【国君固收】财政收紧冲击来袭，警惕城投遭遇“戴维斯双杀”

金融缩表一波未平，财政收紧冲击再袭，监管大年切勿掉以轻心。昨日，财政部、发改委、司法部、央行、银监会和证监会等6部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号），财政部负责人同时进行了答记者问。50号文对地方融资的冲击不亚于“三套利”、“四不当”对银行系统的冲击，这再次显示了政策层自上而下对防范金融财政风险的高度重视，预示除了金融机构的全面去杠杆和影子银行缩表外，财政领域也正在开启一轮防风险监管整治风暴，标志着中国广义信贷与财政周期正在从全面宽松转向紧缩，而且在强势监管下，短期收缩降幅很可能更加急剧。

50号文重点落脚在摸底整改地方违规担保、清理地方借道融资平台和PPP项目变相隐蔽融资等行为，尽管多数规定在43号文、16年4号文、88号文等曾提出，但亦有些措施和要求具有新意，主要包括4大方面：

1）禁止地方政府违规担保，开展地方融资担保清理整改。（1）设立政府性债务领导小组，尽快组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查；（2）于17年7月31日前清理整改到位；（3）逾期不改的部门、市县政府，依法追究责任人的责任。

2）加强平台公司融资管理，加速向市场化国企转型。（1）地方政府不得以公益性资产、储备土地注入平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为平台公司偿债来源，不得利用政府性资金干预金融机构正常经营；（2）强调融资平台在境内外举债时，地方政府应向债权人主动书面声明不承担政府融资职能（这是新提法）；（3）金融机构不得要求或接受地方政府及其所属部门提供担保函、承诺函、安慰函等任何形式的担保。

3）首次提出规范地方PPP融资。（1）不得以借贷资金出资各类投资基金，严禁地方利用PPP、产业基金等变相举债；（2）不得以任何方式向社会资本方承诺回购投资本金、承担投资本金损失、承诺最低收益；（3）不得对有限合伙基金等任何股权投资方式附加额外条款变相举债。

4）再次强调规范地方政府融资。（1）一律只能在国务院批准的限额内发行地方债融资；（2）不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为地方政府变相举债；（3）不得为任何单位和个人以任何方式提供担保，不得承诺为任何单位和个人的融资承担偿债责任。

50号文对财政风险监管全面加强，厘清地方政府与融资平台、城投平台和PPP主体的边界范围，避免地方政府显性或隐性大量举债带来金融风险的上升，我们认为，将对年内地方融资和城投风险估值具有深刻影响：

50号文标志着持续近2年的广义财政宽松周期终结，地方准财政、融资和投资遭遇收紧。15年以来在稳增长和金融宽松大环境下，各类准财政工具层出不穷，创造了极为宽松的广义财政融资环境。地方政府借道影子银行、PPP、政府产业基金、项目收益债进行各类明股实债、变相融资和违规担保等层出不穷，2016年仅城投债、专项建设债、产业基金和PPP相关融资就高达6.5万亿。50号文标志着准财政风向从宽松转向收紧，地方对城投平台、PPP等的隐性担保面临剥离，变相举债受限。由于地方政府是基建投资的最重要驱动力，融资收缩将引发地方投资和经济减速风险加剧，压低贷款和社融规模，债务压力骤增。

PPP、产业基金等准财政的变相融资受限，对信贷和社融撬动明显降温，对基建拉动作用减弱。在43号文限制融资平台举债后，一些地方政府开始通过PPP和政府产业基金，以明股实债和夹层融资等方式变相融资，一定程度上绕开了严格管制，出资方金融机构也认为这些企业与地方政府联系密切，具有隐含的政府担保，导致了广义政府债务的快速积累。50号文发布后，我们认为这一变相融资通道将大幅收紧，一旦资金成本大幅攀升，则不少项目的IRR恐难以满足要求，地方、企业和金融机构三方均面临缩表和潜在不良风险。

城投债信用利差面临进一步走扩风险，但相对产业债的风险溢价难上更高。从16年12月以来，城投与国开债的信用利差从30Bp左右走扩至110bp以上，尽管创下16年以来新高，但与历史相比仅处于30%左右分位数水平，随着广义信用收缩、政府隐含担保消退，信用利差仍有进一步走扩空间。而从城投与产业债的相对信用利差看，目前3Y、5Y,AA城投债与产业债的相对利差从16年4季度的-40bp和-85bp（当时是城投国开化）飙升至180bp和150bp，已调整至历史高位，在没有城投违约爆发情况下，相同期限、评级的城投债已相对产业债更具有一定性价比优势，相对利差上升空间有限。

紧缩政策多面来袭，城投债一级发行利率跳升恐将持续。4月以来央行、财政、银监、证监和保监会对金融财政风险监管不断升级，广义信贷和广义财政均大幅收紧，地方担保清理，政府刚兑和救助信仰全面打破，城投平台无论从银行机构还是债券市场的融资面临全面收紧。17年1-4月城投债发行量4275.3亿，净融资仅-712.3亿，较2016年同期下降5643亿和7203亿，为历史最低水平；不仅发行缩量，一级招标利率还出现跳升，受中证登将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库冲击，新发城投的流动性溢价大幅走高，部分银行也收紧对城投平台的放贷规模，市场需求遇冷，一级发行利率跳升恐将成为常态。

由于自身造血能力较差，城投债在紧缩周期中更易遭受“戴维斯双杀”。在2011年和2013年的紧缩大环境中，当时央行和政策层均严厉收紧了地方融资平台和影子银行的融资，同时房地产市场降温，土地资产和出让收入大幅下滑，地方财力下降，导致城投公司面临净资产和经营收入双重下降风险，尤其中西部地区可能尤为明显，持续融资能力恶化，直至新一轮宽松周期到来才得到缓解。因此，我们担心如果本轮影子银行、财政风险监管全面收紧，地方财政、融资、基建下降风险将大幅升温，城投债的后续调整空间恐怕仍然较大。

政策风向是决定城投债风险的关键。根据多年以来的情况看，对于地方融资平台和城投债的各种政策理解，要把握大方向而不能仅纠结于文字，制度通常都会讲的很严格，但实际执行会在“防控增量风险”和“化解存量风险”之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策风向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机会的关键。

债市最好的策略仍是等待。昨日股债商品再遭大跌，虽然经济与投资出现见顶拐头迹象，但债市短期仍难以乐观，随着6月美联储加息再起、券商清理资产池类债券业务开展、银行委外持续赎回、半年末MPA考核和资金紧张来袭，影响市场的负面因素仍然持续。我们也相信，绝望的背面是希望，未来将会迎来一个更富弹性、更具安全边际的债券市场，但眼下，债市最好的策略仍是休养生息，等待冬天过去。

资金利率先紧后松，股债商品全线下跌。昨日，央行公开市场逆回购500亿，净投放为0，央行仅对冲到期量，显示资金面仍维持中性偏紧基调不变。银行间资金面整体先紧后松，延续紧平衡状态。债市走势疲弱，国债期货高开低走，午后跌幅扩大，T1706大跌0.44%，5年主力合约TF1706跌0.37%，银行间现券利率大幅上行，10Y国开活跃券上行5-6bp至4.33%，国债活跃券上行3-5bp至3.54%，信用债成交活跃，收益率多数上行，城投债利率走高。昨日A股低开低走，跌势延续，上证综指和创业扳指分别下挫0.25%和0.13%，商品期货大面积暴跌，尤其黑色板块铁矿石封死跌停。

【货币市场：央行零投放，紧平衡延续】

货币市场先紧后松，央行零净投放。昨日，央行公开市场进行300亿元7 天，100亿元 14 天，100 亿元 28 天逆回购操作，同时有500亿逆回购到期，实现零净投放放，资金面较前一日有所缓和。隔夜利率下行2bp至3.05%，7D下行9bp至3.83%，14D利率下行15bp至4.26%。长端Shibor1M、Shibor3M分别上行1bp、2bp。资金交易量较前一交易日均有所减少，隔夜、7D、14D成交额分别减少189亿，264亿、187亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上行270bp至7.09%，GC007加权平均利率下行28bp至3.58%。

在岸人民币继续贬值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.8971，相比前一日上升54bp；美元兑人民币离岸即期为6.8935，相比上一日下跌12bp，低于在岸36bp；离岸人民币12个月远期汇率为7.0247。

【利率债市场：收益率继续上行】

利率债一级市场招标降温，需求分化严重。昨日一级市场发行三期口行债和四期国开债，其中口行债1Y、5Y、10Y发行利率分别为3.79%，4.34%、4.39%，中标倍数分别为1.77、2.01、4.32，除10年期外认购需求偏弱；国开债1Y、3Y、5Y、10Y发行利率分别为3.80%，4.16%、4.23%、4.23%，中标倍数分别为1.81、1.73、3.81、2.81。

二级收益率全面上行。国债1Y上行7bp为3.37%，5Y上行7bp至3.47%，10Y上行3bp至3.55%。进出口债1Y上行6bp至3.81%、5Y上行5bp至4.33%、10Y上行3bp至4.43%。国开债1Y上行1bp至3.84%、5Y上行6bp为4.29%、10Y上行5bp至4.26%。

国债期货小幅下跌。5年期国债期货主力合约TF1706收于97.765，相对前一交易日结算价下跌0.37%；TF1709收于97.600元，下跌0.21%；TF1712收于97.345元，下行0.16%；10年期国债期货主力合约T1706报收95.180元，下跌0.44%。

【信用债市场：收益率震荡上行】

收益率震荡上行。昨日短融交投活跃，参与机构主要是银行和基金，成交主要集中在三个月以内和六个月附近的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，各类机构均有参与。企业债交投活跃，基金、保险、银行和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行3bp为4.46%，3Y上行2bp为4.75%，5Y上行2bp为4.83%。成交活跃的公司债中，AAA级的12石化01收益率下行13bp为3.83%；AA+级的16魏桥03收益率下行3bp至6.09%。

所有评级信用利差收窄。1Y所有评级信用利差均收窄3bp，3Y除AA-评级信用利差下行10bp外AAA、AA+、AA评级均收窄5bp，10Y除AA-评级信用利差下行7bp外AAA、AA+、AA评级均收窄4bp。从收益率所处位置来看，除了1年期AA-评级处于30%分位数以外，1Y的AAA、AA+、AA评级收益率均处于45%-50%的分位数水平，3年期除AA所有评级信用利差均处于50%-60%分位数水平,3年期AA处在较低位置，分位数为36%；5年期AA评级收益率处于历史较低位置，自09年起分位数为24%

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.12%。在涨跌幅排行榜中，汽模转债大涨6.47%，16以岭EB、14宝钢EB分别上涨0.75%、0.63%；江南转债和航信转债跌幅居前，分别下跌0.80%和0.70%。

【股票及商品市场：沪深延续下跌，商品再遭重挫】

沪深延续下跌。上证综指下跌0.25%，深成指下跌0.36%，创业板指下跌0.13%。建筑材料、建筑装饰涨幅居前，分别上涨0.88%、0.86%。概念板块中，雄安新区、海绵城市涨幅居前，分别上涨2.20%、1.99%，航母指数，通用航空表现较弱，分别下跌2.52%，1.90%。

大宗商品再遭重挫。黑色系集体下跌，相对前一交易日结算价，焦炭、焦煤、铁矿石、螺纹钢分别下跌5.75%、6.01%、7.97%、6.15%；有色板块全面下跌，沪铜，沪银分别下跌3.23%，2.46%；化工板块中，PVC、甲醇下跌4.02%、5.01%；农产品表现平淡，棉花上涨0.50%，鸡蛋下跌0.75%。