为什么大空头Chanos今年亏损6%，投资者依然支付业绩费？

Jim Chanos

我们之前在《 啄木鸟和做空者 》曾经介绍过专注于做空的对冲基金大师Jim Chanos（查诺斯）。他 是基金界现存的、少有的以做空为主的对冲基金经理，目前掌管20-30亿美金。

今年前3季 —— 曾经揭露世纪骗局安然假账，做空这家美国500强排名第7、市值700亿美金的能源巨头（后者股价从最高90美金跌到26美分），像秃鹫一样专门啄食股市里害虫和腐肉的Chanos —— 据Bloomberg, 他的2只专门做空的基金分别下跌10.7%（Kriticos）和6.5%（Ursus）。

虽然如此，Chanos的投资者依然支付了业绩费，因为同期1X做空标普500指数下跌了12.1%。换句话说Chanos的做空相对于他的benchmark—— 1X做空标普500指数 产生了alpha，并且风险小于直接做空标普500。

个人认为， Chanos的投资者愿意支付业绩费是一个很聪明的行为，主要因为通过把Chanos的基金加入组合：

这是一个很好的例子，同时给了基金经理和资产配置人双向的要求，也给国内投资者启发：

1. 基金经理风格不能漂移；

2. 资产配置的着眼点应该是通过风险配置来降低整个组合的beta和波动，而不是通过寻找“ 一大波 ”低波动，高sharpe，甚至高收益（就更不专业了）的策略或资产来拼出一个高收益，低风险，高sharpe的类固收资产。

   第1条是第2条的基础， 第1条如果违反，第2条则根本不成立；而现实中2有时又是1的因。

Above all else, be consistent. —— Stephen King

之前见过一个海外回来的FOF机构负责人抱怨：现在国内的基金经理风格经常漂移，给他们在上层做配置引入了风险。比如说好做纯量化的，也许会人工干预；说好只做市场中性的，也许会加大敞口裸奔；说好单策略的，也许会做成多策略。

我回答，这个问题其实有2种原因：

• （无论人工或量化）基金经理在业绩压力之下，主动漂移；

• 投资者的不成熟，或者受资金成本影响的风险偏好给基金经理施加了业绩压力。

现实中更多的是这2种原因互相施加影响。

从国际基金管理市场反观国内市场，有些怪象：不少机构投资者追求 高收益，低风险，高sharpe的策略，幻想靠收集一群高sharpe策略就可以配出一个一劳永逸，甚至可以通过加杠杆的类固定收益效果。

我比较质疑这种做法，因为从历史经验，一个高sharpe资产不可能长时间持续，远有LTCM，次债，近有"大小盘alpha"——黑天鹅往往就藏在表面繁荣下面；偶尔有一些例外，容量也极度受到限制，不具备可扩展性；比如 美股高频做市全行业收入已经从2009年72亿美金衰减到2016年11亿美金。世上也许有免费的午餐，但不会有长期免费的午餐。

从这个出发点找到的策略，很大概率上会是高度相关的资产。一旦一个策略起火，可能火烧连营，导致整个投资组合大幅波动；在赎回的时候，又会继续造成流动性风险，加大自己配制的资产的下行波动。比如，今年上半年“ 大小盘伪alpha ”，“ 股票定增 ”，以及期指上频繁的乌龙指的高度相关并不是偶然现象，它们都源于对小市值、高市盈率资产的过度暴露。

我认为投资组合的目的应该是低beta，低于benchmark的波动，和较高的sharpe，而不是盲目的高绝对值sharpe 。比如风靡全球的全天候策略设定的sharpe目标也只有0.83，略高于SP500的0.68。我相信大多数国内投资者都不会对0.83sharpe的资产或策略感兴趣。