浮息债无明显优势，地方债配置价值最佳

当前债券市场已经脱离基本面可以解释的范畴，去杠杆是市场的主基调。缓慢可控的经济下行，对货币政策的影响也相对较弱，央行也以紧平衡之上的维稳为重。但是，虽然交易性机会仍然没有到来，债券收益率已经位于顶部区间，我们在多篇报告中也在不断强调，当前是债券已经具备较好的配置价值。

那么品种选择上，国债、国开、地方政府债哪个相对更好？

从绝对收益率来看，当前国债和国开债收益率均处于历史（10年内）较高水平，国债1年期和10年期收益率处于历史82.33%和59.79%，国开债1年期和10年期收益率处于历史80.78%和59.91%，配置价值较高。从期限利差来看，受央行货币政策紧平衡以及金融机构去杠杆影响，短端利率处于高位，收益率曲线严重拉平，流动性溢价扩大导致收益率倒挂。

当前国债和国开债期限利差均处于历史较低水平，短端在收益率水平以及利率风险方面均较有优势。而从国开-国债利差来看，各期限国开-国债利差均超过历史1/2分位数。

地方债定价基于国债，从目前地方债一级市场发行利率来看，区域分化的态势进一步加大，东部省份特别是北京、上海等依然沿投标利率下限附近发行，而西部省份则较利率下限存在明显上浮，并且利差随着资金面压力下进一步扩大。从交易层面来看，地方债二级交易量与一级市场发行量存在正相关，2017年以来地方债发行缩量导致地方债二级市场交易量明显的萎缩。5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率。

从配置层面来看，当前地方债收益率以及免税方面的优势明显，配置价值最高。

防御性的浮息债是不是更具价值？

截止至2017年5月26日，我国境内浮息债券市场存量规模为16853.66亿元，尽管浮息债整体规模不小，但其中Depo浮息债达到超过9000亿，而已各类Loan浮息债也达到3167亿元，基准利率调整频率低，成交很不活跃，而较活跃的Shibor浮息债只有4562.7亿元，盘面较小，浮息债仍属于较小众的品种，国家开发银行所发行的浮息债是市场上最大也是具代表性的浮息债品种。

浮息债利率包括基准利率和点差收益率两部分，票面利率跟随基准利率调整，是其对抗利率风险的主要因素，而点差的存在使得浮息债对利率风险的难以完全对冲。4月份3个月Shibor利率上行态势缓和，但5月又有上升的势头出现。当前Shibor利率走势与同业存单利率存在较强的相关性。4月以来银监会加大监管力度，以及银行同业存单到期压力，同业存单利率特别是3个月期限的跨季的同业存单利率上行明显，3个月Shibor利率也随之走高。但随着进入到6月份，随着银行结束自查、监管进一步明确，同业存单需求终将回落，3个月Shibor利率下行概率加大。

从点差收益率来看， 4月以来监管升级后国开收益率大幅上行，带动5年期国开浮息债点差收益率走扩，抵消了期间Shibor利率的上行。由于4、5月份国开固息债调整幅度远高于浮息债，5年期固息国开隐含的Shibor利率与3个月Shibor利率利差有限，Shibor利率下行可能再度拉开浮息债点差收益率，后续浮息债表现空间不大。

目前国开债收益率已经进入到顶部区间，在 央行维稳思路下长期资金利率继续上行空间有限，且由于5月3M NCD发行量大和跨季需求有关，如本月发行减少，6月3M Shibor利率也存在下行的可能，短期内浮息债并无明显优势。