“做宏观不能再闭门造车！”“谁能保证这次神话未来不是笑话！” 两位宏观大佬继续对呛新周期

作者： 唐晗

来源： 华尔街见闻

方正证券首席经济学家任泽平认为，新周期从被争议到逐步被认同，正在被历史检验，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋，一如改革牛、新5％比旧8％好、经济L型、一线房价翻一倍。

需求有韧性、供给出清、新增产能受约束，企业利润持续改善，消费金融周期等行业资产负债表持续修复，为新周期酝酿能量。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！周期是宿命，新周期是新的宿命。

2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5％比旧8％好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。
 
近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的估值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是周期消费，必须业绩超预期、估值合理。

而海通证券首席经济学家姜超则认为，2季度以来经济稳定超预期并非是靠需求拉动的新周期，因为从各项需求看都不具备持续回升的动力。

上半年出口增速超预期，但7月以来欧美经济先行指标走弱；上半年地产投资超预期，但一线城市房价和地产成交全面萎缩，三四线房地产的疯狂难以持续；上半年耐用消费超预期，但主要归功于房价上涨的财富效应和地产销量超预期对相关消费的拉动；最后从库存周期看，6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声。

在中国的资本市场，我们曾见见证过无数的神话，比如说06、07年的股市，14、15年的创业板，15、16年的一二线房产，到了17年又出现了三四线房产和中国版漂亮50，但是过去的风流总被雨打风吹去，谁又能保证这一次的神话在未来不是笑话？

我们看全球市场，真正持续创新高的股市是美股和德股，但是日本股市持续低迷了30年，其实大家都有过金融地产泡沫化的问题，但是日本把银行全救了，所以银行全傻了，不知道该把钱投向哪里去，所以经济长期没效率；而美国和德国放任银行破产重组，把错误的金融机构淘汰，留下了的金融机构就会认真把金融资源投向该去的地方。我们坚信，未来政府会以去杠杆作为政策核心，减少无效金融供给，这固然会对短期经济有冲击，但有利于中国经济和资本市场的长期发展。

以下为任泽平《新周期是判断未来宏观和市场的关键——高频研判之五十三》原文：

新周期，从被争议到逐步被认同，正在被历史检验，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋，一如改革牛、新5％比旧8％好、经济L型、一线房价翻一倍。

需求有韧性、供给出清、新增产能受约束，企业利润持续改善，消费金融周期等行业资产负债表持续修复，为新周期酝酿能量。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！周期是宿命，新周期是新的宿命。中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上，未来需求侧二次探底可能幅度不深、斜率不陡。预计下半年四大周期支撑经济L型韧性仍强：房地产从销售向投资传导的补库周期，出口从衰退到复苏的世界经济复苏周期，制造业投资从产能过剩到产能出清的设备投资复苏周期，商品从弱补库到弱去库的库存周期。

2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5％比旧8％好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。

近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的估值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是周期消费，必须业绩超预期、估值合理。

下游一二线地产销售回落，三四线仍强，土地购置改善，乘用车销售回暖，出口持续复苏。30城地产销售7月同比-38.0%，低于上周同比-37.3%与6月同比-33.5%，考虑到一二线限购限贷情况下三四线城市销售受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改货币化，全国商品房销售好于一二线。7月土地成交和供应面积同比较6月下降，考虑到房地产补库需求、下半年政策要求增加供地、开发商现金流充裕，预计下半年房地产投资仍有望保持强劲增长。7月第三周乘用车销售增长13%，加速回暖；进出口贸易保持增长趋势，集装箱运价和国内外干散货指数同比仍在高位。

中游发电耗煤连续上升，钢铁库存结束21连降价格回落，水泥平稳，美元走弱，黄金原油价格上涨，铜价突破两年新高。7月发电耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月钢厂开工回落，钢铁的社会和钢厂库存结束连降趋势，钢价震荡下滑。水泥价格小幅下跌。本周美元大跌，黄金上涨。美国原油库存继续大幅下降超预期，原油价格收涨八周高位。有色价格走高，铜价创两年新高。

菜价同比趋稳猪价探底回升，短期利率跨月波动上升。7月鲜菜价格同比趋稳小幅回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比走平和中药材价格同比继续下探。本周R007利率为3.8032%，较上周上升18.51个BP；DR007利率为2.9341%，较上周上升8.39个BP；10年期国债收益率为3.6021%，较上周上升2.81个BP。人民币小幅升值。

以下为姜超《只有去杠杆，才有新周期！——海通宏观每周交流与思考第229期》原文

上周美股上涨、欧日股市小跌，韩、印、港等新兴市场股市涨跌互现，黄金石油上涨，金属价格普遍上涨，国内股涨债平。

美国最早9月缩表。美国公布2季度GDP增速回升至2.6%，美联储上周称6月以来经济温和增长、劳动力市场进一步改善，并宣布7月会议维持利率水平不变，将“相对快(relatively soon)”地启动缩表，暗示最早今年9月开始。但7月以来欧美经济均出现走弱迹象，7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，已经创去年10月美国大选之前以来最低。欧元区7月综合PMI55.8，为六个月低点。

需求回升不可持续。2季度以来经济稳定超预期，但我们认为本轮经济并非是靠需求拉动的新周期，因为从各项需求看都不具备持续回升的动力：上半年出口增速超预期，但7月以来欧美经济先行指标走弱；上半年地产投资超预期，但一线城市房价和地产成交全面萎缩，三四线房地产的疯狂难以持续；上半年耐用消费超预期，但主要归功于房价上涨的财富效应和地产销量超预期对相关消费的拉动；最后从库存周期看，6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声。

经济企稳主靠供给。6月份的工业增速虽然跳升至7.6%，似乎意味着需求超预期，但从工业产品增速看，6月的发电增速5.2%，仅与5月的5%基本持平，远低于16年末7%左右增速；而6月的水泥产量增速为-0.9%，由于水泥无法长期储存，因而其产量就反映了真实的需求，这意味着基建和地产投资需求其实并未明显增加。我们认为，本轮经济企稳的主要动力是供给侧改革，供给收缩使得供需改善。

投资过度供给过剩。中国经济的核心问题就在于投资过度、供给过剩。在2010年左右，中国15-59岁劳动年龄人口总数开始下降，与此同时城市化率在超过50%以后也开始放缓，这意味着非农就业出现拐点，劳动力对经济增长的贡献下降。而为了保持高经济增长，在09-16年中国的年均投资增速约20%，社融增速高达22%，而GDP增速仅为8%左右，这就使得投资严重过剩，成为经济结构失衡的主因。

重点“三去一降一补”。而为了化解投资过度的隐患，政府从15年开始提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。其中基建投资高增对应的是政府债务高企，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市房地产库存高企，需要去库存。而融资高增使得经济整体债务过高，需要去杠杆。“三去一降一补”也是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。

政策决定投资方向。回顾过去的几年，14、15年的政策主线是降成本，降息降准带来短期股债双牛。16年的政策主线是去产能，带来周期品价格的大涨和库存周期的回升。而17年的政策主线是去库存，带来三四线房地产销量放量和房价上涨，以及香港内房股和国内家电股的投资机会。问题是，未来的政策主线是什么，机会在哪里？

计划调控权宜之计。过去一年的去产能、去库存证明供给收缩确实有利于经济健康，但是靠行政手段收缩供给只是权益之计，因为计划赶不上变化，一个悖论就是在价格大涨之后，煤炭等行业的供给再度放开，17年以来地产新开工依然超过销售面积，制造业投资再度回升，其实又产生了新一轮过剩的隐患。我国曾经实施过计划经济，其核心特点就是政府配置资源，在初期确实效果显著，但长期来看由于经济主体丧失了思考能力，结果资源配置全部失效。

去杠杆控货币总量。而从欧美的经验来看，其收缩供给的关键在于金融市场出清，通过破产重组大幅收缩金融市场的供给。这其实也是中国经济失衡的关键，由于金融行业过度繁荣，通过各种影子银行逃避监管，金融将大量资源导向了房地产、制造业，这就意味着中国未来的出路在于压缩金融供给，控制货币供应。7月的金融工作会议已经给出了未来的主线，要去经济杠杆，坚定稳健货币政策，控制货币总量，整治金融乱象。

货币稳健现金保值。过去几年，在宽松货币政策下，各类资产轮番上涨，比如14年的债市、15年的股市、16年的房市和商品等。但进入17年以后，由于货币开始收缩，其实各类资产都没有趋势性的机会，而17年大幅上涨的三四线房地产和部分商品，都明显有着牛市尾声的味道。其本质原因在于过去货币超发导致现金贬值，因而需要将现金不停换成各种资产，而如今货币收缩、现金开始保值，甚至连人民币都开始升值。

去杠杆有损有益。去杠杆应该也是未来配置资产的主要线索。比如说去杠杆利率居高难下，债券利率处于高位，那么配置债券类资产的保险公司直接受益。而凡是过去高杠杆运作的行业或者公司，比如说过去增速过快的银行或者券商，或是高比例质押股票举债运营的公司，其实都会受到冲击。但是能够主动收缩的金融和周期企业，或者现金流稳定的消费以及服务业好公司，或是国企混改引入民企股权降杠杆，也许能从去杠杆中受益。

守得云开见月明。在中国的资本市场，我们曾见见证过无数的神话，比如说06、07年的股市，14、15年的创业板，15、16年的一二线房产，到了17年又出现了三四线房产和中国版漂亮50，但是过去的风流总被雨打风吹去，谁又能保证这一次的神话在未来不是笑话？我们看全球市场，真正持续创新高的股市是美股和德股，但是日本股市持续低迷了30年，其实大家都有过金融地产泡沫化的问题，但是日本把银行全救了，所以银行全傻了，不知道该把钱投向哪里去，所以经济长期没效率；而美国和德国放任银行破产重组，把错误的金融机构淘汰，留下了的金融机构就会认真把金融资源投向该去的地方。我们坚信，未来政府会以去杠杆作为政策核心，减少无效金融供给，这固然会对短期经济有冲击，但有利于中国经济和资本市场的长期发展。