提要：
投资组合管理的核心不是资产配置，而是（动态）风险配置。
The key to successful portfolio management is (dynamic ) risk allocation, instead of asset allocation.
Jim Chanos
我们之前在《啄木鸟和做空者》曾经介绍过专注于做空的对冲基金大师Jim Chanos（查诺斯）。他是基金界现存的、少有的以做空为主的对冲基金经理，目前掌管20-30亿美金。
今年前3季 ——曾经揭露世纪骗局安然假账，做空这家美国500强排名第7、市值700亿美金的能源巨头（后者股价从最高90美金跌到26美分），像秃鹫一样专门啄食股市里害虫和腐肉的Chanos —— 据Bloomberg, 他的2只专门做空的基金分别下跌10.7%（Kriticos）和6.5%（Ursus）。
虽然如此，Chanos的投资者依然支付了业绩费，因为同期1X做空标普500指数下跌了12.1%。换句话说Chanos的做空相对于他的benchmark——1X做空标普500指数产生了alpha，并且风险小于直接做空标普500。
个人认为，Chanos的投资者愿意支付业绩费是一个很聪明的行为，主要因为通过把Chanos的基金加入组合：
主动配置-beta，可以有效的帮助上层的机构投资者降低组合的风险敞口；
并为未来可能的黑天鹅或股市崩盘建了一个缓冲垫；
而且配置Chanos的基金比直接做空标普500成本更低。
这是一个很好的例子，同时给了基金经理和资产配置人双向的要求，也给国内投资者启发：
基金经理风格不能漂移；
资产配置的着眼点应该是通过风险配置来降低整个组合的beta和波动，而不是通过寻找“一大波”低波动，高sharpe，甚至高收益（就更不专业了）的策略或资产来拼出一个高收益，低风险，高sharpe的类固收资产。
第1条是第2条的基础，第1条如果违反，第2条则根本不成立；而现实中2有时又是1的因。
Above all else, be consistent. —— Stephen King
之前见过一个海外回来的FOF机构负责人抱怨：现在国内的基金经理风格经常漂移，给他们在上层做配置引入了风险。比如说好做纯量化的，也许会人工干预；说好只做市场中性的，也许会加大敞口裸奔；说好单策略的，也许会做成多策略。
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我回答，这个问题其实有2种原因：
现实中更多的是这2种原因互相施加影响。
从国际基金管理市场反观国内市场，有些怪象：不少机构投资者追求高收益，低风险，高sharpe的策略，幻想靠收集一群高sharpe策略就可以配出一个一劳永逸，甚至可以通过加杠杆的类固定收益效果。
我比较质疑这种做法，因为从历史经验，一个高sharpe资产不可能长时间持续，远有LTCM，次债，近有"大小盘alpha"——黑天鹅往往就藏在表面繁荣下面；偶尔有一些例外，容量也极度受到限制，不具备可扩展性；比如美股高频做市全行业收入已经从2009年72亿美金衰减到2016年11亿美金。世上也许有免费的午餐，但不会有长期免费的午餐。
从这个出发点找到的策略，很大概率上会是高度相关的资产。一旦一个策略起火，可能火烧连营，导致整个投资组合大幅波动；在赎回的时候，又会继续造成流动性风险，加大自己配制的资产的下行波动。比如，今年上半年“大小盘伪alpha”，“股票定增”，以及期指上频繁的乌龙指的高度相关并不是偶然现象，它们都源于对小市值、高市盈率资产的过度暴露。
我认为投资组合的目的应该是低beta，低于benchmark的波动，和较高的sharpe，而不是盲目的高绝对值sharpe。比如风靡全球的全天候策略设定的sharpe目标也只有0.83，略高于SP500的0.68。我相信大多数国内投资者都不会对0.83sharpe的资产或策略感兴趣。
注意，我们说的是动态风险配置，强调风险的定性，有别于全天候的相对“静态”的定量的风险配置——主要利用近30年债券和股票的高度相关性。
作为组合管理人应该远离人群，不断发现投资策略的业绩下隐藏的风险，比如
新疆德隆式的市值管理与监管不到位，杠杆资金垄断股票流动性的高度相关性；
A股“大小盘假alpha”与小市值股票低流动性，A股缺乏退市、做空机制制衡泡沫的高度相关性；
A股所谓“定增策略”的假事件驱动策略与A股缺乏退市机制、政策博弈，权力套利的高度相关性。
很多高sharpe资产其实都有看不到的beta，全天候也不例外，只不过周期超长而已 —— 它和中国的改革开放和廉价劳动力输出有很大相关性，我们晚些时候会专门再谈。
补充些题外话，据Bloomberg和HFRI, Chanos今年前3季度另外2只基金Kynikos Global Capital Partners和Kynikos Capital Partners分别上涨15.2%和18.2%。我们找不到太多公开信息，除了“Kynikos Capital Partners and Kynikos Global Capital Partners funds seek to profit from the unusually high alphas found on the long and short side of the U.S. and non-U.S. equity markets.” —— 我猜这是2只分别着重于全球和美国的偏向老虎基金Julian Robertson的以选股驱动的宏观对冲策略，因为Chanos同时擅长基本分析，选股和宏观。
Chanos和Soros（索罗斯）有很大的渊源，Soros曾经是Chanos的最大的投资者也是好友，Chanos甚至在80年代曾一度使用Soros的办公室工作。Soros的前交易员、前CIO，Scott Bessent在加入SFM前，曾经为Chanos工作。
作者：袁玉玮
来源：WaterWisdoms
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