预期，失业率小幅升高，平均时薪反弹，标普PMI上修，建造支出下滑，制造业订单强劲，贸易逆差创纪录。 欧洲： 四季度GDP终值小幅上修，CPI小幅回落，失业率持平，零售销售放缓。 日本： 青年人失业率上升，消费者信心微降。

【重要事件】 美国： 美加墨关税战开启，美联储表示暂不急于降息。 欧洲： 欧央行如期降息，各国力挺乌克兰。 日本： 日央行倾向于3月维持利率不变。 其他地区： 俄乌局势再度复杂化。

【本周关注】 美国CPI、PPI及JOLTS就业数据

【一周综述】

欧洲自主化与“特朗普交易”反转

近期除了中国科技突破和“两会”政策推动下的中资估值修复外，全球市场的另一条交易逻辑正在持续发酵，那就是 美国经济减速和欧洲自主化的“特朗普交易”反转。

从主要大类资产表现看，美股持续走弱， 特别是科技股为主的纳斯达克指数自2月19日以来已回调10%至年线附近，标普500和道琼斯工业指数则分别回调了约8%和5%；相比之下， 欧洲股市表现更好， 其中3月以来英国和德国股市创下历史新高，法国股市也达到历史次高点。 汇率方面，美元下跌而欧系货币上涨， 美元指数自2月初的110附近一路回落至104下方，跌幅超5%， 相反欧元与英镑同期上涨超过4%和3%。 美债方面， 市场对于特朗普政策下的通胀关注下降（但并不意味着预期下降），对美国经济的忧虑上升，10年期美债回落至4.3%以下，美联储年内降息预期增加到三次。

美国一系列经济数据走弱，特朗普政策的负面效果显现。经济减速主要源于减税和扩大投资等支持性政策弱于加征关税和减少财政支出等紧缩性影响，同时政府大规模部门改革形成的动荡和外交政策则增加了不确定性，对市场信心形成冲击。此外，关税政策导致“抢进口”发生，贸易短期失衡恶化，大幅拖累一季度经济甚至进入收缩区间。

美国1月贸易账数据印证了此前判断，或导致一季度收缩。 上周美国1月贸易账数据正式发布，符合前周提前报出的数据，商品逆差达到创纪录的1568亿美元，同比多增652亿美元，相当于美国季度GDP的0.9%左右，年化后拖累超过3%。亚特兰大联储GDPNow模型测算的季度环比折年拖累扩大到-3.84pp，直接导致一季度GDP或环比折年收缩2.4%。尽管1月服务贸易顺差254亿美元，但与其他月份无显著趋势性差异，无法扭转整体贸易账逆差的纪录。

2月非农就业数据略低于市场预期，政府裁员效应还未完全显现。 上周五发布2月新增非农就业15.1万人，低于预期的16万人。分行业看，政府新增1.1万人，是2024年4月以来最低值，其中联邦政府减少1万人。 考虑到DOGE推出的政府雇员买断计划在2月中旬开始，而劳动力市场调查在2月上旬进行，政府裁员的数据可能还未完全体现。 此外下行较大的行业还包括：零售业-0.63万人，休闲和酒店业-1.6万人，延续1月以来的下行，或仍与开年以来的灾害及恶劣天气有关。 不过制造业就业恢复， 商品生产新增3.4万人，建筑业和耐用品制造业分别新增1.9万和1万人。 特朗普上台后大力推动制造业回流的政策尽管需要时间来见效，但对相关企业的信心恢复似乎已有效果。 从其他数据来看，2月制造业PMI走强，以及1月制造业订单回暖，都可以同步印证。

失业率小幅上行至4.14%，时薪反弹。 U3失业率上行幅度达0.13pp，但政府雇员的“买断”计划暂未体现在失业数据中，月度主动离职者仅小幅增加6000人，远小于媒体此前爆出的7.5万人。若按10万人的政府雇员解聘或“买断”口径计算，对失业率的直接影响应该有0.06pp。薪资增速小幅回升至4.1%，表明中期的通胀压力依旧存在。 整体看，上周美国得到了更多经济转弱乃至滑向滞胀的数据支撑。

欧洲防务自主化与各国的意外鹰派和团结推升欧元和欧洲股市。 特朗普上台后实行的“孤立主义”已经将欧洲推向“悬崖边缘”，在美国暂停向乌克兰提供军事援助后，俄乌战场天平失衡，乌克兰军队节节败退，欧洲在乌克兰的利益已严重受损。在长达数十年的“好日子”里，欧洲躺在 “美国提供保护，俄罗斯提供能源，中国提供工业品” 的环境中养尊处优，社会竞争力不断下降。

如今面对困境，欧洲各国终于团结起来， 表示将加大军费开支，法国总统马克龙提出将为欧洲提供“核保护”，英国已开出真金白银支援乌克兰，波兰则表示所有成年男性参加军事训练。 加强国防支出的来源必然是削减福利，首先砍掉的将是移民和难民的福利支出，这需要欧洲抛弃高福利社会的左翼政见，各国在政治光谱上右翼化将是大势所趋。 不过预计欧洲的“觉醒”之路将十分漫长，政治乃至社会动荡可能成为常态。 欧元与股市的回升反映了市场对于欧洲鹰派转变的认可，但后续还需要看到实质性的基本面好转作为支撑方可持续。

【交易模式】

滞胀预期带动通胀和衰退交易占优

【关键数据】

美国：就业数据略显疲软，贸易逆差创新高

2025年2月非农数据低于预期。 2月美国新增非农就业15.1万人（预期16.0万人），1月由14.3万人下修至12.5万人，2024年12月由30.7万人上修至32.3万人，新增非农就业3个月移动平均20.0万人（前值23.6万人）。2月ADP就业新增7.7万人（预期14万人，前值由18.3万人上修至18.6万人）。

失业率小幅升高。 2月美国季调后U3失业率4.14%（前值4.01%），U2失业率1.95%（前值1.90%），其中含永久性失业贡献1.03%（前值1.00%），暂时失业与完成临时工作贡献0.92%（前值0.892%），U4失业率4.4%（前值4.3%），其中含气馁工人贡献0.3%（前值0.3%）。劳动参与率62.4%（前值62.6%），就业率59.9%（前值60.1%）。

2月平均时薪反弹，前几月增速下修。 2月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+4.0%（前值下修后+3.9%），平均周薪季调同比+3.4%（前值+3.6%）。

其他月度数据：标普PMI上修，建造支出下滑，制造业订单强劲，贸易逆差创纪录。 2月美国ISM制造业PMI为50.3（前值50.9），非制造业PMI为53.5（前值52.8）；标普全球制造业PMI终值52.7（初值51.6），服务业PMI终值51.0（初值49.7），综合PMI终值51.6（初值50.4）。1月建造支出季调环比-0.2%（前值+0.5%），同比+3.3%（前值+4.5%），住宅建造支出环比-0.5%（前值+1.3%），同比+3.2%（前值+5.8%）。全部制造业订单季调环比+1.7%（前值-0.6%），同比+3.2%（前值-0.9%），耐用品新订单季调环比+3.2%（初值+3.1%，前值-1.8%），剔除国防与运输的新订单季调环比分别为+3.5%和0%。出口季调同比+4.1%（前值+2.6%），进口同比+23.1%（前值+12.3%），贸易逆差1313.8亿（前值980.6亿）。

周度数据： 亚特兰大联储3月6日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-2.4%（上周-1.5%）。3月1日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.24%（前值由+2.37%上修至+2.43%），当周红皮书商业零售同比+6.2%（前值+6.3%），当周初领失业金22.1万人（前值保持24.2万不变），前周续领失业金189.7万人（前值由186.2万下修至185.5万）。3月5日美联储资产负债表较上周-93.37亿美元（前值-162.31亿），联储银行准备金周较上周+4.19亿美元（前值+1046.14亿），逆回购协议+191.05亿美元（前值+507.55亿）。

欧洲：GDP小幅上修，通胀有所降温

欧元区2024年四季度GDP终值小幅上修。 欧元区四季度GDP终值同比+1.2%（初值+0.9%，前值+0.9%），季调环比+0.2%（初值+0.1%，前值+0.4%）。环比构成中，固定资本形成贡献0.13pp（前值0.37pp），居民消费贡献0.23pp（前值0.30pp），政府支出贡献0.10pp（前值0.20pp），净出口贡献-0.01pp（前值0.46pp）。

欧元区2月CPI小幅回落但略高于预期。 欧元区2月CPI同比+2.4%（预期+2.3%，前值+2.5%），环比+0.5%（前值-0.3%）；核心CPI同比+2.6%（前值+2.7%）；环比+0.6%（前值-0.9%）。主要分项方面，食品同比+2.7%（前值+2.3%），能源同比+0.2%（前值+1.9%），服务同比+3.7%（前值+3.9%）。法国2月核心CPI同比+1.8%（前值+2.0%），德国同比+3.3%（前值+3.6%）。

其他数据：失业率持平，零售销售放缓。 1月欧元区20国失业率为6.2%（前值6.2%），欧盟27国失业率为5.8%（前值5.8%），法国1月失业率为7.3%（前值7.3%）。欧元区1月PPI同比+1.8%（前值+0.1%）。法国1月工业生产指数同比-1.6%（前值-1.5%），季调环比-0.6%（前值-0.5%）。欧元区1月零售销售季调环比-0.3%（前值0.0%），同比+1.5%（前值+2.2%），德国零售销售同比+4.5%（前值+3.1%），法国同比+0.7%（前值+1.5%），英国同比+2.0%（前值+3.1%）。欧元区2月制造业PMI终值47.6（初值47.3，前值46.6）；服务业PMI终值50.6（初值50.7，前值51.3），综合PMI终值50.2（初值50.2，前值50.2）。

日本：青年人失业率上升，消费者信心微降

青年人失业率上升。 日本1月整体失业率2.5%（前值2.5%），15-24岁失业率4.1%（前值3.7%），25-34岁失业率3.3%（前值3.5%）。

消费者信心指数小幅回落。 日本2月消费者信心指数35.0（前值35.2），收入增长指数39.7（前值39.9），就业指数41.1（前值41.0），整体生活指数31.9（前值32.2）。

【重要事件】

美国：美加墨关税战开启，美联储表示暂不急于降息

美加墨关税战开启。3月4日，美国如期宣布对加拿大和墨西哥加征25%的关税。 墨西哥当日表示将采取类似的报复性措施，将在本月稍晚宣布。加拿大则宣布对从美国进口的产品征收25%的报复性关税，其中立刻对300亿加元的美国进口商品征收25%的关税，并在21天后对价值1250亿加元加征关税。特朗普随后表示加拿大对美征收报复性关税将立即引发美国“增加同等数额的对等关税”。 3月5日，特朗普与加拿大总理特鲁多通话。 就两国之间的关税问题进行讨论。特朗普表示通话在“某种程度上”以友好的方式结束。 3月6日，特朗普签署修正案，暂缓对符合美墨加协定的墨加商品征收关税。 修正案使符合“美墨加协定”的产品暂时免征关税，直至4月2日。特朗普还表示不会改变对钢铁和铝的关税措施，对于加墨汽车产品免除25%的关税是暂时的，到期后将不再豁免。 3月7日，特朗普表示很快会对加拿大的木材和乳制品实施对等关税， 他表示加拿大在木材上的关税极高，他们对乳制品的征税超过200%。

美国总统特朗普于3月5日在国会联席会议演讲。 演讲时间超过1小时40分钟，成为60年以来最长的国会演讲。主要研究议题包括当天的演讲以“重振美国梦”为主题，内容涵盖了目前美国内外政策的关键议题。在特朗普讲话过程中，共和党人多次起立鼓掌欢呼，民主党人则发出嘘声或举起写有抗议标语的牌子。演讲中，特朗普呼吁 美国应该废除《芯片法案》 ，称该法案非常糟糕。关税方面，特朗普宣布将于4月2日开始征收对等关税，农产品关税也将于4月2日生效。关于政府改革，特朗普说，政府效率部发现了联邦政府中“数以千亿美元计的欺诈行为”“这里的每个人都应该感谢政府效率部的工作”。对于乌克兰问题，特朗普说， 乌克兰总统泽连斯基表示“准备好”尽快回到谈判桌以实现和平。 特朗普还说， 美俄已经举行对话，俄方释放了“准备好迎接和平的强烈信号”。特朗普重申夺取格陵兰岛，并宣称美国“正在收回”巴拿马运河。面对鸡蛋价格飙升为题，特朗普则将责任全部归咎给了拜登。

特朗普称将对印度实施对等关税。 3月4日特朗普在国会发表演讲时指责印度对美国汽车征收了超过100%的关税，并表示自4月2日起将对印度实施对等关税。

美国暂停对乌克兰的军事援助，乌克兰战局天平倾斜。 在美乌白宫“不欢而散”后，特朗普政府已于3月5日停止为新的对乌克兰武器出售提供资金，并暂停当前对乌克兰的所有军事援助。3月7日，美国媒体报道美国已暂停向乌克兰提供商业卫星图像服务。同日，乌克兰总统泽连斯基在社交平台发文称，俄军再次对乌能源设施发起大规模袭击，包括敖德萨在内的多个地区的设施遭袭。俄罗斯国防部证实了袭击的说法，并表示战果显著。有媒体消息称，乌军在库尔斯克的局势在过去三天里急剧恶化。 对此特朗普表示“你们不能这么干”，将加大对俄罗斯的制裁。

美联储“褐皮书”显示，自1月中旬以来，整体经济活动略有上升。 大多数地区的价格温和上涨，但多个地区报告，相较于上一报告期，价格上涨速度有所加快；就业人数总体上略有上升，各区表现不一。大多数地区联系人预计关税将导致提价，有个别报告显示公司提前提高了价格。

美联储官员表示暂不急于降息。美联储主席鲍威尔（Jay Powell） 表示，美联储不需要急于调整利率；劳动市场稳健，整体处于平衡状态；通胀水平略高于2%的目标，但正逐步接近该目标；关于特朗普政府政策及其经济影响的不确定性仍然很高；一些近期的通胀预期调查和市场指标因关税而上升；美联储已充分准备好静待更清晰的局势。 纽约联储主席威廉姆斯（J. C. Williams） 表示，真的很难预测美联储今年将如何调整利率；美联储的资产负债表策略没有改变；不担心美联储的独立性；很难对经济前景形成基础情景，更倾向于考虑不同的情景。 美联储理事沃勒（C. J. Waller） 表示，不认为有必要在三月降息；美联储仍需要更多数据来了解经济前景；可能在3月美联储会议之后看到降息；2025年进行两次降息的预期仍然合理。

欧洲：欧央行如期降息，各国力挺乌克兰

欧洲央行将存款机制利率下调25基点至2.5%，为连续第五次会议降息。 将主要再融资利率下调25基点至2.65%；将边际贷款利率下调25基点至2.9%，均符合市场预期。欧洲央行预计2025年、2026年、2027年通胀率分别为2.3%、1.9%、2.0%（2024年12月预期分别为2.1%、1.9%、2.1%）；预计2025年、2026年、2027年GDP增长率分别为0.9%、1.2%、1.3%（2024年12月预期分别为1.1%、1.4%、1.3%）。

英国央行首席经济学家皮尔（H. Pill） 表示，进一步的通胀减缓将允许今年进一步降息；降息的规模和节奏将取决于通胀风险的演变；反对更大幅度、更快的降息；政策需要保持一定的限制性。

欧盟委员会主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲”倡议。 冯德莱恩称，欧盟加强欧洲国防工业和提高军事能力的新计划可能调动近8000亿欧元资金。

德国候任总理默茨 表示，作为全面政策改革的一部分，该国将设立5000亿欧元的基金，以解决急需的国防和基础设施领域投资。

英国加大对乌克兰的支持力度。 英国首相斯塔默3月2日接受英国广播公司采访时表示，英国、法国以及其他欧洲国家将与乌克兰合作制订结束俄乌冲突的计划，之后与美国讨论该计划。斯塔默认为，欧洲国家必须为乌克兰提供更多安全保障。在2日举行的多国领导人峰会上，英国同其他领导人着重讨论了这一问题。在峰会结束后，斯塔默宣布英国将向乌克兰提供价值16亿英镑的导弹援助。此前，英国与乌克兰签署22.6亿英镑贷款协议，该贷款将用于强化乌国防能力，用冻结的俄罗斯资产收益偿还。

北欧与波罗的海八国同意向乌克兰提供大规模资金支持。 3月8日，北欧与波罗的海八国（丹麦、瑞典、挪威、芬兰、冰岛、爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛）的国防部长在丹麦首都哥本哈根举行紧急会议，就加大对乌克兰军事援助达成共识，同意向乌克兰提供大规模的财政支持。此次援助资金主要来源于丹麦设立的“乌克兰基金”及欧盟对俄罗斯冻结资产产生的利息收益，相关资金分配方案将于未来数月内敲定。

波兰计划要求所有成年男性参加军事训练。 波兰总理图斯克表示，波兰政府正在“制定大规模的军事训练计划”，要求全国所有成年男性参加军事训练，该计划应在“年底前”准备就绪，“以确保拥有一支训练有素的预备役部队，随时应对潜在威胁”。

日本：日央行倾向于3月维持利率不变

日本央行副总裁内田真一 表示，日本央行在提高政策利率的同时，将评估经济活动和通胀的反应；退出大规模货币宽松政策的进程才刚刚开始；预计2025财年下半年至2026财年期间的实际通胀率和基础通胀率都将达到2%左右。据知情人士称， 在1月加息后，日本央行官员倾向于本月维持利率不变， 而且需要密切关注全球经济中日益增加的不确定性。日本央行行长植田和男表示，亚洲新兴市场经济体的韧性将受到多方面不断上升的地缘政治紧张局势的考验。

日本“春斗”诉求为1993年以来最高水平。 3月6日，日本最大工会组织——日本工会联合会发布声明称，正在进行的“春斗”薪酬谈判中，其成员工会要求今年平均工资增长6.09%，高于去年的5.85%，要求工资涨幅为1993年以来最高水平；代表小公司劳动者的工会要求加薪6.57%，高于去年的5.97%。

其他地区：俄乌局势再度复杂化

乌美3月11日将在沙特举行会谈。 乌克兰总统泽连斯基3月8日在社交媒体发文称，他即将启动对沙特的访问行程。他将于10日与沙特王储兼首相穆罕默德·本·萨勒曼举行双边会谈，在11日，由乌克兰总统办公厅主任、外长、防长等高级官员组成的乌方代表团将留在沙特与美方代表团举行磋商。泽连斯基强调，乌克兰完全致力于进行建设性对话，期待就必要的决定和步骤展开讨论并达成一致。乌克兰从战争爆发第一秒起就在寻求和平，现实的方案已经摆在谈判桌上，关键是要迅速有效地采取行动。

乌克兰总统泽连斯基3月4日表示获得欧洲多国支持。 他在讲话中透露，已与芬兰总统、英国首相、希腊总理、克罗地亚总理、北约秘书长以及德国基督教民主联盟领导人进行了交谈，这些领导人纷纷表示会坚持对乌克兰的支持。此外，泽连斯基还提及，欧盟委员会传来消息，将为欧洲防务提供大量资金。他认为，这对乌克兰而言意义重大，乌克兰将借此获得额外的导弹等，从而增强防御能力。泽连斯基最后强调，乌克兰将继续与各方协商并采取新的共同步骤。

普京称俄罗斯不会向任何人屈服。 3月6日，俄罗斯总统普京表示，在乌克兰问题上，俄罗斯不会向任何人屈服；俄罗斯必须选择一种自身能接受且确保俄罗斯未来安宁的和平方案；俄罗斯“不需要别人的东西，但也不会放弃属于自己的东西”，俄罗斯需要一个“确保国家在和平与安全条件下稳定发展的方案”。

【本周关注】

美国CPI、PPI及JOLTS就业数据

【往期研究】

全球市场的交易模式：框架构建（2024.9.14）

全球市场的交易模式：黄金分析框架（2025.2.11）

海外宏观周报（2025.3.3）：评GDPNow预计美国经济一季度收缩

海外宏观周报（2025.2.24）：特朗普政策的变与不变

海外宏观周报（2025.2.17）：通胀和关税忧虑增加，美元却回调了

海外宏观周报（2025.2.10）：通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行

海外宏观周报（2025.1.27）：特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤 ‍

海外宏观周报（2025.1.20）：通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻

海外宏观周报（2025.1.13）：强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退