【国君固收】财政收紧冲击来袭，警惕城投遭遇“戴维斯双杀”

金融缩表一波未平，财政收紧冲击再袭，监管大年切勿掉以轻心 。 昨日，财政部、发改委、司法部、央行、银监会和证监会等 6 部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【 2017 】 50 号），财政部负责人同时进行了答记者问。 50 号文对地方融资的冲击不亚于 “ 三套利 ” 、 “ 四不当 ” 对银行系统的冲击，这再次显示了政策层自上而下对防范金融财政风险的高度重视，预示除了金融机构的全面去杠杆和影子银行缩表外，财政领域也正在开启一轮防风险监管整治风暴，标志着中国广义信贷与财政周期正在从全面宽松转向紧缩，而且在强势监管下，短期收缩降幅很可能更加急剧。

50 号文重点落脚在摸底整改地方违规担保、清理地方借道融资平台和 PPP 项目变相隐蔽融资等行为，尽管多数规定在 43 号文、 16 年 4 号文、 88 号文等曾提出，但亦有些措施和要求具有新意，主要包括 4 大方面：

1 ）禁止地方政府违规担保，开展地方融资担保清理整改。 （ 1 ）设立政府性债务领导小组，尽快组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查；（ 2 ）于 17 年 7 月 31 日前清理整改到位；（ 3 ）逾期不改的部门、市县政府，依法追究责任人的责任。

2 ）加强平台公司融资管理，加速向市场化国企转型。 （ 1 ）地方政府不得以公益性资产、储备土地注入平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为平台公司偿债来源，不得利用政府性资金干预金融机构正常经营；（ 2 ）强调融资平台在境内外举债时，地方政府应向债权人主动书面声明不承担政府融资职能（这是新提法）；（ 3 ）金融机构不得要求或接受地方政府及其所属部门提供担保函、承诺函、安慰函等任何形式的担保。

3 ）首次提出规范地方 PPP 融资。 （ 1 ）不得以借贷资金出资各类投资基金，严禁地方利用 PPP 、产业基金等变相举债；（ 2 ）不得以任何方式向社会资本方承诺回购投资本金、承担投资本金损失、承诺最低收益；（ 3 ）不得对有限合伙基金等任何股权投资方式附加额外条款变相举债。

4 ）再次强调规范地方政府融资。 （ 1 ）一律只能在国务院批准的限额内发行地方债融资；（ 2 ） 不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为地方政府变相举债；（ 3 ）不得为任何单位和个人以任何方式提供担保，不得承诺为任何单位和个人的融资承担偿债责任。

50 号文对财政风险监管全面加强，厘清地方政府与融资平台、城投平台和 PPP 主体的边界范围 ， 避免地方政府显性或隐性大量举债带来金融风险的上升，我们认为，将对年内地方融资和城投风险估值具有深刻影响：

50 号文标志着持续近 2 年的广义财政宽松周期终结，地方准财政、融资和投资遭遇收紧。 15 年以来在稳增长和金融宽松大环境下，各类准财政工具层出不穷，创造了极为宽松的广义财政融资环境。地方政府借道影子银行、 PPP 、政府产业基金、项目收益债进行各类明股实债、变相融资和违规担保等层出不穷， 2016 年仅城投债、专项建设债、产业基金和 PPP 相关融资就高达 6.5 万亿。 50 号文标志着准财政风向从宽松转向收紧，地方对城投平台、 PPP 等的隐性担保面临剥离，变相举债受限。由于地方政府是基建投资的最重要驱动力，融资收缩将引发地方投资和经济减速风险加剧，压低贷款和社融规模，债务压力骤增。

PPP 、产业基金等准财政的变相融资受限，对信贷和社融撬动明显降温，对基建拉动作用减弱 。在 43 号文限制融资平台举债后，一些地方政府开始通过 PPP 和政府产业基金，以明股实债和夹层融资等方式变相融资，一定程度上绕开了严格管制，出资方金融机构也认为这些企业与地方政府联系密切，具有隐含的政府担保，导致了广义政府债务的快速积累。 50 号文发布后，我们认为这一变相融资通道将大幅收紧，一旦资金成本大幅攀升，则不少项目的 IRR 恐难以满足要求，地方、企业和金融机构三方均面临缩表和潜在不良风险。

城投债信用利差面临进一步走扩风险，但相对产业债的风险溢价难上更高。 从 16 年 12 月以来，城投与国开债的信用利差从 30Bp 左右走扩至 110bp 以上，尽管创下 16 年以来新高，但与历史相比仅处于 30% 左右分位数水平，随着广义信用收缩、政府隐含担保消退，信用利差仍有进一步走扩空间。而从城投与产业债的相对信用利差看，目前 3Y 、 5Y,AA 城投债与产业债的相对利差从 16 年 4 季度的 -40bp 和 -85bp （当时是城投国开化）飙升至 180bp 和 150bp ，已调整至历史高位，在没有城投违约爆发情况下，相同期限、评级的城投债已相对产业债更具有一定性价比优势，相对利差上升空间有限。

紧缩政策多面来袭，城投债一级发行利率跳升恐将持续。 4 月以来央行、财政、银监、证监和保监会对金融财政风险监管不断升级，广义信贷和广义财政均大幅收紧，地方担保清理，政府刚兑和救助信仰全面打破，城投平台无论从银行机构还是债券市场的融资面临全面收紧。 17 年 1-4 月城投债发行量 4275.3 亿，净融资仅 -712.3 亿，较 2016 年同期下降 5643 亿和 7203 亿，为历史最低水平；不仅发行缩量，一级招标利率还出现跳升，受中证登将可质押债券的评级提高至 AAA 级， AA+ 及以下评级的债券将无法入库冲击，新发城投的流动性溢价大幅走高，部分银行也收紧对城投平台的放贷规模，市场需求遇冷，一级发行利率跳升恐将成为常态。

由于自身造血能力较差，城投债在紧缩周期中更易遭受 “ 戴维斯双杀 ” 。 在 2011 年和 2013 年的紧缩大环境中，当时央行和政策层均严厉收紧了地方融资平台和影子银行的融资，同时房地产市场降温，土地资产和出让收入大幅下滑，地方财力下降，导致城投公司面临净资产和经营收入双重下降风险，尤其中西部地区可能尤为明显，持续融资能力恶化，直至新一轮宽松周期到来才得到缓解。因此，我们担心如果本轮影子银行、财政风险监管全面收紧，地方财政、融资、基建下降风险将大幅升温，城投债的后续调整空间恐怕仍然较大。

政策风向是决定城投债风险的关键。 根据多年以来的情况看，对于地方融资平台和城投债的各种政策理解，要把握大方向而不能仅纠结于文字，制度通常都会讲的很严格，但实际执行会在 “ 防控增量风险 ” 和 “ 化解存量风险 ” 之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策风向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机会的关键。

债市最好的策略仍是等待。 昨日股债商品再遭大跌，虽然经济与投资出现见顶拐头迹象，但债市短期仍难以乐观，随着 6 月美联储加息再起、券商清理资产池类债券业务开展、银行委外持续赎回、半年末 MPA 考核和资金紧张来袭， 影响市场的负面因素仍然持续。我们也相信，绝望的背面是希望，未来将会迎来一个更富弹性、更具安全边际的债券市场，但眼下，债市最好的策略仍是休养生息，等待冬天过去。

资金利率先紧后松，股债商品全线下跌。 昨日，央行公开市场逆回购 500 亿，净投放为 0 ，央行仅对冲到期量，显示资金面仍维持中性偏紧基调不变。银行间资金面整体先紧后松，延续紧平衡状态。债市走势疲弱，国债期货高开低走，午后跌幅扩大， T1706 大跌 0.44% ， 5 年主力合约 TF1706 跌 0.37% ，银行间现券利率大幅上行， 10Y 国开活跃券上行 5-6bp 至 4.33% ，国债活跃券上行 3-5bp 至 3.54% ，信用债成交活跃，收益率多数上行，城投债利率走高。昨日 A 股低开低走，跌势延续，上证综指和创业扳指分别下挫 0.25% 和 0.13% ，商品期货大面积暴跌，尤其黑色板块铁矿石封死跌停。

【货币市场：央行零投放，紧平衡延续】

货币市场先紧后松，央行零净投放。 昨日，央行公开市场进行 300 亿元 7 天， 100 亿元 14 天， 100 亿元 28 天逆回购操作，同时有 500 亿逆回购到期，实现零净投放放，资金面较前一日有所缓和。隔夜利率下行 2bp 至 3.05% ， 7D 下行 9bp 至 3.83% ， 14D 利率下行 15bp 至 4.26% 。长端 Shibor1M 、 Shibor3M 分别上行 1bp 、 2bp 。资金交易量较前一交易日均有所减少，隔夜、 7D 、 14D 成交额分别减少 189 亿， 264 亿、 187 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率大幅上行 270bp 至 7.09% ， GC007 加权平均利率下行 28bp 至 3.58% 。

在岸人民币继续贬值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率为 6.8971 ，相比前一日上升 54bp ；美元兑人民币离岸即期为 6.8935 ，相比上一日下跌 12bp ，低于在岸 36bp ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0247 。

【利率债市场：收益率继续上行】

利率债一级市场招标降温，需求分化严重 。昨日一级市场发行三期口行债和四期国开债，其中口行债 1Y 、 5Y 、 10Y 发行利率分别为 3.79% ， 4.34% 、 4.39% ，中标倍数分别为 1.77 、 2.01 、 4.32 ，除 10 年期外认购需求偏弱；国开债 1Y 、 3Y 、 5Y 、 10Y 发行利率分别为 3.80% ， 4.16% 、 4.23% 、 4.23% ，中标倍数分别为 1.81 、 1.73 、 3.81 、 2.81 。

二级收益率全面上行 。国债 1Y 上行 7bp 为 3.37% ， 5Y 上行 7bp 至 3.47% ， 10Y 上行 3bp 至 3.55% 。进出口债 1Y 上行 6bp 至 3.81% 、 5Y 上行 5bp 至 4.33% 、 10Y 上行 3bp 至 4.43% 。国开债 1Y 上行 1bp 至 3.84% 、 5Y 上行 6bp 为 4.29% 、 10Y 上行 5bp 至 4.26% 。

国债期货小幅下跌 。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 97.765 ，相对前一交易日结算价下跌 0.37% ； TF1709 收于 97.600 元，下跌 0.21% ； TF1712 收于 97.345 元，下行 0.16% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 95.180 元，下跌 0.44% 。

【信用债市场：收益率震荡上行】

收益率震荡上行。 昨日短融交投活跃，参与机构主要是银行和基金，成交主要集中在三个月以内和六个月附近的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，各类机构均有参与。企业债交投活跃，基金、保险、银行和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 3bp 为 4.46% ， 3Y 上行 2bp 为 4.75% ， 5Y 上行 2bp 为 4.83% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 12 石化 01 收益率下行 13bp 为 3.83% ； AA+ 级的 16 魏桥 03 收益率下行 3bp 至 6.09% 。

所有评级信用利差收窄。 1Y 所有评级信用利差均收窄 3bp ， 3Y 除 AA- 评级信用利差下行 10bp 外 AAA 、 AA+ 、 AA 评级均收窄 5bp ， 10Y 除 AA- 评级信用利差下行 7bp 外 AAA 、 AA+ 、 AA 评级均收窄 4bp 。从收益率所处位置来看，除了 1 年期 AA- 评级处于 30% 分位数以外， 1Y 的 AAA 、 AA+ 、 AA 评级收益率均处于 45%-50% 的分位数水平， 3 年期除 AA 所有评级信用利差均处于 50%-60% 分位数水平 ,3 年期 AA 处在较低位置，分位数为 36% ； 5 年期 AA 评级收益率处于历史较低位置，自 09 年起分位数为 24%

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌 0.12% 。在涨跌幅排行榜中，汽模转债大涨 6.47% ， 16 以岭 EB 、 14 宝钢 EB 分别上涨 0.75% 、 0.63% ；江南转债和航信转债跌幅居前，分别下跌 0.80% 和 0.70% 。

【股票及商品市场：沪深延续下跌，商品再遭重挫】

沪深延续下跌。 上证综指下跌 0.25% ，深成指下跌 0.36% ，创业板指下跌 0.13% 。建筑材料、建筑装饰涨幅居前，分别上涨 0.88% 、 0.86% 。概念板块中，雄安新区、海绵城市涨幅居前，分别上涨 2.20% 、 1.99% ，航母指数，通用航空表现较弱，分别下跌 2.52% ， 1.90% 。

大宗商品再遭重挫 。黑色系集体下跌，相对前一交易日结算价，焦炭、焦煤、铁矿石、螺纹钢分别下跌 5.75% 、 6.01% 、 7.97% 、 6.15% ；有色板块全面下跌，沪铜，沪银分别下跌 3.23% ， 2.46% ；化工板块中， PVC 、甲醇下跌 4.02% 、 5.01% ；农产品表现平淡，棉花上涨 0.50% ，鸡蛋下跌 0.75% 。