编者按：
这篇分享不仅仅是邓晓峰对自己十几年投资研究经验的回顾和总结，也是基金经理对行业研究员系统性研究方法的指导和交流，同时代入研究方法对汽车等行业作了深入的研究、讨论，是一份精彩的案例学习，敬请细品。
作者
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高毅资产首席投资官邓晓峰
来源
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高毅资产管理
(ID:gyzcgl)
本文为高毅资产首席投资官邓晓峰和研究员团队的投研分享讨论会的部分纪要。讨论时间在2016年10月。
邓晓峰：
谈谈我的研究体会。
1、
时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。
增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
2、
做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。
刚接触一个行业时，资料会越看越多——需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。
随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。
先把行业变厚，再把研究变薄
，这是我自己的一些体会和经验。
3、
对优秀公司的长期跟踪。
成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演习是轻松的。我们可能做不到，但可以训练到知道怎么做。
对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。
而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。
4
、问题是研究的方向。
市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。
如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。
下面就谈谈汽车、家电
。
这是两个挺有意思的行业。
十年来，这两个行业的ROE都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去十年年化股东收益率约30%。
汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来。汽车业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是
ROE
高、估值水平低，盈利持续增长。从投资的角度，这样的行业容易创造超额收益。
家电行业最大的好处是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的坏处是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；好处是行业足够大，市场还在增长，未到达渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。
汽车行业
02
、
03
年经历第一轮的快速发展，当时增速
60-70%
。但当时产能的增速比需求更快，导致
04
年到
05
年行业进入调整。
机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业：
（1）汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意；（2）美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里？（3）中国车价虚高（高于国际水平），行业盈利不具有可持续性。
我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大的偏差。
第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。
上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。
巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。
但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到
5-8
次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到
2-3
倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。
以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。
第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决？
翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到
60
年代，
这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到
2000
年的时候
300
亿美元的市值是残值而非公司的现值。
在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是
20
年代至
50
年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。
第三点，中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。
早期，我做了研究，把所有汽车行业的公司，那时候主要是合资厂，统计了
00
年至
05
年的数据，计算了所有公司的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。
5
年间，这个行业从高毛利率低周转率——高价格的盈利模式，转向了合理毛利率超高周转率——高生产率的经营模式。
以上海通用为例，
2002
年当时别克的车价虚高，车价
30
万以上，毛利率超过
35%
。但是它的周转率低，当时
60
多亿固定资产，年销售不到
200
亿，固定资产周转率不到
4
次
/
年。到
2005
年，毛利率下降到
20-25%
，固定资产周转率上升到
10
次
/
年。车价的降幅超过
30%
，但固定资产周转率提高
150%
以上。扣除
5%
销售费用率、
5%
管理费用率之后，还有接近
7-10%
的净利率，这是可以持续的状态。
在盈利最差的
2005
年，上海通用的
ROE
仍有
25%
，好的年景
ROE
是
50%
以上，甚至有时候到
100%
，这是一个回报超高的生意。
现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税的方面，我们有
17%
的增值税、
10%
的消费税。
市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。
尤其是这个行业本身的
ROE
非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。
行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。
其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。
汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是
如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。
因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做的更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。我们研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，你会发现有非常多的投资机会。
下面我们来总结如何对汽车这个行业进行跟踪。
汽车行业属性：
（
1
）纵观汽车产业链，从零部件到整车厂到
4s
店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。
整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，
4s
店其实是汽车品牌的附庸。看这个行业这么久，
4s
店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，
4s
店才有会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。
我们投资行业或者投资公司，首先把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。
（
2
）产能利用率是很重要的指标。
全球来看，产能利用率基本在
80%
以下，一般
70%
多，车企往往盈利比较艰难，但是
中国的主要车企产能利用率基本在
90%-100%
之间
，这是全球一个例外的情况，因此在中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。
（
3
）经销商体系的库存水平。
观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致
4s
店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡
4s
店主动的价格竞争。我们经常观察汽车
4s
店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，
4s
店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果
4s
店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过
2
（库存相当于过去
2
个月的销量）的时候，终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持
4s
店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。
零售的库存是整个行业利润的先导指标
。
（
4
）终端价格的折扣
。
终端的折扣是最直接的观察指标。从上面几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。
最近几年以来，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究员上获得超额收益，赚
alpha
已经比较难。但是，
专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在
，从我们的交易对手层面来看，
alpha
的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。
各位研究员本身的素质非常高，但是有没有达到一个极端的状态？我希望大家以后能达到这样一种状态，把一个行业通过几个指标提炼出来，
抽象成一个简化的模型
。
如果能够把行业浓缩到简化模型的阶段，研究效率会提高很多，效果也会好很多。在研究过程之中，大家有问题有争议是最好的，因为
所有的问题和争议都是研究的方向
。
当你把争议一步一步剖开，抽丝剥茧然后细化下来去判断对错的时候，你会对行业和公司的认识又更进一步。所以，大家平时争论更激烈一点可能更好，观点越“极端”越好，“极端”的过程是大家对行业的理解更深的过程，鼓励大家探讨公司时更加激烈。这个过程不是意味着我是对的别人错了，我胜利了别人输了。最好你能够失败，因为在这个过程中其他人的质疑能够帮助你把问题研究得更清楚。尤其是我们选定的目标、选定的战场是一个很大的战场，是一个有很大空间的行业或者机会，你把问题想清楚，以后就能更好地把握投资机会。我们内部之间可以更坦诚一点、更激烈一点，讨论不要彼此照顾面子，大家相互之间都可以质疑，质疑是为了把问题研究得更清楚。所有争论的过程都是相互学习的过程，大家都各有所长，争论多了大家才能成长得更快。
问答讨论
（注：以下参与讨论的基金经理还包括：王世宏
高毅资产董事总经理；邱国鹭
高毅资产董事长等。）
1
、王世宏：
4s
店的零售库存、行业产能数据如何监控？
邓晓峰
：
汽车零售库存系数是行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高，欧美发达国家库存系数一般都是在
2
以上或者更高，中国的库存系数一般来说在比较低的水平，
1.5
以下一定是健康指标，
2-2.5
是比较麻烦的时候，
2.5
以上压力巨大。淡旺季要单独看，淡季（每年
6
、
7
、
8
三个月）是库存系数高的时候，旺季库存系数最低。中国到年底的时候发奖金，汽车是耐用消费品的支出，居民通常年底买车，这是消费的自然季节性。尤其越是低端的车型，淡旺季波动越明显。如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动越明显，反而是高端车型，全年销量总体而言波动没那么大，尤其是
20
万以上的车波动稍小。
产能数据更好统计，每个公司的工厂的产能、产量如何都是公开的，随便哪个研究员都能提供。乘用车肯定是走到中后期，新车销量的增长估计还有
5
、
6
年，之后将彻底变成周期性行业。但是新能源确实刚刚开始。从这个角度，我们明年一定要把零部件全部过一遍，哪些是新能源汽车零部件。中国的很多零部件供应商过去在全球的供应链体系的比例挺低（当然福耀是个例外），他们这次在中国本土的供应链做好之后，后面在电动化的过程中还有机会进入全球供应链，这里面机会是很大的。
王世宏：每一年很牛的汽车厂都不太一样，除了实时跟踪产销量外，是否有方法进行提前预判？
邓晓峰：
提前预判挺难，这个行业确实是跟踪的做法。在几个转折点的时候多注意一点
，每年
2
、
3
月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了，因为跟着到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦，如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。
2
、王世宏：各个车厂的新车型和一些原有的车型，哪个会卖得好，如何进行判断？
邓晓峰：
一般要月销
1
万辆以上，才能盈亏平衡。爆款车其实是比较容易找出来的，
这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。爆款车往往都有特色，基本上你一眼就能看出来这个车卖得好，有很多在当时的环境中很突出的指标。
我们来回顾一下爆款的过程，中国国产
SUV
的爆款。第一个，哈弗
H6
，
10
万左右的
SUV
，无以伦比的一个产品，性能很均衡，品质稳定小毛病少。当时其他的合资竞品都在
15
万以上，价差很大。
5
年的生命周期走下来到现在这么大的量。当时所有的自主品牌与长城都有质量和稳定性上的差距，它基本上是一枝独秀，这是爆款的一个例子。第二个，
CS75
，算半个爆款，是当时第二个出来合适的车，外形特像路虎，我觉得他的爆点就是特像路虎，很多人被这个爆点吸引，当然也正因为主要是这个爆点，它不能成为真正的爆款，没有到达
3
万、
4
万这样很惊人的月销量。第三个，传祺
GS4
，一看明显就不像是之前的自主品牌车，用料和零部件都是合资车的水平，价格低性能还很好，因为广汽做代工厂多年，具备这个能力。没见到前，我们确实不知道它会是爆款，但是当你看到这个车，你就会觉得确实是挺吸引人，外形类似，加之低价格，只有一些小毛病，这是它的特点。
研究员：
后面几款爆款车相对来说容易判断，可能最难的是当年哈弗
H6
，国产，大家可能觉得中国人做不好。如果我们往后退几年，站在长城刚出来时去判断是比较难的，这两年可能会容易些？
邓晓峰：
当时判断其实是很容易的。长城的战略是很清晰的，它的车性能很均衡，采用田忌赛马式的战略，它是用
SUV
去打合资的轿车，适应消费升级的过程，而且当时环境下没有替代品。轿车向
SUV
升级大潮，只有长城最早最坚定地把握，其他企业都在观望，这是它很幸运也一直很坚持的地方。大势如此，你抓住了风口。当时其他所有国产车
SUV
都做不到毛病这么少，性能这么稳定，竞品
S6
与哈弗
H6
是同时出来的，刚开始三个月销量就到
8000
辆，接着到
10000
辆，销售爬坡比长城还快，但是一年之后差别就出来了。
王世宏：
听起来就一句话，性价比高。车的质量好、价格还这么低，为什么非得做出来、看到了、用上了才能感受到？生产的过程中如果预先得知东西好、成本不太高，还有利润，为什么车厂不能预先判断？
邓晓峰：
从两个角度看。这个市场里真正有两个参与者，合资厂和自主品牌厂。合资厂没有做出来主要是因为他们不想自相残杀，它所有的动作都是在打破自己原有的产品体系，所以它们一直不愿意这样做，原来有中级车、轿车这些体系，就不愿意把已有的基石挖掉。自主品牌面临的是能力问题，之前大家没有能力做到，但是随着时间的推移，自主品牌的能力越来越强。
3
、王世宏：目前整车企业估值普遍偏低。是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的偏见？
邓晓峰：
汽车股的低估，从过去
5
年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。
这个担心之前肯定是错了，
10
年前大家就开始担心，
2005
年那时就是这样子。那时港股市盈率低、
A
股市盈率高，
A
股从
20-30
倍市盈率降到
5
、
6
倍市盈率的过程中，港股市盈率就在
5-10
倍晃动，所以港股的回报率更高，因为没有
PE
压缩的过程。现在这个阶段，港股和
A
股的
PE
都已经压缩了，
主要看什么时候行业整体的利润开始进入缩小的阶段，我觉得这个过程整体可能还需要更多的时间，现在还没到时候。
研究员：
过去那样高性价比的
SUV
车不是特别多，现在各个车系越来越多，大家可能会价格战、促销、费用增加，这些主流的长期高
ROE
的生产商有可能就会下去？毕竟竞争格局与空调没法比，不像空调就两家大的公司，
汽车的车型迭代速度比空调快很多，这种竞争结构下产品的生命周期可能会短一些。这可能是压低估值的一个重要原因？
邓晓峰：
是。所以这个行业目前的竞争结构决定了它竞争格局比家电差，参与者太多。
邱国鹭：
相比其他行业，这个行业的好处是，需要工信部的审批，中国汽车产能的扩张相对比较有序。
研究员：
主要是行业的增速一直在，并且
SUV
渗透率的空间还存在，过去几年
SUV
渗透率的提升速度非常快，目前已有
40%
多，明年提升至
50%
左右可能就到天花板了。
邱国鹭：
我认为核心的是，以后
3-5
年自主品牌的崛起，有可能会像小米、
OPPO
、
