天风 · 十大金股丨4月

天风 · 月度金股丨4月

天风策略

具体观点及内容见 报告 《4月能否反弹？如何看待大跌后的核心资产？》

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1、4月微观资金结构改善叠加一季报预告，市场可能进入超跌反弹窗口。️

2、一个精准指标： 沪深300股债收益差春季前高达2x标准差，上次达到2x标准差是18年2月和15年中。目前回落到1x标准差，中期看，性价比仍然不高。️

3、关于核心资产的中短期逻辑： ①尽管有争议，但自17年外资开始进入A股、核心资产估值逻辑从peg向DCF切换后，这一小搓公司的估值的确与美债利率反向相关（滞后1-2个季度）。②中短期来说，核心资产估值的悬头之剑是全球流动性的拐点，虽然不知道什么时候会来，但时间越来越近。因此，这一利空释放以后，压制核心资产估值的β因素也可能消除。③美股漂亮50消化估值的过程中，股价表现离散度极大，区分度主要来自分子业绩的爆发力。鉴于此，A股核心资产中，分子能爆发的新能源车、新材料、机械等可能相对更优。④美股漂亮50消化估值的阶段引发了美股过去50年中最持久的一次风格切换（连续5年中小盘占优），回测来看，这一阶段中小盘的业绩也的确占优。回到A股，开辟超额收益的新战场，一些业绩爆发的中盘股也可能占优。️

4、关于核心资产的长期逻辑： ①美股漂亮50消化估值后，从80-10年又持续跑赢30年（其中仅有4年跑输），背后是持续占优的ROE。因此，A股的核心资产也要去伪存真、优中选优，挑选未来最可能维持长期高ROE的公司。②长期维持高ROE的可能性一：全球渗透率提升的中高端制造业。③长期维持高ROE的可能性二：涨价能力长期跑赢通胀的消费品。

风险提示： 美债利率继续上行的风险，全球流动性拐点，业绩不达预期风险等。

宏观

权益市场： 春节前流动性有所缓解，高估值继续躁动，市场“以大为美”的投资偏好被发挥到了极致。但是春节后，美债利率快速上行触发全球高估值资产调整，万得全A回吐了2月至春节的全部涨幅。价值股涨幅靠前；高估值成长消费表现靠后。我们在一月配置报告中建议【标配至低配】的消费在节后回撤中下跌最快；我们建议【低配】的大市值龙头上证50也属于节后回撤中的“重灾区”。

债券市场： 2月以来国债利率和信用债利率一直高位震荡。市场普遍进入了低杠杆、短久期的“防守姿态”。

商品市场： 2月商品是所有大类资产中表现最好的品种，能化品、工业品、农产品指数都有不同程度的上涨。受美债实际利率上升的影响，黄金价格继续回调，2月底现货伦敦金收于1734美元附近。

外汇市场： 2月美元指数连续两个月反弹，美元兑人名币震荡偏弱，人民币兑一篮子货币也有所贬值。

风险提示： 疫情再爆发；信用下降超预期；行业景气度回落早于预期。

固定收益

在不考虑央行投放的情况下，我们预估 4 月银行体系资金缺口大概会在 3000亿元左右，较 2020 年同期明显提升（当时有降准），小幅低于 2019 年同期，整体而言资金面可能会较 3 月份有所收紧。

从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。叠加税期和财政因素，我们建议对 4 月资金面保持警惕。

不过，需要反复强调的是，在就业目标仍未达成之前我们认为政策利率不会上调，利率上限因此较为确定。按照利率走廊 R007 波动范围大约 1.8%-3.2%，中枢 2.5%附近，1 年 MLF 对应一年国债上限为 2.95%，1 年 LPR 对应 10 年国开顶上限为 3.85%。

策略方面，我们建议债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。

另外，4 月政治局会议和通胀形势仍需持续跟踪关注。

风险提示： 政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

金融工程

连续三周推荐电力板块后，当前模型指向哪里？

我们上周周报指出：市场仍处震荡格局,周线反弹或将随时来临；时间维度，下周开始至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，核心资产的超跌反弹有望开始。配置方向上，重点配置金融、电力设备、电力公用事业和消费者服务。最终市场先抑后扬，wind全A上周整体上涨0.64%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上涨0.63%，沪深300上涨0.62%，创业板指上涨2.77%，核心资产明显占优；行业上，计算机行业领涨，上涨4.43%，我们连续推荐三周的电力板块继续表现强势，近20日成为表现最强的板块，大涨近12%；钢铁领跌，下跌5.93%，随后石化和有色以及煤炭领跌，下跌超过3%。成交活跃度上，纺织服装和综合金融开始逐渐活跃，成为上周增量资金比例最高的板块。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，20日线收于5281点，120日线收于5337，短期均线首次位于长线均线之下，两线距离由上期的0.62%缩小到-1.05%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。

在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，对市场较为重要的数据将是3月PMI数据；价量方面，市场周成交量继续萎缩，交易量有效放大前，继续重挫的概率不高；时间维度，下周开始至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，核心资产特别是高景气度的板块的超跌反弹有望延续。

风格与行业选择上，过去三周，连续推荐的电力与公用事业领涨全市场，主要逻辑是我们的资金流入模型显示持续放大，当前该指标放大的板块为纺织服装与综合金融。根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及专用机械，均为过去十年中较优的年份；短期角度，综合金融和纺织服装板块有资金流入迹象；综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、金融、综合金融和纺织服装。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入80分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。

择时体系信号显示，均线距离由上期的0.62%缩小到-1.05%，市场仍处震荡格局。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，展望下周，进入重大事件的真空期，风险偏好存在继续提升可能；价量方面，市场周成交量继续萎缩，交易量有效放大前，有望继续震荡上行；时间维度，下周开始至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，核心资产特别是高景气度的板块的超跌反弹有望延续。配置方向上，重点配置电力设备新能源、金融、综合金融和纺织服装。

风险提示： 市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电力设备与新能源

4月金股1：璞泰来

2020年收入52.8亿元，同比增长10%，归母利润6.68亿元，同比增长3%，扣非利润6.24亿元，同比增长3%，经营活动现金净流量6.94亿元，同比增长41%。

20Q4收入19.3亿元，同比增长49%，归母利润2.52亿元，同比增长31%，扣非利润2.44亿元，同比增长32%，经营活动现金净流量3.96亿元，同比增长29%。20Q4公司计提了0.91亿元减值损失，若加回减值，20Q4公司扣非净利润3.35亿元（YOY+65%）。

【分业务拆分】

20Q4收入12.2亿元（YOY+59%），利润2.3亿元（YOY+78%），销量2.3万吨（YOY+93%），单价5.3万元/吨(YOY-17%)，不考虑减值负极单吨净利润1.0万元（YOY-8%），环比增长1000元，主要是由于针状焦价格下降导致原材料成本降低，若考虑减值负极单吨净利约8000元/吨。

涂覆膜：20年收入8.1亿元（YOY+17%)，销量7.1亿平（YOY+24%），单价1.15（YOY-6%），单平净利约0.22元，预计净利润约1.5亿，Q4销量约3亿平，单平净利预计0.2元，利润约0.6亿元。

锂电设备：20年收入（不含内部销售）4.6亿元（YOY-33%)，预计利润约2400万，目前设备在手订单已有15亿元，发出商品未确认收入已超6亿元，我们预计21年设备业务将有望反转。

公司2020年表观利润符合预期，但如果考虑四季度计提了9100万减值，实际四季度负极单吨净利超预期，表明公司在一体化布局下，成本大幅下降。且近期公司公告20万吨负极一体化、20亿平基膜涂覆一体化扩产计划，战略转向全面进攻，远期市占率目标在30%以上。

未来公司抢占中低端份额最重要的手段便是控制成本，目前公司一体化布局较深，石墨化产能配套率超80%，预计未来市场份额将不断扩张。我们预计21年公司利润逐季度环比仍在上升通道，预计2021-2023年利润为11.7/16.4/21.9亿元（由于单吨盈利超预期，我们上调2022年利润），目前估值37X，看明年估值26X，维持“买入”评级。

风险提示： 石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化。

4月金股2：亿纬锂能

回顾亿纬锂能的成长历史，我们总结公司的特质有二：第一是拓应用能力较强，平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强，是各行各业的“卖水人”角色。而站在当前时点向未来看，亿纬锂能最重要的投资逻辑是判断动力电池业务能否在二线突围。公司下一阶段发展的重点业务为动力电池，包括磷酸铁锂方形电池、三元圆柱电池、三元方形电池、三元软包电池，本文也将重点讨论动力电池业务，主要分析业务进展、成长持续性与估值。

三元软包：软包客户戴姆勒与现代起亚在欧洲热销，9月已有三款车型进入销量前六。预计2021年有望出货8.5Gwh，同比增长184%，收入约60亿元，同比增长134%。

三元方形：主要客户华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球48V订单。欧洲碳排目标值严苛，且燃油车近年来很难通过常规手段减排，48V作为高性价比方案受到欧洲车企青睐，因此我们看好宝马全球48V项目，预计2022年放量。

磷酸铁锂方形：乘用车市场返潮磷酸铁锂电池以及两轮车市场兴起，公司作为国内磷酸铁锂装机量排名第四的企业也将受益，预计明年公司磷酸铁锂电池收入或接近30亿元，同比增长约70%。

三元圆柱电池：下游主要应用为电动工具与两轮车，主要客户为TTI、小牛、九号，两个市场的投资逻辑：1）电动工具电池技术迭代放缓，正经历国产替代机遇期；2）2019年新国标落地，铅酸换锂电趋势加速。目前公司已有3.5Gwh圆柱电池产能，近期加码9亿元投扩产，预计明年产能将达7Gwh。随着产能扩产，我们预计2020-2021年公司三元圆柱电池收入分别为18、31亿元，同比增长18%、73%。

为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围？1）动力电池前期需要大量资金扩产与研发，公司有锂原、思摩尔投资收益等现金牛业务补充资金；2）9Gwh三元软包产线满产已证明公司量产能力，背后反应的是公司工厂管理能力优异；3）管理层前瞻性与执行力强，前瞻性背后的原因是公司起家于锂原，锂原下游应用广泛，公司开拓新应用领域能力较强。而公司执行力强反应在产品变化能力、客户响应速度快。

我们对亿纬锂能动力/圆柱业务进行估值，其中三元软包、磷酸铁锂、三元圆柱已实现盈利，可以使用PE估值，三元方形目前仍未销售且处于亏损状态，因此对2022年使用PS估值。目前一线龙头（宁德时代）明年估值在70倍左右，二线厂商估值在50-60倍，材料龙头估值40-50倍，因此我们保守给予三元软包估值50X、磷酸铁锂40X，三元圆柱给予30X，预计2021年动力/圆柱业务估值为382亿元，2022年估值为617亿元，远期我们预计动力/圆柱业务估值将达1100亿元，将再造一个亿纬锂能。

盈利预测与投资建议：考虑到动力与圆柱业务进展超预期，我们上调2020-2022年利润分别为21/31/43亿元（原预测21/27/35亿元，均剔除思摩尔非经影响），对应PE56/37/27X，根据上文对动力电池估值与传统业务（锂原、消费电池）、思摩尔投资收益估值，我们预计明年公司合理市值约1455亿元，相较于目前市值空间为26%，目标价为77元，继续维持“买入”评级。

风险提示： 动力电池产能投放不及预期，下游需求不及预期，材料价格上涨超预期。

4月金股3：晶澳科技

从历史复盘来看，光伏产业链经历了“一体化——专业化——再一体化（进行中）”的过程。早期由于行业刚起步，各环节产能不匹配，曾出现过一体化；但随着行业爆发，各环节分工体现规模和成本优势，产业链演化为专业化。但为何当前时间点，我们提出光伏一体化将成为下一个产业趋势？

我们认为谁能率先实现一体化布局，谁就能占据下一轮竞争的优势位置，有望享受超额收益。原因系：光伏赛道本质上同质化严重，技术容易扩散，因此龙头公司的超额收益难以长期维持。在平价背景的驱动下，龙头公司必须通过一体化来实现利润的二次增长，同时拉长产线加强行业壁垒，实现成本的再次下降。

起于单晶，兴于一体

晶澳科技的发展历程大致分成四大阶段：晶龙拉晶——晶澳电池——晶澳一体化——重组回A。

公司业务涵盖光伏产业链的中下游，从单晶拉晶与多晶铸锭到终端的集中式与分布式光伏电站均有涉及，其中主要营收来自于组件销售，并且近两年组件业务的盈利水平位居行业前列。

晶澳有望从一体化公司中走出来

晶澳自成立以来，在电池、硅片、组件等各环节均有长期积淀，研发投入均衡，研发人员稳定，保障技术的领先性；品牌渠道布局完善，供应链管理优秀，保障产品的生产与销售无虞。而且各环节成本管控较好，虽与龙头专业厂商存在差距，但差距在逐步缩小。另外，随着公司回归A股，其股权融资能力得到大幅加强，利于根据终端需求进行扩产。

晶澳的独特优势——稳健布局，穿越周期

晶澳具有两个独特的优势：子环节的嵌套一体化，使公司在硅片、电池、组件三个环节的经营实力大大增强；遵循稳健原则进行管理，使公司可穿越行业低谷期，并在危机后更加强壮。

盈利预测与估值

短期看，平价后行业增长可见性增强，公司有望受益于一体化龙头的市占率提升过程，增速超出行业平均水平。给予公司2021年35倍PE，目标价55元，给予“买入”评级。

长期看，预计 2025 年全球装机达 350GW，组件环节的市场规模为 3968亿元，保守预计公司组件市占率 20%，贡献利润63亿元，假设估值稳定在 30 倍，对应市值 1905 亿元，市值空间达 200%以上。

风险提示： 行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险。

计算机

4月金股1：深信服

事件：

公司发布2020年度业绩快报，实现营业总收入为人民币54.58亿元，同比增长18.92%，营业利润和利润总额同比分别下降3.71%和3.54%。

点评：

1、还原后收入同比增长23%，利润略超预期

根据公告，报告期内受会计准则影响的收入约1.91亿元，基于此同口径下全年收入同比增长23%，单Q4收入同比增长27%，符合我们预期。公司利润略超我们和市场的预期，考虑业务结构变化影响毛利率同比有所下滑，预计主要与成本控制下三费增速相比19年放缓有关。

2、结构看预计云业务超预期，云业务拐点逻辑正得到验证

参考安全行业和19年下半年安全高基数影响，预计安全业务全年增速和前三季度基本持平（还原前同比17%）。按此推算，预计云业务全年增速在35~40%，相比前三季度显著加速。数据说话，公司云业务的拐点逻辑正得到验证（1月2日报告《深信服-21年，云业务增长有望迎来拐点》）

3、看好Q1收入增速提速，中国私有云市场的潜在龙头

公司单Q4收入同比增长27%，考虑去年低基数和云业务高增驱动，预计Q1收入同比有望加速。展望未来三到五年，正如我们前期报告（1月2日报告《深信服-21年，云业务增长有望迎来拐点》）所述，公司在腰部市场具备较强比较优势，战略聚焦下公司云业务份额有望持续提升，并向头部市场发起冲击。

投资建议与盈利预测：

考虑疫情可能带来的持续影响和会计准则影响，我们上调20年，略微下调21、22年盈利预测，2020~2022年归母净利润由7.59、9.57、12.26亿元调整至8.02、9.24、12.03亿元，2020~2022年EPS分别为1.94、2.23、2.91元/股，维持“增持”评级。

风险提示： 疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期；报告假设不准确、客户结构受样本影响不准确；快报为初步数据，以年报为准。

4月金股2：中科创达

事件：

公司发布2020年度报告，实现营业总收入为人民币26.28亿元，同比增长43.85%，归母净利润4.43亿元，同比增长86.61%。

点评：

1、业务需求高景气，预计未来三年收入复合增速45%以上

公司此前已发布业绩快报，年报整体数据符合预期，其中手机业务增长超过20%，汽车业务增长超过60%，物联网业务增长超过80%。根据公告，20年全球化布局加速，同时考虑行业高景气度提升包括汽车之外的手机和物联网，我们上调公司未来三年收入复合增速至45%以上。

2、规模效应下表观净利率提升4个百分点，实际净利率则更高

根据公告，公司毛利率提升1.6个百分点，费用率同比下降3.0个百分点。我们认为主要得益于规模效应包括物联网产品结构改善、汽车业务投入产出比提升有关。考虑汽车软件占比提升和物联网进一步加速，毛利率21年仍有提升空间。若将公司股权基地费用和股权并购摊销费用加回，实际净利率可达21.8个百分点，凸显产品化属性和客户议价力。

3、落子ADAS，汽车软件平台IP矩阵延伸提速

根据企查查，2021年2月1日，中科创达成为辅易航公司大股东，持股比例约为51%。创达在汽车软件平台拥有较高行业地位，展望未来，通过平台卡位的IP产品延伸和客户复购值得期待。此前公司IP产品积淀主要在UI界面优化、非控制类视觉算法等非安全域，包括收购Rightware、MMsolution。此次布局意味着公司正式迈入安全域，意义重大，同时有望进一步丰富公司IP组合，打开长期成长空间。

投资建议与盈利预测

考虑到手机、汽车和物联网行业高景气度，公司产品毛利率进一步提升，以及ADAS领域的有效布局，我们上调21~22年的盈利预测，2021~2022年归母净利润由6.84、10.28亿元上调至6.95、10.46亿元，预测2023年归母净利润为15.21亿元；2021~2022年EPS由1.62、2.43元/股上调至1.64、2.47元/股，预测2023年EPS为3.59元/股，维持“增持”评级。

风险提示： 5G智能终端普及速度不及预期；智能网汽车景气度不及预期；公司智能业务汽车市占率提升不及预期。

电子

4月金股：菱电电控

菱电电控，国内稀缺电控产业

公司为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。2019年起公司为匹配国六车型的产品技术开发服务收入以及匹配已公告车型的产品销售收入迅速增多，公司营业收入和净利润水平均呈大幅增长趋势。

实现汽车动力电子控制系统国产替代，下游应用广泛

中国汽车动力电子控制系统市场目前总体上仍处于被跨国EMS厂商垄断的状态，从竞争格局来看，汽车发动机管理系统技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国EMS厂商所垄断，制约着我国汽车工业自主化发展。以公司为代表的自主品牌电控企业经过多年的积累，国产化取得一定的进展，在部分市场已经开始替代进口。截至2019年12月31日，公司是国内仅有的获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一。根据公司在机动车环保网的公开查询数据，截至2019年12月31日，公司获得N1类（即质量低于3.5吨载货商用车）车型公告2,033个，占全部N1类汽油车公告的59.58%。在当前国家推行的汽车排放标准由国五升国六阶段，公司匹配已公告国六排放标准车型的产品显著增多。

公司下游有汽车、摩托车、非道路移动机械、新能源汽车等，需求上，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1，因此，发动机、汽车的产量情况反映了EMS的销量情况。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1:1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1:1或1:2，因此汽车产量也直接反映汽车动力电子控制系统的销量情况。

迎来国六新机遇，扩产带来竞争优势

公司拟募集5.47亿投入菱电电控汽车动力控制系统产业化项目、研发中心平台建设项目和补充流动资金项目。其中，菱电电控汽车动力控制系统产业化项目，拟新建年产70万套ECU/VCU全自动化生产线1条、年产10万套MCU/GCU全自动化生产线1条，根据公司产品价格测算，预计将为公司增加营业收入10.05亿元。

投资建议： 我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.50/3.78/5.67亿元，给予目标价240.38元，首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示： 外资品牌大规模进入商用车市场的风险、客户集中度较高的风险、新冠疫情、进口限制及贸易摩擦导致的芯片采购风险;？自主品牌EMS产业化路径及面临产业化壁垒的风险、？公司EMS产品主要应用于市场份额较低的商用车N1车型和交叉型乘用车的风险;公司产品主要为汽油车EMS，纯电动汽车动力电控系统和混合动力电控系统对汽油车EMS有替代风险。

通信

4月金股1：中兴通讯

全球5G规模建设持续推进，通信网络设备市场进入新一轮的快速成长期，技术持续进步构建高行业壁垒，市场格局日趋清晰，中国厂商在技术上逐步实现赶超，在市场上引领全球发展。作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化、全面整合中兴微电子强化核心竞争力，乘5G之风再起航。

1、中国5G建设领先全球，海外规模建设拉长投资增长周期

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国5G规模建设处于第一梯队，未来第一梯队国家5G持续升级扩容，第二梯队国家5G规模建设陆续跟上，有望平滑5G投资周期，拉长网络建设投资增长周期。

2、通信设备市场壁垒日趋提高，中兴通讯全球市场份额有望进一步提升

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了很高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

3、从产业链格局和发展经验上看，5G大规模建设持续推进之下，设备商成本端有望快速下降，公司有望进入毛利率持续提升的盈利释放阶段。

目前全球设备商市场相对集中，而上游的材料、器件等产业链参与者相对更多，议价能力偏弱，设备商上游成本下降幅度快于网络设备价格下降幅度，推动公司运营商业务板块的毛利率持续提升。同时随着5G升级扩容的推进，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模有望进一步增长，推动整体毛利率的进一步提升。全球5G建设从2019年开始起步，2020年进入大规模建设阶段，我们认为随着5G建设的持续推进，公司有望进入盈利加速释放阶段。

4、业务全面恢复，战略聚焦、管理改善，强化核心芯片竞争力

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴业务层面全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。

新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实，公司全面加强合规建设，公司管理体制更加完善，强化长期经营稳定性。短期的合规等费用投入未来有望逐步收窄，对公司利润的影响持续减弱。公司拟收购中兴微电子少数股东股权实现100%控股，中兴微电子能够为中兴主要产品提供全系列芯片解决方案，打造核心竞争力，对供应链稳定、成本优化、创新驱动竞争力提升带来重要作用。

投资建议： 通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头。展望2021年，设备价格持稳，成本有望大幅下降，5G产品毛利率有望快速提升，公司进入盈利释放期，叠加上述逻辑我们预计以20年为基础，20-25年公司净利润复合增速有望达到30%。预计公司21-23年净利润分别为60、83、105亿元，对应21年22倍市盈率，参考PEG=1按21年30倍市盈率计算目标股价39.00元，重申“买入”评级。

风险提示： 经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险。

4月金股2：拓邦股份

投资要点

全球智能控制市场过 10000 亿美金，下游包括汽车/家电/电动工具等，（1）随着智能化、无绳化等趋势的持续发展，智能控制器应用领域持续拓展，行业持续稳定增长；（2）份额向行业龙头集中，且趋势有望加速；（3）专业化分工趋势下，智能控制器专业厂商有望获得更多品牌厂外包订单。

首先随着智能家居、电动工具无绳化、工业领域自动化等产业趋势的持续发展，智能控制器的应用愈加广泛，行业持续稳定增长。其次功能不断复杂，品牌商对智能控制器厂商技术及产品稳定性等有更高要求，公司作为行业龙头，份额提升的趋势有望延续。最后由于下游整机大厂提升人均效率、提高生产研发效率、产业链深度分工等考虑，专精于智能控制器的专业厂商凭借更强的成本控制、定制化研发和产能布局等优势，家电、电动工具厂商外包智能控制的渗透率有望进一步提升。

智能控制器全球产业链向中国集中，公司作为国内行业龙头，近年加速国际大客户布局全球份额有望持续提升。贸易战以及关税风险加剧的大背景下，公司较早开始海外产能布局，打造全球化运营能力。目前公司全球市场份额不到 5%，成长空间巨大。

电子制造业持续向中国转移，国内智能控制器主要企业海外收入增速显著高于海外（及港澳台）同行主要公司，反映出国内智能控制器企业全球份额的持续提升，公司作为行业龙头有望重点受益。公司在印度、越南等地建设的生产基地逐步进入投产阶段，宁波以及惠州扩产项目也在积极推进，强化公司对海外客户以及国内客户海外需求的服务能力，打造全球化运营能力，提升应对贸易摩擦的抗风险能力。

公司是国内智能控制器领军企业，目前主要下游家电、工具、工业等，随着前期大客户布局进入收获期规模效应显现推动盈利高增长。公司是智能控制器行业领军厂商，与家电、工具等下游客户深入合作多年。

围绕客户需求，内生外延拓展电机、电池等产品，能够为客户提供电控、电机、电池以及物联网功能的全系列解决方案。随着公司大客户持续突破，前期研发和销售投入有望进入收获期，平台化采购等战略的持续推进有望进一步提升公司整体盈利能力，规模效应有望持续提升。

盈利预测与投资建议

公司多年来深耕智能控制器主业，海外产能布局领先，全球份额有望持续提升，同时受益智能控制器专业化外包生产模式渗透率提升，收入有望持续快速成长。公司深耕大客户有望进入收获期，未来规模效应有望持续显现，推动盈利能力不断改善，迎来长期快速成长机遇。由于公司客户拓展进展超预期，上调公司 2020-2022 年归母净利润分别由 5.3、6.5、8.0 亿元至 5.3、6.9、8.6 亿元，对应 21 年 19 倍市盈率，按 2021 年 30 倍市盈率估算公司目标价 18.32 元，重申 “买入”评级。

风险提示： 产能扩张不达预期，汇率波动风险，市场竞争超预期，原材料价格波动风险。

4月金股3：广和通

公司发布2021年股权激励计划草案，拟向包括在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员共计346人授予权益总计272万份，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股，约占当前公司总股本的1.12%。

我们的点评如下：

充分调动员工积极性，上下一心助力远航，吸引优秀人才铸就未来辉煌

在公司2021年股票期权与限制性股票激励计划中：1）公司拟向激励对象授予112万份股票期权，约占当前公司总股本的0.46%；2）公司拟向激励对象授予160万股限制性股票，占当前公司股本总额的0.66%。

此次激励计划的解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度，每个会计年度考核一次：以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于35%、70%和110%。依照公司2020年业绩预告净利润中值2.89亿元为基数，21-23年净利润目标分别为3.90亿、4.91亿和6.07亿元。

此次发布股权激励计划为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

PC端模组与IOT产品持续发力，未来可期

PC端模组呈持续高增长态势。TrendForce数据显示全球笔电2020年出货量突破2亿台，同比增长22.5%，预计公司笔电模组业务收入增长50%以上，一方面，反映远程/移动办公、教育/游戏消费带动笔记本通信模组内置率提升；另一方面，公司笔电市场优势/份额较为稳固。展望未来，预计未来笔电模组渗透率有望持续提升，公司整体4GPC份额稳定基础上+推出5GPC产品（优先卡位），该业务未来仍有望持续快速增长。IOT市场持续突破迎收获期。公司通过持续的大力研发，IOT产品种类齐全，同时开始大力拓展海外市场，尤其cat1产品有望进入收获期带来明显增量。

发力车载模组优质新领域，有望开启新一轮快速成长

1）公司收购的SierraWireless车载资产在前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验，其车载前装通信模块安装量在全球位居前列（排名全球前三，多项产品全球第一），主要终端客户包括VW（大众集团）、PSA及FCA等全球知名整车厂，处于行业第一梯队。一方面基于稳固的大众等大客户电动车（标配模组）销量大幅增长，业绩稳定快速增长；另一方面，加速Sierra从采购、研发到营销的整合，持续拓展新客户，同时受益智能网联/自动驾驶，车载模组加速渗透未来成长空间广阔。2）国内车载市场由广通远驰切入，已推出全系车联网模组产品，覆盖吉利、比亚迪、长安、长城以及Tier1等优质客户，未来放量可期。

盈利预测与投资建议：

物联网行业未来5年景气度有望持续，公司卡位笔电/车载等优质应用领域持续成长，同时在规模/产品/客户/渠道端优势表现出强者愈强，未来成长空间广阔，我们认为公司当前市值低估。预计公司2020-2022年净利润分别为3.0亿、4.5亿和5.8亿元，对应21年26倍PE，维持“买入”评级。

风险提示： 市场竞争加剧；车联网、物联网发展不及预期；新冠疫情不确定风险等。

传媒

4月金股1：芒果超媒

芒果超媒披露业绩快报，2020年预计实现营业收入140.0亿元，同比增长12.01%，归母净利润19.63亿元，同比增长69.79%，归母净利润落在预告中线偏上水平，业绩符合预期。20Q4单季度营收45.3亿元，同比增长6.14%，环比增长22.56%，净利润为3.5亿元，同比增长93.41%，环比下降30.89%。

芒果TV继续蓬勃向上，运营效能不断提升，付费会员、广告收入及运营商业务均创佳绩。 芒果TV截至20年末有效会员数达3613万，相比19年末增长1776万，相比20年半年末增长847万，会员收入预计达32.5亿元，同比增长92%。广告业务方面，公司积极探索新型营销模式《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超40家，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高，2020年芒果TV广告收入预计达41.4亿元，同比增长24%。运营商业务方面，公司通过“内容+会员+活动+品牌”多维互动，探索本地内容及垂直领域创新，着力提升单省收入体量，2020运营商收入预计达16.8亿元，同比增长32%。

芒果核心内容护城河持续牢固，新创综艺节目表现优异，综N代不断升级，影视剧良性内容生态逐步构建。 2020年芒果TV上线了超过40档自制综艺，年度现象级综艺《乘风破浪的姐姐》播放量超51亿，树立国内综艺龙头标杆。《朋友请听好》《姐姐的爱乐之程》《说唱听我的》等创新综艺和《密室大逃脱（第二季）》《女儿们的恋爱（第三季）》《妻子的浪漫旅行（第四季）》等综N代热度好评双收。剧集方面，芒果TV共有12个影视剧制作团队，30家战略合作工作室，推出《以家人之名》《下一站是幸福》等优质剧目。

面向2021年，我们认为芒果仍处于发展的快车道。 内容方面，芒果TV21年内容储备丰富，整体内容体量将会有大幅增长，尤其在剧集上值得期待。综艺包括《乘风破浪的姐姐2》（正在播出）《披荆斩棘的哥哥》及团综，以及经典IP项目《明星大侦探7》《妻子的浪漫旅行5》等。影视剧内容有望在助力用户破圈，规划中的内容约10%-15%是面向男性用户的相关题材。电商领域，21年基于芒果基因打造的“小芒”垂直电商平台APP已在运营中，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式。

投资建议： 芒果在长视频平台领域竞争力的不断提升，并且在20年得到充分验证，后续剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索，我们认为公司在2021年将继续处于发展快车道。短期看，21Q1综艺《姐姐2》以及20年底的《明侦6》、以及剧集《阳光之下》有望带动一季度广告及会员收入增长，并关注后续剧集陆续上线后对会员拉动效果。同时提示芒果作为国有背景平台，受益国有媒体融合发展政策及民企互联网反垄断政策。我们预计公司20-22年净利润19.63亿/23.81亿/29.00亿，同比69.8%/21.3%/21.8%，对应21-22年PE48.0x、39.4x，维持买入评级。

风险提示： 会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果不达预期，行业监管趋严。

4月金股2：腾讯控股

腾讯三季度业绩超预期，收入和经调整净利润分别超预期1.3%和1.7%。3Q20腾讯实现总收入1,254亿元，同比增长29.0%，环比增长9.2%，超出市场一致预期1.3%。其中，1）游戏收入为508亿元，同比增长41.9%，环比增长8.3%，手游收入同比增长61.2%至392亿元，端游收入同比增长1.1%至116亿元；2）广告收入为214亿元，同比增长16.3%，环比增长15.1%，媒体广告收入同比减少1.4%至36亿元，社交及其他广告收入同比增长20.6%至178亿元；3）金融科技及企业服务收入为333亿元，同比增长24.3%，环比增长11.4%，主要受益于商业支付及理财收入增长，同时云等企业服务收入增长放缓。本季度经调整归母净利润为323亿元，同比增长32.3%，环比增长7.1%，超出市场预期1.7%。

手游继续强劲增长，全球化与重磅新游打开未来空间。 本季度国内核心手游表现稳健，《王者荣耀》与《和平精英》稳居iOS中国畅销榜Top2，基于我们的统计，3Q20腾讯平均有6款游戏进入畅销榜Top20，其中3款进入Top10，近期上线的《天涯明月刀》表现亮眼，目前稳居畅销榜Top5。出海已成为腾讯游戏的重要增长引擎，本季度海外游戏业务继续快速增长，海外收入贡献接近23%，《PUBGMobile》稳居中国手游出海收入第一。近期《英雄联盟手游》在海外部分地区公测，全球不同地区将陆续开放，有望帮助腾讯进一步提升海外市场份额。展望未来，腾讯的游戏产品线储备丰富，包括《使命召唤手游》国服（定档今年12月上线）、《地下城与勇士手游》、《王者荣耀》IP新游《代号：启程》与《代号：破晓》等。

微信小程序经济圈加速发展，视频号有望再造生态。 微信社交流量护城河稳固，基于12亿MAU的庞大用户池稳居中国互联网第一大用户平台，并占据移动互联网约20%的用户时长。今年疫情冲击线下商业的同时，也促使用户行为与商家经营进一步向线上化转型，而小程序成为数字化经营的重要载体与工具，帮助商家在微信生态内实现私域流量运营与商业闭环。2020年1-8月小程序商品交易GMV同比增长115%，品牌商家自营小程序GMV同比增长210%。微信视频号进入快速迭代阶段，根据管理层6月披露的数据，视频号DAU已达2亿。视频号为微信生态补足了短内容的缺位，并在私域流量的基础上开放公域流量，使内容分发打破熟人封闭式社交圈，引入更丰富的流量场景，基于微信流量池、社交关系链及丰富的生态能力有望打造差异化的短视频生态。

腾讯金融科技生态稳步增长，围绕8亿支付用户拓展全场景。 基于微信和QQ两大用户平台，腾讯以8亿支付用户为基础，连接人与金融服务，涵盖财富管理、消费信贷、保险服务、证券投资及个人征信等，构建起全场景覆盖的金融科技服务生态。本季度商业支付业务快速增长，驱动总支付金额同比增长超30%，理财平台用户数同比增长超50%。短期来看，金融科技业务增长主要来自移动支付对线下场景的进一步渗透以及受益微信商业交易生态增长。财富管理、消费信贷是中长期增长点，目前理财通资产管理规模超1万亿元，用户数超2亿，在腾讯支付用户渗透率仍有提升空间；微粒贷依托腾讯社交流量快速增长，截至2019年末累计放贷超3.7万亿元；即将上线消费贷产品“分付”重点挖掘长尾用户日常高频小额消费需求。

投资建议 ：我们预计腾讯2020-2022年收入为4,813亿元/5,941亿元/7,116亿元，同比增长28%/23%/20%，Non-IFRS归母净利润为1,238亿元/1,567亿元/1,912亿元，同比增长31%/27%/22%，公司当前市值对应2021-2022年PE分别为30x和25x。考虑短期游戏提供业绩支撑，全球化与重磅产品打开增长空间，金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值，结合参考可比公司的估值情况，我们给予腾讯2022年PE30x，对应目标价705港元，买入评级。

风险提示： 活跃用户下滑，核心手游流水下滑，新游戏上线进度不及预期，海外游戏业务拓展不及预期，微信用户时长份额下滑，微信商业化不及预期，视频号发展不及预期，金融科技业务变现进展不及预期，云服务恢复不及预期，监管风险，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，汇率风险。

机械

4月金股1：先导智能

先导智能公布三季报，收入利润超市场预期：前三季度收入合计为41.49亿元，YOY+28.97%，归母净利润6.40亿元，YOY+0.66%，归母扣非净利润6.04亿元，同比-2.64%。其中单季度营收为22.85亿元，YOY+68.54%，归母净利润4.11亿元，YOY+69.63%，归母扣非净利润为3.81亿元，YOY+61.47%。公司本期非经常损益主要为政府补贴3816.80万元。

前三季度毛利率及净利率同比有所下滑，单三季度净利率同比提升，整体仍为合理范围：公司前三季度毛利率、净利率分别为36.42%、15.41%，同比分别变动-4.85pct、-4.34pct，主要原因系营业成本随着营业收入增加有所提高。单三季度毛利率、净利率分别为33.3%、18%，同比分别变动-5.47pct、+0.11pct。

公司费用控制持续优化，彰显良好管理体系： 公司前三季度期间费用率为17.59%，同比减少2.96pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别为2.3%、4.55%、10.23%、0.52%，同比分别变动-0.7pct、-1.18pct、-0.83pct以及-0.25pct，期间费用受益于成本控制、营收的增加均有所下降。本期末公司自行开发无形资产，达资本化条件的开发支出达0.54亿元、未计入研发费用。

资产负债表和现金流量表端： 1）截止三季度末，公司货币资金21.56亿元，同比+77.72%，交易性金融资产3.03亿元，现金状况良好，2）应收账款30.10亿元，同比+101.03%，主要系报告期内确认收入增长所致，3）公司前三季度经营活动产生现金净流入为2.89亿元，同比-12.93%，其中单季度经营活动产生现金净流入为1.15亿元，同比-22.07%，主要系业务量及员工人数增加，现金支出随之增加。

本期前瞻指标有较为明显的改善： 1）存货项为24.30亿元，同比+0.30%，存货增长不明显可能跟公司交付周期明显加快有关；2）预收款为15.01亿元，同比+20%左右，公司预收款接近2017年高峰水平，我们估计二三季度获得的新订单预收款充分反映在Q3报表。

盈利预测与投资建议： 考虑到新能源行业景气度持续上升，公司在手订单充足，我们将公司未来三年净利润从8.0、11.6、13.8亿元上调为9.05、12.52、14.69亿元，当前市值对应PE分别为64.87、46.89、39.98X，维持买入评级。

风险提示： 应收账款较大风险、宏观经济波动、规模扩大带来的管理风险。

4月金股2：杰克股份

杰克股份公布三季度业绩，单季度营收及净利润连续下降5个季度后首次增速转正，拐点显现：前三季度收入合计为25.59亿元，YOY-12.25%，归母净利润2.39亿元，YOY-5.59%，归母扣非净利润为0.02百万元，YOY-31.78%。其中单季度营收为9.17亿元，YOY+6.19%，归母净利润1.55亿元，YOY+153.55%，归母扣非净利润为0.82亿元，YOY-19.14%。公司本期非经常收益主要为：使用自有闲置资金购买理财产品所获得的投资收益0.81亿元（远期外汇产品收益，主要反映在Q3季报公允价值变动损益中）。

毛利率小幅下滑，净利率有所提升： 前三季度毛利率为26.38%，净利率为9.44%，同比分别变动-1.33pct、+0.66pct，毛利率下降的主要原因系人民币升值对于公司出口产品毛利率的影响。三季度单季来看，毛利率为25.94%，净利率为16.98%，同比分别变动-3.66pct、9.79pct，净利率有所提升，主要受益于良好的费用控制。

费用率同比小幅上升，但除财务费用率、其他费用率环比有所下降： 前三季度期间费用率为17.16%，同比上升0.97pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别为5.67%、5.44%、5.49%以及0.56%，同比分别变动+0.04pct、+0.05pct、+0.29pct、+0.59pct。由于公司费用率与收入体量关系密切（公司业务具备较强的规模效应），而Q3实现连续五个下滑以来的首个正增长，除财务费用率有所提升外，销售、管理、研发费率分别环比下降0.06、0.14、0.01pct。财务费率上升的主要原因系本期贷款利息增加与汇兑损失增加（公司2020H1账面美元资产约为3300万美金，Q3人民币对美元中间价提高4.51%，假设美元资产没有增加、对财务费率影响是-0.35pct）。

资产负债表及现金流量表表现健康： 1）截至三季度末，公司货币资金8.86亿元，同比+266.60%，主要受益于经营现金流增加，2）存货6.80亿元，同比-19.18%，主要系2019年备置战略库存于报告期内销售所致，3）公司前三季度经营活动产生的现金净流入为7.70亿元，同比+218.93%，其中单季度经营活动产生的现金净流入为4.56亿元，同比+3017.65%，主要系去年同期基数小及本期采购付款金额同比下降幅度大于销售回款同比下降幅度所致。

盈利预测与投资建议： 考虑到本年度有较大的远期外汇产品投资收益以及三四季度景气度提升，我们上调公司2020-2022年归母净利润从3.04、4.14、5.32上调到3.44、4.51、5.75亿元，当前市值对应PE分别为38.15、29.07、22.82X，维持买入评级。

风险提示： 国际摩擦风险、原材料价格波动风险、收入季节性波动等。

国防军工

4月金股1：火炬电子

2020全年业绩超预期增长，自产陶瓷电容器/微波无源器件产能持续投入

1月12日公司发布2020年业绩预增公告，全年归母净利润5.91~6.29亿元，同比+55%~65%，其中单四季度归母净利润1.66~2.04亿元，同比大增82.7%~124.6%，业绩实现超预期增长，主要由以下几方面推动：

自产元器件：需求增加、国产替代订单增长，陶瓷电容器&微波无源器件产能持续投入。

新材料板块：持续拓展，订单和项目收入稳定增长。

贸易板块：受益国内疫情良好管控，下游需求旺盛，新产品线业务良好，维持稳定增长。

规模效应凸显：成本费用深化控制，盈利能力增强。

公司自产元器件下游订单、需求量主要受航空、航天、船舶及通讯等国防信息化建设需求持续拉动，我们认为该增长趋势有望在21Q1延续；同时公司陶瓷新材料生产已形成一定规模，新材料板块战略布局初显效益，我们预计“十四五”有望成为新材料板块的业务拐点。

MLCC市场寡头格局良好，公司望持续受益下游军用电子信息化需求增加

火炬电子自成立以来专注电容器领域，主要成熟产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器、脉冲功率陶瓷电容器等。目前MLCC细分市场呈现清晰的寡头垄断格局，头部供应商包括火炬电子、鸿远电子、成都宏明（上市辅导阶段），该细分赛道下游需求增长向好、企业盈利性增强；我们认为，良好竞争格局有助于企业在下游需求扩张阶段实现更好的长期盈利能力，作为国内专业从事陶瓷电容器研发生产的企业，公司有望充分受益下游需求增长。

电容器下游应用广泛，在军用领域主要应用于航空航天、舰船、兵器、电子对抗等赛道。我国军用陶瓷电容器MLCC市场规模由2013年的14.4亿元增至2019年的29.5亿元，CAGR约为12.7%，高于工业和消费电子领域，龙头公司有望充分受益军用MLCC下游需求提升。2020年前三季度，公司自产元器件收入7.44亿元(+33.58%)，主要来源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长所致。我们认为，自产元器件也是2020全年业绩的高增长来源，且该增速有望在2021年延续。

盈利预测与评级： 下游需求持续增长、规模效应明确，将2020年营收增速从48.44%/31.05%/27.03%上调至49.10%/32.03%/29.41%，毛利率望伴随自产业务比例提升，从31.43%/31.19%/31.76%上调至33.35%/33.63%/34.48%，归母净利润从5.50/7.33/9.54上调至6.10/8.24/10.70亿元，EPS为1.33/1.79/2.33元，PE为54.76/40.55/31.23x，维持“买入”评级。

风险提示： 产能建设放缓，代理业务毛利率波动，市场风险偏好波动。

4月金股2：*ST 湘电

2020全年扭亏为盈符合预期，摘星脱帽企业望进入高成长轨道

3月17日公司发布2020年年报，全年实现营业收入46.96亿元，实现归母净利润0.75亿元，公司业绩成功实现扭亏为盈，主要系以下三方面原因：

亏损产业板块实现剥离：2020年7月30日公司完成全资子公司湘电风能有限公司的股权出售，主要亏损的业务板块实现剥离。

公司产品的毛利率有所回升：公司通过采取降本增利等措施降低成本，主导产品毛利率水平有所回升。

风力发电机产品销售量大幅上升：通过加大外部风力发电机市场开拓力度，全年风力发电机业务收入同比大幅提升。

同日，公司发布《关于申请撤销公司股票退市风险警示的公告》。根据《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定及公司2020年度经营情况，公司符合申请撤销股票退市风险警示的条件，预计将在上交所收到申请之日后10个交易日内（4月1日前）实现摘星脱帽。我们认为，公司业绩扭亏为盈，并申请摘星脱帽，表明公司业务层面已实现主业聚焦，考虑到公司作为电磁/综合电力龙头的行业地位及军品在手大额订单，预计公司21年将进入高成长轨道，业绩有望实现快速释放。

回复函揭示军品大额在手订单，2021年有望进入显著放量阶段

20Q3净利润0.91亿拐点已至，大额订单预示2021进入显著放量阶段。据公司对发审委回复函披露，公司目前聚焦电机、电控和军工三大优势业务板块，前三季度实现归母净利润0.91亿元，指标已显著高于2018/2019全年情况。我们认为公司业绩已进入拐点，有望进入上行通道。此外，回复函披露截至20Q3公司军工业务在手订单达到13.62亿元。我们认为公司当前军品大额订单在手，预计2021年板块将实现显著放量。

特种电机/电推技术国际国内均领先，军品湘电动力股权激励团队持股3.95%

公司是国内老牌军工配套企业，特种电机和电力推进技术在国内乃至国际上处于领先地位，特种产品市场占有率领先，依托“舰船综合电力系统系列化研究及产业化项目”建设了一系列厂房，同时打造了军工研发中心，装备能力和技术水平持续提升。公司在军工装备制造领域掌握的核心技术主要为国内顶级高技术专家团队研发的特种装备推进技术和发射技术的工程化，为目前国内最先进、国际最前沿的技术，子公司湘电动力是国内唯一拥有此核心技术的企业。据2020半年报，公司军工子公司——湖南湘电动力有限公司将于后期进一步夯实股权激励计划，具体方案经上级主管单位审批后实施。

盈利预测与评级： 综上我们认为，20年公司顺利完成剥离，实现高质量资产聚焦，业绩扭亏为盈望实现摘星脱帽。业务端，公司综合电推系统主业将长期受益于船舶动力体系改革进程，军品大额订单预示业务或进入显著放量阶段，电子/综合电力龙头预计将进入高成长轨道。在此假设下，2021-22年营业收入由52.32/65.26上调至56.10/74.46亿元，2023年预测营业收入为98.36亿元，对应归母净利润4.02/5.75/8.02亿元，对应EPS为0.35/0.50/0.69元，PE为55.83/39.02/27.97x，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险，产品需求波动风险，股票被实施退市风险。

4月金股3：中航沈飞

事件：公司发布2020年年报，实现营业收入273.16亿元，同比增加14.96%；实现归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%。

归母净利润快速提升，经营质量显著上升，周转率大幅提升/现金流改善显著

2020年全年，公司实现营业收入273.16亿元，同比增加14.96%；实现归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%。报告期内公司归母净利润大幅提升的原因为全资子公司收到政府补助4.21亿元以及协议转让沈飞民机32.01%股权确认投资收益1.35亿元，扣非后归母净利润为9.40亿元，同比增长11.34%。单季度来看，Q4实现营业收入84.05亿元，同比增长6.80%；归母净利润3.19亿元，同比提升23.92%；扣非后归母净利润为1.82亿元，同比下降27.15%。报告期内，期间费用率为3.64%，较去年同期下降0.33pct，主要系疫情导致管理费用下滑。另外，研发费用为2.88亿元，同比增长31.72%，研发费用增速提升。利润率方面，公司毛利率为9.23%，较去年同期增加0.34pct；ROE为15.38%，同比增加4.8pct，利润率明显提升。经营性指标方面，受益均衡交付，存货周转率为2.71，较2019年大幅提升，公司经营质量显著改善，2020年经营性现金流净额为63.20亿元，较2019年实现翻正。

关联交易预计显著提升，预计归结存款+356.62%，“十四五”大单采购或将至

公司披露2021年关联交易预计金额，其中，2021年预计向关联方采购原材料、燃料、动力等191.63亿元，较2020年实际发生额增长53.57%；向关联方销售产品、商品37.67亿元，较2020年实际发生额增长37.28%；接受关联方提供的劳务17.76亿元，较2020年实际发生额增长66.76%。通过公司对于2021年关联交易的预测，我们推测军机需求进一步提升，公司排产增多，“十四五”有望迎来大单采购。另外，公司2021年预计向中航工业财务公司归结存款500亿元，较2020年实际发生额增长356.62%，我们推测公司预期2021年收到大笔预付款，结款方式的改变有利于公司在经营端不断向好。

我国三代半歼击机龙头供应商，新型战斗机需求提升推动公司业绩增长

中航沈飞是我国歼击机的摇篮，是歼击机整机龙头供应商，公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15（三代）、歼16（三代半）等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机（四代机F35为2500kg，三代半SU-35为8000kg），我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。我国军机在代际上与美国存在明显差异，根据《世界空军力量2021》数据，我国战斗机中二代机占比50%、三代机占比39%，而美国战斗机中三代机占比达到65%、四代机占比14%。我们认为我国新型战斗机数量亟需提升，需求增长将推动公司业绩持续向好。

盈利预测与评级： 综上所述我们认为，公司作为我国歼击机龙头企业，将受益于新型战斗机需求大幅提升，并且公司经营能力持续改善，我们看好公司未来长期发展。在此假设下，预计2021-23年营业收入为341.45/416.57/529.04亿元，归母净利润为18.23/22.17/27.88亿元，对应EPS为1.30/1.58/1.99元，对应PE为48.32/39.73/31.60x，维持“买入”评级。

风险提示： 供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险。

环保公用

4月金股1：川投能源

事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入3.07亿，同比降低3.88%，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%。

来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长

发电量方面，上半年公司控股水电企业累计完成发电量10.96亿千瓦时，同比增加15.01%。发电量增长的主要原因为田湾河公司所在流域来水好于上年。电价方面，公司上半年水电企业平均上网电价0.244元／千瓦时，同比减少12.54%。电价下滑的一方面原因在于1-5月发电量同比减少，而6月发电量同比增加较大，拉低了上半年平均上网电价，另一方面在于四川省电力公司对1-5月上网电量暂按优先发电合同电量及电价进行预结算，下半年待相关市场电量结构明确后进行清算。此外，公司控股企业交大光芒公司项目实施受疫情冲击较为严重，收入端口短期暂未恢复至正常水准，营收同比减少1269万元，降幅25.04%。在电价及交大光芒的拖累下，公司上半年营收同比下降3.88%。

毛利率同比下滑1.75个百分点，业绩增长主要来自于投资收益

毛利率方面，上半年公司上网电价的明显走低拖累营收增长，拉低了整体毛利率。上半年公司实现毛利率50.5%，同比降低1.75个百分点。费用方面，上半年公司期间费用率高增至70.98%，一方面原因在于营收的下滑，另一方面在于财务费用同比18.14%的增加。财务费用走高主要由于公司2019年下半年成功发行了40亿元可转换公司债券，带息负债规模扩大。虽毛利下滑、费用走高，但上半年公司仍实现了利润正增长，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%，核心动力来自于13.1亿的投资收益，同比增幅约10.6%。

受益于雅砻江水电Q2发电量高增，投资收益同比增加10.6%

上半年利润总额增长的主要原因是公司在参股企业雅砻江水电的投资收益增长。雅砻江水电上半年来水偏丰，完成发电量330.52亿千瓦时，同比增加6.42%，其中Q2完成发电量182.25亿千瓦时，同比高增31.59%。上半年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比降低3.07%；Q2平均上网电价0.254元/千瓦时，同比降低2.99%。虽电价下挫，但来水向好抵消了电价下滑的影响，上半年雅砻江水电实现营收73.6亿，同比增加4.6%，实现净利润24.8亿，同比增加7.7%。上半年雅砻江水电权益法下确认投资收益11.9亿，拉动公司业绩正增长。

盈利预测与估值： 我们预计公司20-22年归母净利润为34.0/34.3/35.3亿元，当前股价对应20-22年PE为12.8/12.7/12.3倍，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动，来水减少，电价下调，投资收益不及预期。

4月金股2：高能环境

事件：

公司发布2020年度业绩预告，预计2020年实现归母净利润5.3-5.7亿，同比增长29%-38%，单Q4实现归母净利1.2-1.6亿，同比增长19%-60%。

点评：

主营业务稳健增长叠加并表范围扩大，全年业绩实现较快增长

2020年公司业绩预计同比增长29%-38%，主要原因为，运营服务类项目运营情况良好，投入运营的垃圾焚烧电厂增加，甘肃高能等子公司完成技改并投产；工程建设类项目按计划推进在手订单；此外，2020年4月，合并报表范围增加了杭州高能结加；2020年7月，公司完成收购子公司阳新鹏富、靖远宏达剩余少数股东股权，进一步增厚公司盈利。

危废布局再发力，拟收购重庆耀辉51%股权，并建设资源综合利用产业园

①拟收购重庆耀辉51%股权。为进一步扩大公司危废综合利用处置规模和类别，公司拟以2,346万元的价格收购重庆耀辉51%的股权；交易完成后，公司作为股东，拟按持股比例投资不超过1.02亿元，投入重庆耀辉新建一条年处理10万吨危险固体废物的多金属综合回收生产线建设。我们认为，本次收购完成后，公司进一步布局重庆环保市场，危废处置能力得到进一步提升，未来项目建成运营后有望贡献业绩增量。

②投资建设贵州高能资源综合利用产业园项目，主要建设资源化产业群；稀贵金属回收系统、初级金属产品深加工、高端铜基材料、半导体材料制造、镀膜靶材等。预计项目总投资40亿元，分三期完成建设。项目未来建成后，有利于公司在西南地区业务的拓展及扩张，进一步增强公司固废危废综合利用的综合实力。

在手订单充足，投资运营类订单储备加速。截至到2020Q3，公司新增订单总额为27.3亿元，同比增加12.6%。其中，工程承包类订单18.6亿，同比略增1.2%；投资运营类订单8.8亿，同比增长47.8%。公司在手订单金额共计130亿元，同比增加3.3%，其中已履行53.2亿元，尚可履行76.8亿元，公司充足的在手订单储备或为业绩稳增提供基础。

盈利预测与估值： 根据公司业绩预报及业务拓展情况，我们维持2020年业绩预测，并上调了2021和2022年的业绩预测，预计公司2020-2022年将实现归母净利润5.5/7.2/9.4亿（调整前为5.5/6.4/8.4亿），分别同比增长33%/31%/31%，对应PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。

风险提示： 疫情反复、项目订单获取不及预期、项目推进不及预期、危废业务竞争加剧、修复行业政策落地慢于预期风险。

4月金股3：瀚蓝环境

事件： 公司发布三季度财务报告，2020年前三季度实现营收51.47亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%。

点评：

业绩持续修复，现金流表现优异

2020Q1-3公司实现营收51.47亿元，同比增长20.5%，增速环比加快3.08pct；归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%，环比加快4.38pct。收入增速明显快于利润增速，主要系前三季度部分固废项目陆续投产，投产初期叠加疫情影响，产能利用不足，但项目固定成本费用投入较大，同时能源业务受疫情及政策影响，盈利水平下降。此外，公司Q3计提信用减值损失2200万元，对业绩也构成较大拖累。费用率方面，Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.21/5.95/4.77/1.47%，同比-0.10/+0.43/+0.89/+0.56pct；期间费用率13.40%，同比+1.77pct。盈利能力方面，Q1-3实现毛利率30.23%，同比略升0.75pct；净利率14.96%，同比降2.13pct。

现金流层面，Q1-3经营性现金流12.2亿元，同比增长67.8%；应收账款与合同资产同比增长38%，增长较多，主要系收入增加带动应收增加、疫情影响地方政府审批流程拉长、部分垃圾发电收入中的可再生能源补贴暂未收回等因素影响。

项目建设进度正常推进，年内还将投产8050吨/日

围绕“大固废”战略，公司上半年新增常德、平和、枣庄3个垃圾焚烧项目，新增规模2700吨/日；建设进度方面，上半年新增投运南海三期、常山、宣城、饶平等4个垃圾焚烧发电项目，新增产能4100吨/日，已投运规模达到1.59万吨/日；在建项目已于2季度全部复工，根据公司披露的预计进度，2020年内还将有8050吨/日项目投产。

管理层激励制度落地，有效增加成长动能

公司2020年5月正式完成“高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式”，成为南海区国资系统改革的先行试点。具体来讲，公司高管人员将脱离体制内身份，与公司重新签订市场化劳动合同，涉及高管包括总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人、及董事会认定的其他核心骨干。管理层激励采取职业经理人制度，对公司管理层的体制内身份进行市场化转换，有利于调动高管的积极性、主动性和创造性，有效增加公司成长动能。

盈利预测与投资评级

继续看好公司战略与执行力，预计2020-2021年将实现净利润10.57亿元、13.49亿元，对应当前股价PE分别为18倍、14倍，维持“买入”评级

风险提示： 项目进度低于预期、融资成本高于预期、国补下发慢于预期。

汽车

4月金股1：天润工业

事件：

公司发布2020年报，全年营业总收入44.3亿元，同比增长23%，归母净利润5.1亿元，同比增长44%。同时公司还发布了一季报业绩预告，预计21Q1实现归母净利润1.58-1.85亿元，同比大幅增长80%-110%。

点评：

20年重卡销量超预期，公司传统主业受益。天润传统主业为柴油发动机的曲轴和连杆。20年重卡全年销量162万辆，同比+38%，大超市场预期的原因主要有（1）国三重卡加速淘汰；（2）支线治超加严，政策带来的重卡车型结构变化和部分车型销量的增长；（3）经济总量增长带动物流货运总量需求增长，进而带动物流重卡保有量增长。

规模效应叠加降本增效，利润率持续提升。公司20年全年净利率为11.5%，相比19年的9.8%提升了1.7个百分点。分季度来看，公司20Q1-Q4的净利率分别为9.6%、10.8%、11.1%和13.9%，逐季度提升。我们认为得益于：（1）规模效应的影响；（2）降本增效的持续推进，公司20年完成了14条生产线的自动化改造，截止20年底生产线自动化覆盖率达79%。

空气悬架业务进展迅速，20年已经贡献5767万元的营业收入。公司空气悬架的业务主体天润智控自20年5月成立以来已运行超过半年。目前新业务已有部分组件批量供货以及小批量系统集成供货，且已进入客户测试阶段。20年全年已经开始明显贡献营收，达5767万元，毛利率25.5%。短期来看，我们预计空悬业务21年-22年将贡献3亿元和9亿元的营收；长期来看，公司重卡空气悬架业务有望达到50亿元的营收规模，新业务有望再造一个“天润”。

21Q1业绩预告同比增长80-110%。公司发布了21年1季报预告，预计21Q1实现归母净利润1.58-1.85亿元，同比大幅增长80%-110%。这主要受益于（1）21Q1货车市场继续景气，公司订单饱满；（2）降本增效持续推进；（3）新业务继续开拓，为公司提供了增长新动能。

投资建议：

我们预计公司21-23年的归母净利润分别为6.0亿、7.3亿和8.9亿，对应PE分别为13倍、11倍和9倍，目标价维持10.50元，维持“买入”评级。

风险提示： 重卡行业销量下滑风险，连杆业务发展不及预期，空气悬架业务进展不及预期。

4月金股2：福耀玻璃

事件：

公司发布2020年年报：实现营收199.1亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润26.0亿元，同比下降10.3%。此外，公司拟每10股派送现金7.5元。

点评：

扣除非经因素，20年经营性业绩平稳增长，毛利率恢复。 2020年公司归母净利润同比下降10.3%，若扣除非经营性因素，则公司实际经营性利润同比增长6.9%：（1）汇兑损益：20年公司汇兑损失4.2亿元，上年同期汇兑收益1.4亿元；（2）福耀美国：20年受疫情影响，福耀美国利润总额892.1万美元，上年同期为1850.5万美元（为剔除福耀伊利诺伊有限公司违反独家经销协议支付赔偿3929万美元后的数据）。同时受益于玻璃ASP提升，以及成本管控能力的加强，20年公司毛利率39.5%，同比增长2.0PCT。此外，公司每股拟派息0.75元。

Q4归母净利同比+59%，毛利率持续恢复。 20年下半年以来公司业绩逐季复苏。20Q4公司营收实现61.3亿，同比增加12.1%，环比增加8.4%；毛利率42.8%，同比增加5.2个百分点，环比增加1.4个百分点；三费费用率25.6%，同比下降0.4个百分点，环比下降0.2个百分点；归母净利润8.8亿元，同比增加59.1%，环比增加15.7%。

公司高端、高附加值产品拉动效应明显。 天幕玻璃与HUD挡风玻璃的逐步渗透，有望加速单车用量和单车ASP的提升。20年公司隔热、抬头显示、可调光等高附加值玻璃占比较去年同期提升2.64个百分点，高端产品占比有望持续提升；我们测算得到14年至20年公司汽车玻璃ASP从136.8元/平米提升至173.8元/平米，CAGR达4.1%。

海外市场爬坡，SAM有望打开新空间。 受疫情影响，福耀北美工厂20年实现营收32.5亿元，同比下降16.7%；实现净利润289.0万元，同比下降97.0%。我们预计随疫情逐步缓解产能爬坡，北美工厂有望逐步贡献业绩弹性。此外，由于SAM目前仍处于整合阶段，20年亏损2.8亿元；但从长远来看SAM有望为福耀打开新的成长空间，并成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。

投资建议： 疫情对公司短期业绩产生冲击，但中长期来看公司细分领域龙头地位和竞争力不改，有望加速全球渗透。由于公司产品结构优化速度&行业复苏力度优于预期，我们将公司21年归母净利润由38.0、44.3亿元小幅上调至38.2、44.5亿元，对应EPS为1.52、1.77元/股，维持“买入”评级。

风险提示： 全球疫情持续扩散、汽车需求低迷、新业务拓展不及预期等。

商贸零售

4月金股1：周大生

事件：公司发布业绩快报，2020年实现营业收入50.84亿元，同减6.53%，其中2020年下半年疫情趋缓后实现营业收入34.11亿元，同增11.84%，实现归属上市公司的净利润10.12亿元，同增2.06%。基本每股收益1.40元/股，同增2.19%。

下半年来持续改善，Q4营收净利增速上升。 2020年Q1-Q4季度公司的营业收入分别为6.78/9.96/16.75/17.35亿，同比分别变动幅度为-38.25%/-22.94%/+17.94%/+6.52%。2020Q1-Q4公司的归母净利润1.01/2.30/3.82/3.00亿元，同比分别变动幅度为-48.15%/-18.21%/+51.33%/+13.44%。公司第四季度增速有所放缓，主要原因或在于春节日期较晚导致加盟商拿货推迟，2020年除夕为1月24日，大部分经销商补货在19年12月，而2021年春节在2月11日，相关补货延期至21年1月，20年12月较19年12月可补货时间少了半月左右。

产品端，公司持续优化产品结构，推动产品迭代升级。 “情景风格珠宝”、“shining girl”、”幸福花嫁”等系列产品受到市场广泛认可。未来公司直播电商、线上品牌、线下饰品类等均有望突破，传统线下周大生有望向一二线城市核心商圈持续布局，逐步提升品牌力。

渠道端，四季度线下渠道拓店速度快，净增门店多，行业龙头规模优势明显。 截至2020年底，公司终端门店数量4189家，全年增加门店633家，关门门店455家，净增加终端门店178家，其中第四季度新增门店285家，减少门店116家，净增门店169家。四季度以来拓店速度快，渠道扩张成效显著。

线上业务快速发展，直播电商带来全新增量。 2020年公司线上业务实现营业收入9.7亿元，同增93.9%，占总营收比例为19.1%，较2019年公司线上业务营收占比提升近10个百分点，线上业务快速发展，营收结构持续优化。其中，Q4季度公司电商（线上）业务实现营业收入2.7亿元，同增71%。公司积极通过内容电商提升线上销售占比，一方面未来可以通过线上推广电商子品牌（定位定价更适合电商销售）；一方面借助直播模式来推进新品推广，向线下引流，协同性增强。

行业集中度正在向龙头加速集中。 现阶段黄金珠宝行业品牌的建设和渠道的管理显得尤为重要，渠道数量和品牌影响力互为促进，头部品牌凭借多年积累的优质经销商资源和渠道管理能力在经济环境收紧，行业震荡的时期仍然可以保持较快扩张，抢占市场，提升市占率。周大生在国内珠宝行业中渠道管理能力优秀，品牌影响力强，逆市开店，稳步提升市占率。

投资建议：

21年春节期间，金价有所下行叠加需求复苏引爆市场需求，商务部重点监测零售企业珠宝首饰销售额同比去年增长160.8%，公司作为行业龙头首先受益。预计今年一季度公司能实现营收、净利润同比较高增长，值得期待。预计公司21-22年实现归母净利润14/16亿元，对应PE为17×/15×。维持买入评级。

风险提示： 疫情恢复不及预期、经营不及预期、黄金等价格波动。

4月金股2：华致酒行

一、2020Q3财报核心情况

公司公布2020Q3季度业绩情况，其中收入端前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%.其中20Q3单季度实现13.18亿元，同比增长37.14%，一季度以来呈现逐季度加速增长趋势。

二、财报点评

（1）毛利润：2020年Q3季度，公司实现毛利率21.45%，同比减少3.26pct，较上半年增加2.69pct；主要由于公司酒类销售持续向好，定制精品酒与流通型名酒一同增长；

（2）费用端：公司2020年Q3期间费用率为10.68%，同比减少0.96pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为8.05%/2.5%/0.13%。

（3）利润端：2020年前三季度实现归母净利润3.2亿元，接近去年全年，同比增长10.08%。2020年Q3单季度实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。

三、华致酒行未来展望

“中国的南方酒业”呼之欲出

四、盈利预测与估值

公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（Southern Glazer's Wine &Spirits，美国酒流通行业霸主）”。

预计公司20-22年营收分别为49.00/63.46/82.52亿元，当前股价对应PE分别为32x/25x/19x，公司成长路径清晰，渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加，业绩高速增长持续性可期。

风险提示： 白酒行业剧烈变革，门店拓展不达预期、与五粮液合作基金经营不达预期等。

食品饮料

4月金股1：泸州老窖

事件： ①12月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系；圆瓶二曲500ml装建议零售价上调至20元/瓶。9月18日，博大酒业暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单，于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品，官方旗舰店售价分别为168元、108元、98元。②根据渠道调研数据，目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间。③12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。

泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带，补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场。2015年公司新管理层上任后，大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题，按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系，高端白酒以“国窖1573”品牌运作，中档产品主要为特曲及窖龄酒，价格带在300-800元区间，低档产品包括头曲及二曲，价格带为40-200元。2019年，公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略，对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁，正处在不断向上升级，精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈，目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段，未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升，将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。

国窖1573品牌系列未来量增空间大，高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价，目前批价仍旧持稳，保持在850-860元区间内。国窖1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略，稳健提价放量。近年来产品提价动作频频，但在精细化渠道运作及成熟有力管理下，渠道价格体系稳定。在目前良好基础上，未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。

公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下，国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，不同产品价位序列化展开。国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，产品与渠道运营思路逐步清晰，随着系列酒培育及高端产品高弹性，公司向上向下游刃有余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用，也会有利于公司得到资本市场更多关注。

投资建议： 公司产品结构升级，费用边际改善，预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

风险提示： 高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

4月金股2：光明乳业

事件：3月16日，公司发布非公开发行A股股票预案，拟定增募集资金总额不超过19.3亿元（含本数）。

公司本次非公开发行主要以投资上游奶源建设为主，意在加大上游布局。 公司将以13.5亿元投资奶源建设项目，包括淮北濉溪1.2万头、中卫市1万头、阜南县7,000头、哈川二期2,000头奶牛养殖新建项目，以及金山种奶牛场改扩建项目；将以5.8亿元用于补充流动资金。公司本次非公开发 行的对象为包括控股股东光明食品（集团）在内不超过35名特定投资者，其中，光明食品（集团）拟认购本次定增的51.73%，其余股份由其他发行对象以现金方式认购。非公开发行前，光明食品（集团）持股占公司总股本 的51.62%，发行后持股比例为51.73%，上海市国资委仍为公司实控人。

自有率提升降低公司资产周转率，利于公司长期发展。 我们认为公司此举意在加大自有牧场供奶比例，2020年国内原奶价格涨幅较大，原奶出现了供不应求的局面，牧场作为稀缺资源成为下游乳企的兵家必争之地，我们认为此举将提升公司的成本管控能力，有利于公司长期稳步发展。牧场作为重资产业务，自有率提升将在一定程度上降低公司资产周转率，但当下积极布局牧场资源已成头部乳企趋势，是战略重点，公司依托控股股东优势得以快速提升牧场自有率。长期来看，光明目前仍是低温巴氏奶领域市占率第一的龙头，未来将在华东地区在深度和广度上不断渗透，看好其渠道的精耕细作。

发展低温奶需稳扎稳打，公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。 低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于冷链运输能力，运输半径受限。为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道，公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。在生产方面，推行牧场SOP标准操作，升级“牧场千分”标准管理体系，使生产有章可循，统一标准化生产。在冷链管控方面，使用WMS仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控，更加高效便捷。此次在上游的积极布局也为公司未来增长奠定基础，看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。

投资建议： 公司加速布局上游牧场资源，原奶紧缺背景下，供给量或将提升，故上调21-22年公司营收增速，预计公司2020-2022年实现营收246/279/314亿元，同比增长9%/13%/13%（前值9%/11%/10%）。由于原奶成本压力较大，我们预计公司或将减缓费用投放，上调21-22年利润增速，预计实现净利润5.4/6.8/8.3亿元，同比增长9%/25%/23%（前值为9%/19%/20%），预计20-22年EPS分别为0.44、0.55、0.68元，维持“买入”评级。

风险提示： 行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场拓展不及预期。

4月金股3：青岛啤酒

事件： 公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入277.60亿元，同比-0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比+18.86%。其中，20Q4实现营收33.38亿元，同比+8.12%；实现归母净利润-7.77亿元。

高端化布局持续完善，产能建设支撑结构转型。 疫情影响下国内啤酒行业整体承压，全年啤酒行业累计产量3411万千升(-7.0%)，在此背景下公司全年实现产品销量782万千升（-2.86%），全年营收277.60亿元(-0.80%)，录得较小降幅。公司整体表现优于行业，主因一方面公司积极应对疫情影响，通过到家业务、提高流通渠道铺市、推动罐化率提升等措施，扩大非即饮占比（20年55%），助力销量快速恢复。另一方面，公司持续推动产品结构升级，报告期内实现吨价3549.84元(+2.12%)。主品牌青岛啤酒共实现销量387.9万千升，其中百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量179.2万千升，占比46.20%。此外，公司加快数字化生产转型和智能制造以及工业互联网推进的步伐，启动100万千升啤酒扩建项目与其他改扩建项目，有力支持销售供应与高端化转型。

结构优化升级叠加费用精细控制，盈利能力保持良好增长。 2020年公司归母净利率为7.93%(+1.31pct)，实现利润的逆势增长。盈利能力的提升，一方面来源于消费升级背景下公司产品结构优化带来毛利率改善，在“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略下，公司加码超高端市场，开发并投放市场的“百年之旅、琥珀拉格”等新产品推进创新驱动和产品结构优化升级，20年毛利率为40.42%(+1.46pcts)，保持了在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势；另一方面，公司积极降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率，2020年公司销售/管理费用率为17.96%/6.12%，同比-0.28pcts/-0.68pct。

行业恢复和消费升级带来新增长机会，高质量发展下盈利空间持续打开。 我们认为后疫情时期啤酒行业销量恢复与消费结构持续升级是公司未来增长的主要机遇，通过增量、调结构、调价格、提费效实现可持续高质量发展是发展战略。在行业高端化竞争中公司优势明显，一方面，公司具备向高端化进发的品牌及市场基础，持续推新构建清晰完善的上行产品布局，渠道端TSINGTAO1903青岛啤酒吧创新渠道模式，培育多元消费场景，提高品牌力。另一方面，公司生产线优化改造，布局高端产品生产，也为产品线丰富升级奠定扎实基础。此外，公司积极推动连片发展，优化管理效率，为公司盈利能力提升打开空间。

盈利预测： 由于公司年报披露，故更新盈利预测，预计公司2021-2022年年营收由307.68/331.63亿元调整至306.80/328.76亿元，同比增长10.52%/7.16%，净利润由27.78/34.22调整至28.06/35.62亿元，同比增长27.45%/26.95%，EPS分别为2.06/2.61元，维持公司“买入”评级。

风险提示： 疫情持续、政策风险、食品安全风险、销量不及预期等。

4月金股4：ST舍得

事件： 公司披露三季度财报，2020前3季度实现营收17.63亿元，同比-4.34%，归母净利润3.11亿元，同比+2.63%。其中Q3实现营收7.38亿元，同比+18.40%，归母净利润1.47亿元，同比+24.86%，业绩持续改善。

全国化进程加速推进，公司三季度维持高景气态势。

公司单三季度收入延续二季度高增态势（+18.83%），收入同比+18.40%。公司收入的快速增长，主因一是公司加速推进全国化招商，1-9月份公司净增加经销商107家至1883家，其中Q3净增加48家，较去年同期多增24家。5月份至今公司连续在深圳、西安、杭州等地开展大招商计划，同时启动“千团大战”计划布局中秋国庆，全国化进程加速支撑收入快速增长。我们认为招商速度提升的背后是建立新型厂商关系成效的逐步显现，未来随着厂商利益共享的逐步实现，经销团队和渠道有望实现质的提升，奠定未来发展基础。二是疫情缓解后商务应酬和宴席场景逐渐恢复，单三季度中高档酒环比改善显著。前三季度公司高档酒实现营收13.42亿元，同比-12.11%，其中Q3中高档酒实现营收5.88亿元，同比+11.91%。三是沱牌复兴战略的持续推进，以及疫情下大众酒消费市场需求的韧性推动低档酒营收快速增长。前三季度低档酒实现营收1.30亿元，同比+197.86%，其中Q3低档酒实现营收0.36亿元，同比+120.77%。公司通过“舍得+沱牌”双品牌布局次高端和大众酒市场，今年推出第四代品味舍得，强化老酒战略，同时加强沱牌酒的推广和消费者唤醒，未来双品牌发力有望支撑业绩稳健增长。

产品结构调整带动毛利改善，公司盈利能力持续提升。

前三季度公司实现净利率18.55%，同比+0.82pcts，其中Q3实现净利率20.93%，同比+0.83pcts。净利润水平持续改善，一方面来自公司毛利率的水平上升。2020Q3公司毛利率78.66%，同比+1.04pcts，我们判断与Q3公司高档酒销量恢复明显带来的结构调整有关，同时公司加速老酒战略的推进，或推动吨酒价的上移。另一方面，公司销售费用投放效率持续提升，内部效率也不断改善。2020Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.39%/12.39%/0.28%，同比-1.82/+0.7/-0.48pcts。未来随着老酒战略的逐步实施，公司结构有望持续改善，费用投放或愈发精准，带动盈利能力持续提升。

人事变动不改公司战略方向，老酒战略助力公司全国化创新突围。

公司在9月28日进行换届，新一届董事会表示将落实“三不变”原则，即“既定核心战略不变”、“既定经营目标不变”、“既定供应商和经销商合作政策不变”。我们认为舍得酒业拥有舍得和沱牌两大名优品牌，在经历改制之后，公司步入发展新阶段，通过资源聚焦和战略定位，发力次高端，契合行业发展趋势。近年来，公司不断摸索白酒行业的运作方式：次高端方面，从文化国酒到老酒战略，公司在次高端领域差异化创新突围，解决基地市场薄弱问题；大众酒方面，在产品结构逐步理顺的同时，启动沱牌复兴战略，结构向上向下空间广阔。今年五月公司开始全国招商计划，随着全国化布局的持续推进，以及双品牌势能的持续释放，我们预计待公司定增落地以及大股东资金问题妥善解决后，公司有望迎来快速发展。

投资建议： 我们预计公司2020-2022年实现营业收入28.06/34.99/43.81亿元，同比+5.89%/24.70%/25.19%，实现归母净利润5.46/7.03/8.68亿元，同比+7.59%/28.57%/23.56%，EPS分别为1.63/2.09/2.58元，维持公司“买入”评级。

风险提示： 大股东资金风险，实际控制人变更风险，新品推广不及预期，全国化不及预期等 。

医药生物

4月金股：国际医学

深耕二十余年一体三院，聚焦医疗服务主业

国际医学拥有超过20年的医疗服务管理经验。公司上市二十八载历经两次转型，现已发展成为拥有西安国际医学中心医院、西安国际医学高新医院、西安国际医学商洛医院三大综合医疗院区的医疗服务集团。

西安三级医疗资源稀缺，民营医疗贡献增量

2019年陕西三级医院共71家，其中59%位于西安。根据《2019年度中国医院综合排行榜》，西安百强三甲综合医院数量共5家，实力在全国居前。优质医疗资源稀缺性使西安成为中西部疑难重症的医疗目的地，人均医疗资源供给不足。2015-2019年西安三级医院就诊量快速攀升，床位供不应求，导致三级医院床位使用率在超过100%的情况下保持逐年提升态势。西安民营医院开始展露头角，逐渐成为缓解医疗资源紧缺的重要路径。西安现有民营三甲医院仅3家，优质民营医疗服务空白亟待填补。

天时地利人和汇聚，中远期发展空间广阔

国际医学成立以来依托“天时、地利、人和”三大要素，逐步成为中西部医学诊疗高地。“天时”代表政府支持社会办医及军改强势助推的政策环境，极大地拓展了公司发展空间。“地利”代表国际医学拥有的区位优势。西安医疗资源丰富，公司旗下中心医院为全国最大民营单体医院，处在高新区CID核心地带，有效补充高新区高水平医疗资源相对较少的局面。“人和”代表国际医学管理层及员工惟精惟一深耕医疗服务，管理层运营医院二十余年，管理经验丰富，各医院专研医疗服务核心四大核心要素：大咖医生、一流硬件、稀缺牌照和高超技术。三因素共振，国际医学口碑实力日益凸显。随着就诊量稳步提升，3-5年内各院区住院床位开放数有望达到12000张。

盈利预测与投资评级：

我们预测公司2020-2022年营业收入分别为16.09亿元、36.80亿元、56.65亿元，分别同比增长62.37%、128.70%、53.94%；归母净利润分别为0.45亿元、1.24亿元、2.96亿元；EPS分别为0.02元、0.05元和0.13元。参考可比公司估值区间，给予公司2021年11.36倍PS，目标价18.37元。首次覆盖，予以“买入”评级。

股价催化剂：

①各院区就诊持续攀升②辅助生殖、质子治疗及康复医院等业务贡献新增长点

风险提示： 床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务进展不及预期。

纺织服装

4月金股1：李宁

事件：公司发布2020年全年业绩，盈利端逆市上升，终端渠道稳步提质

公司2020年实现营业收入144.79亿元（+4.32%），实现归母净利润16.98亿元（+13.28%），整体营收、业绩在新冠疫情背景下实现逆市增长；其中2020H2公司实现营业收入82.79亿元（+8.66%），对应归母净利润为10.15亿元（+44.18%），环比20H1终端盈利明显改善。

公司整体盈利能力在疫情影响背景下实现逆市增长，2020年毛利率同比基本持平，达到49.15%；公司归母净利率达到11.73%，同比增长0.93pct，其中2020H2归母净利率升至12.26%，同比增长3.02pct，增幅明显。毛利率水平稳定主要受益于公司批发毛利率水平的逐步改善，部分抵消了公司直营毛利率等负面影响。在疫情影响下，公司20H1线下渠道存货增加，整体零售渠道面临打折促销压力，但客观上受益于中国李宁等系列产品对李宁品牌力的稳步提升，公司平均新品零售单价同比取得中单位数增长。

分渠道来看，公司线上渠道收入占比稳步增长至28%，达到41.99亿元，同比增幅达到29.71%；线下直营渠道营收占比为23%，客观上线下客流受到2020H1新冠疫情冲击影响，同比减少11.14%，线下分销批发渠道营收占比48%，同比实现2.19%小幅增长。

从线下渠道门店数量来看，公司2020年末门店数量同比减少8.17%至6933家，其中李宁young门店数净减少80家至1021家，李宁牌门店数量同减537家至5912家。从渠道策略来看，公司在2020H1新冠疫情期间，延续门店汰换升级策略，整体门店数量有所下滑，年内公司持续聚焦多渠道策略，加强与优质零售商合作，推动零售渠道效率优化，利用疫情后全国商业体加速开业契机，加速推进高级市场及购物中心大店建设，在门店数量缩减&渠道规模简练的背景下，持续提升线下店铺总面积及单店经营面积。

营运能力稳步强化，内部管理精细管理再上新台阶

存货：公司2020年末存货规模仅为13.46亿元（-4.39%），公司在营收及盈利端稳步增长的同时存货去化较好，整体存货管理能力同比有所增强，2020年存货周转周期为67.3天，较2019年持平略微缩短。公司2020年内3个月新品售罄率近同比下降约1pct，终端库存压力明显改善；稳定的新品售罄率有利于公司库存结构的改善，1年以内库存占比持续下降至22%，较往年历史稳步提升。

应收账款：2020年应收账款规模稳步缩减至12.27亿元（-8.98%），应收账款管理能力有所增强，账款周转周期同比减少4.21天至16.75天，同比明天改善。

聚焦核心品类，中国李宁持续成长拓展，国潮元素重塑李宁品牌基因

2020H1疫情背景下，中国全民健身健康意识有所提升，互联网+健身及智能居家健身成为体育产业新常态，十四五规划全面建设体育强国，激活国内体育消费，体育产业迎来发展机遇。公司立足于跑步、篮球、运动时尚及综训健身、足球等核心品类，稳步提升渠道质量推进高效大店拓展计划，在既有的专业运动、科技积淀（䨻、李宁云等）的基础上，国潮运动时尚元素有望实现对品牌文化二次赋能，看好公司未来业绩成长空间。

维持“买入”评级。 考虑到疫情结束以后市场需求端的恢复，同时运动时尚品类作为近来运动行业市场热点，上调2021~2022年盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为22.46/27.45/32.45亿元（2021~2022年原值为19.94、24.50亿元），同比增长32.2%/22.3%/18.2%；预计2021-2023年公司EPS为0.91/1.12/1.32元，对应PE为43.48/35.56/30.09X。

风险提示： 疫情波动影响后续线下客流及消费信心；原材料及人工、环保要求稳步提升对产品价格压力；新拓展大店店效不及预期等。

4月金股2：安踏体育

事件：集团发布2020年全年业绩，逆市超预期增长，营运管理稳步提升。

集团20年全年实现营收355.12亿元（+4.7%），其中安踏主品牌实现营收157.49亿元（-9.7%），FILA品牌延续高速增长态势，2020年在新冠疫情影响的背景下实现营收174.50亿元（+18.1%），实现逆市快速增长，迪桑特等其他品牌实现营收23.13亿元（+35.42%），整体同比维持快速增长。

集团2020年实现经营净利润91.52亿元（+5.3%），其中安踏品牌经营净利润达到44.49亿元（-4.9%），FILA品牌经营净利润为44.94亿元（+11.7%），迪桑特等其他品牌一共实现经营利润2.09亿元，同比扭亏为盈。

集团2020年实现归母净利润51.62亿元（-3.4%），合营公司亚玛芬2020H2实现应占盈利1.1亿元；除去亚玛芬2020整体受疫情冲击经营亏损影响，公司2020年归母净利润达57.63亿元（-3.6%）。

主品牌ANTA毛利率稳步提升，FILA及迪桑特等其他品牌毛利率持稳

公司2020年整体毛利率达到58.15%，同比增长3.15pct，分品牌来看，安踏品牌毛利率水平在品牌营收缩减的背景下，进一步提升至44.67%，同比增长3.40pct；FILA品牌毛利率水平整体波动保持相对稳定达到69.30%，较集团其他品牌优势仍然明显；迪桑特等其他品牌毛利率保持在65.89%，同比增长4.06pct。

ANTA启动品牌重塑，推动DTC直营化转型，FILA、迪桑特渠道稳步拓展

主品牌安踏终端店铺数量同比净关店594家减至9922家，针对低效门店进行闭店汰换处理，同时2020Q3在渠道端推行DTC转型，整体门店数量有所精简。

FILA品牌定位中高端运动时尚细分市场，2020年底门店数量增至2006家，同比净增55家，目前从FILA渠道覆盖范围来看，门店网点铺设集中在一二线高线城市，三线等中等收入地区尚存空间，根据中国各地人均收入水平及FILA品牌覆盖情况来看，FILA未来门店数量上限有望达到2500家。

迪桑特定位中高端泛户外综训细分市场，发展态势良好，2020年末门店数同比净增39家至175家，其中包括北京三里屯BLANC新概念体验型旗舰店，可隆品牌2020年末门店数量升至157家，整体渠道规模持稳。

存货压力受疫情影响有所增加，20H2运营能力迅速回升

2020年整体存货规模达到54.86亿元（+24.53%），存货规模有所增长；存货周转天数升至119.80天，同比净增33.77天。

2020年应收账款规模同比减少4.24%至37.31亿元，公司整体应收账款周转天数同增13.84%至38.66天，整体应收账款周转周期有所延长，公司2020H2应收账款周转效率环比有所回升。

维持“买入”评级，考虑各品牌渠道端调整预期，我们小幅下调公司21~22年盈利预测，预计公司2021~2023年总营收分别为440.90、526.59、612.92亿元，同比增速分别为24.15%、19.44%、16.40%；21~23年对应归母净利润分别为78.80、97.59、114.73亿元（2021~2022归母净利润原值分别为81.86、103.64亿元），同比增速分别为52.66%、 23.84%、 17.57%，21~23年对应EPS分别为2.92、3.61、4.24元，对应P/E分别为34.96、28.23、24.01X。

风险提示： 原材料价格波动上升；主品牌ANTA重塑进度效果不及预期；FILA品牌受中低线城市门店空间影响流水增速放缓；市场竞品营销及潮流导向变化等；测算具有一定的主观性，仅供参考。

4月金股3：申洲国际

事件：公司披露2020年业绩，整体业绩逆市稳增。

公司2020年实现营收230.31亿元（+1.61%），实现归母净利润50.83亿元（+2.50%），公司整体营收及盈利端实现逆市稳步提升；分半年来看，公司2020H2实现营收127.97亿元（+3.33%），环比20H1营收增速进一步提升；20H2实现归母净利润25.94亿元（-1.07%）。

分产品来看，运动类产品营收达159.41亿元（-2.33%），业务占比同比小幅减少2.80pct至69.22%；休闲类产品营收达44.81亿元（-16.84%），业务营收占比同比减少4.32pct至19.45%；内衣类产品营收达10.33亿元（+28.66%），业务营收占比同比增长0.94pct至4.48%；其他针织品类产品同比大幅提升达15.76亿元（+931.86%），主要系2020年内口罩类新增产品销售大幅增长所致，口罩销售额约为14.12亿元。

分市场来看，公司2020年于中国大陆实现营收73.23亿元（+2.52%），于日本市场实现营收47.96亿元（+35.38%），业务占比提升5.19pct至20.8%，整体来看于日本市场业务实现快速拓展，于欧盟市场实现营收36.79亿元（-5.43%），于美国市场实现营收31.15亿元（-10.36%），其他市场实现营收41.18亿元（-10.76%）。

公司与NIKE、Adidas、优衣库及PUMA等传统优质头部客户已经实现供应链稳步合作关系，订单整体保持较为稳定，从头部客户订单规模变化来看，公司2020年与NIKE、Adidas、优衣库及PUMA四大客户营收分别为61.68（-9.03%）、50.31（-0.11%）、57.17（+27.01%）、25.72（+4.74%）。

整体毛利率逆市稳步提升，终端盈利能力再上新台阶

公司2020年整体业务毛利率水平达到31.24%，较去年同期增长0.90pct，毛利率实现逆市稳步，分报告期来看，2020H1公司毛利率为30.87%，同比基本持平，2020H2公司毛利率稳步提升至31.54%（+1.66pct）。

终端盈利能力方面，公司2020年整体归母净利率达22.07%（+0.19pct），整体终端能力稳步提升再上新台阶。

营运能力：费控效率稳步提升，销售费率大幅减少

公司2020年销售费率、管理费率及融资费率分别达到0.65%（-1.03pct）、7.12%（+0.28pct）、0.47%（+0.08pct），销售费率大幅下降。公司2020年底存货规模同减8.92%至48.11亿元，整体存货周转周期减至114.73天，2020年整体存货规模有所缩减且存货周转效率有所提升。公司2020年应收账款规模达41.68亿元（+14.14%），整体应收账款规模有所提升。

柬埔寨越南产能扩充稳步推进，国内外优质客户未来提供订单新增量

我们预计公司越南新Adidas专用工厂、越群工厂2021年内有望完工投产，届时将有望为公司带来15%左右的产能增量；海外产能稳步推进，公司未来有望承接更多头部客户订单，同时国内外优质客户订单增长迅速，客户结构进一步优化。公司作为国内最具规模的一体化针织制造公司，规模化及高度一体化生产优势行业内难以完全复制，看好公司未来产能拓展及头部客户订单增量。

维持“买入”评级，维持此前2021~2022年盈利预测，我们预计2021~2023年归母净利润分别为61.96、71.90、85.34亿元，21~23年EPS分别为4.12、4.78、5.68元，对应P/E分别为29.62、25.52、21.51 X。

风险提示： 原材料价格波动上升；人力成本稳步上升；海外疫情控制风险对未来订单下单节奏影响；海外产能释放不及预期等。

轻工制造

4月金股1：中顺洁柔

公司发布20年业绩快报，2020年度实现总营收78.5亿元，同比增长18.31%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入16.71/19.45/19.39/22.95亿元，同比分别增长8.46%/19.21%/17.70%/26.43%。2020年度实现归母净利润9.05亿元，同比增长49.82%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润1.83/2.69/2.19/2.33亿元，同比分别增长48.67%/77.74%/34.41%/40.32%。

盈利能力显著提升，受益于国际原材料价格低位及产品结构调整。 20年公司摊薄ROE达到19.84%，同比显著提升5.03Pct，20年归母净利率11.52%，同比提升0.02Pct，20年公司业绩增速显著高于收入增速，主要由于：（1）20年以来国际原材料价格下跌，公司生产成本降低，有效提升产品毛利率；（2）公司优化产品结构，提升新棉初白、Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品的占比，并逐步开发高端新品投入市场；（3）公司强化渠道建设，加快线上平台布局。

因近期原材料浆价显著提升，当前整个生活纸行业处于提价通道。 根据卓创资讯，近期木浆周度均价约为6404元/吨，较20年8月7日的3878.6元/吨提价2525.4元/每吨。伴随进口纸浆价格大幅走高，成本面提振力度较强，生活用纸价格具备支撑。生活用纸原纸从价格方面看，根据卓创资讯，截至2月25日，山东地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交价6800元/吨，环比上周走高250元/吨；河北地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交6800元/吨，环比走高350元/吨，行业整体处于提价通道。

公司作为行业龙头将从两方面受益，市场份额或进一步提升，行业往有利于龙头企业提升份额、更加良性竞争的方向发展： （1）木浆价格低位时大批量采购以锁定成本，根据公司三季报，截至2020年三季报末，公司存货为17.58亿元，创历年新高，较19年末增长7.72亿元，增长78.27%，主要是原材料库存增加所致，20Q3主要进口原材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆锁定成本；（2）涨价通道中大厂议价力更强，整体吨利水平或有望持续扩大。

盈利预测与估值： 公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，全国性产能布局进一步完善产能逐步释放，我们预计公司2021/2022年归母净利分别为12.1亿/14.5亿元，对应PE分别为23X/19X，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期，业绩快报是初步核算结果，以年报披露数据为准等。

4月金股2：喜临门

喜临门是国内床垫行业的领军企业，公司以床垫代工起家，产品品类现已拓展至床垫、软床、沙发等客卧家具，形成以“喜临门”品牌为核心的品牌矩阵，以满足不同消费者的个性化需求。公司2020年营收为56.23亿元，2015-20CAGR达27%，扣非归母净利润为3.13亿元，同比+18%。

床垫为公司主营产品，软床及配套品增速高。 2020年床垫收入为28.55亿元，同比+4%，占总收入比约60%。软床及配套品、沙发20年收入分别为14.23/7.18亿元，同比+37%/+16%，具备提升潜力。按销售地区划分，2020年公司内销收入为47.74亿元，同比+26%，占总收入比85%，出口业务受政策影响占比不断下降。

我国床垫行业发展迅速，行业格局持续改善。 我国床垫市场规模从2011年的306亿元上升至2019年的768亿元，11-19年CAGR为12.2%，行业具备持续扩张的基础。近年来，我国床垫行业格局持续改善，头部品牌线上线下的渠道优势逐步凸显。龙头企业通过与红星美凯龙、居然之家等KA卖场的深度合作，在线下卖场中的门店面积、商铺位置均占优势。长期来看，龙头规模优势、消费者品牌化消费及外部环保政策持续催化，我国床垫行业集中趋势将进入提速阶段。

公司在产品端持续加大研发投入，打造床垫差异化属性，并通过并购拓展至沙发领域。 公司于2017年收购米兰映像51%的股权，完善沙发产品布局，大幅提升了公司沙发业务的实力。目前，公司在全国拥有七大生产基地，产能布局靠近消费市场，提升了全渠道反应能力和产品的价格竞争力。

渠道端已形成线上线下全面布局，品牌影响力逐步形成。 截至2020年，公司共拥有3643家门店。公司积极布局下沉渠道，推出专门针对下沉市场的喜眠系列。在各大电商平台开设自主品牌旗舰店或自营店，全平台覆盖线上消费群体。代工业务客户关系稳定，公司于2002年成为宜家亚太地区供应商并合作至今，2017年与宜家的合作关系升级为开发型合作供应商，充分反映了公司产品品质优越、供应链稳定可靠。

剥离影视，聚焦家具主业。 2015年公司以7.2亿元收购晟喜华视全部股权，拓展影视文化相关业务，2020年调整战略重心，以3.6亿元转让晟喜华视60%股权，未来战略重心重回家居核心业务。

盈利预测与估值： 公司作为床垫行业龙头，线上线下渠道持续拓展，品牌影响力逐步确立，伴随行业竞争格局好转，预计公司2021-2023年营业收入为67.43/81.98/98.73亿元，同比+19.91%/+21.58%/+20.43%，实现归母净利润4.69/5.85/7.57亿元，同比+49.73%/+24.62%/+29.42%。公司20-22年归母净利润CAGR为36.60%，给予21年PEG为1，目标市值171.75亿，给予“买入”评级。

风险提示： 地产政策风险；原材料价格变动；中美贸易摩擦升级；汇率波动。

中小市值

4月金股：华宝国际

事件：公司发布2020年全年业绩，报告期内实现营收38.54亿元，同比降9.1%；受调味品板块商誉减值4.95亿元影响，实现归母净利润4.18亿元，同比下滑62.4%；不考虑商誉减值情况下，实现归母净利润9.14亿元，同比降17.8%，毛利率63.4%，较上年同期降1.3pct，营运利润率36.3%，较上年同期降4.5pct。

1、香精：受疫情影响业绩略有下降，关注HNB用香精落地机遇

报告期内，板块实现营收20.85亿元，同比降3.6%，占总营收的54.1%，仍为公司第一大营收来源；实现营运利润12.59亿元，同比降2.2%，EBIT率60.4%，较上年同期增0.9pct。华宝股份为公司旗下主要营运该板块的平台，应对疫情影响，公司积极推进产品调结构：1）食用香精方面，设立香精微胶囊团队，研发多种口味的珠型胶囊产品，同时与外部机构合作研发出应用于大豆蛋白类及休闲湿辣类食品的咸味香精产品；2）日用香精方面，重点关注个人护理、织物洗涤、家居护理、香水香氛等领域，因成功开拓新客户及新产品推出，收入保持较高增长；3）值得重点关注的是，公司作为我国烟用香精龙头，已经开始持续关注新型烟草的发展态势及业务机会，在深化加热不燃烧领域相关应用技术及产品研究的同时，在雾化电子烟领域的烟油产品也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。

2、烟用原料：传统薄片受去库存影响，积极进行HNB原材料产研应用准备

公司该板块由卷烟用再造烟叶和卷烟新材料两大类产品贡献。报告期内，板块实现营收6.22亿元，同比降17.6%，占总营收的16.1%；实现营运利润2.5亿元，同比降19.8%，EBIT率40.2%，较上年同期降1pct。其中：1）再造烟叶方面，烟草行业继续大力消耗烟叶库存，导致再造烟叶需求疲弱；2）卷烟新材料产品以烟用胶囊（爆珠）为主，因海外疫情影响使得烟用胶囊海外销量下滑，公司开始强化特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒方面的产研应用；3）值得重点关注的是，报告期间，公司在加热不燃烧相关原材料的产品研发和工艺研究取得进展并获得专利，同时正在储备在东南亚地区建造专门生产加热不燃烧再造烟叶的工厂，以满足市场需求。公司是业内率先掌握再造烟叶技术的民资企业，在HNB烟草薄片领域已有多项技术及专利储备，并与广东中烟合作。我们认为公司受益传统卷烟用烟草薄片技术积累，或将在HNB用原材料相关领域拥有先发优势。