【太平洋电子刘翔团队】生益科技：周期性辩驳与成长性预测

生益科技不是周期性公司 。与典型周期性公司相比，生益科技业绩成长性好、不存在巨额资本投入后的折旧摊销问题、下游需求旺、业务壁垒高，是电子板块预期差最大的投资标的之一。

原材料供应偏紧有利于行业集中度和覆铜板价格提升 。我们测算电子铜箔、电子玻纤布供应在2018年底前将持续偏紧，覆铜板行业集中度高，生益科技作为全球中高端覆铜板龙头，将受益于原材料价格上涨所带来的行业集中度和产品价格双重提升机会。

国产替代提供核心成长动力，下游爆发开启黄金成长周期 。中国大陆在成本、资本、能源、政策、土地等方面的比较优势，全球PCB产业加速向大陆转移。目前台湾、日本企业已经步入总体停止增长、甚至负增长的阶段，大陆内资企业凭借两大优势：设备新、资本和政策扶持，不断扩大产能开发新产品并提高自动化程度；采取小批量、多品种的灵活生产模式，产能利用率高，盈利能力更强。汽车电子、服务器、小基站、智能音箱、LED、消费电子等细分行业，未来三年就将给大陆覆铜板行业带来约55亿美元的增量市场空间。覆铜板领导企业将迎来高速成长期。此外，生益科技在盈利能力、现金流和营运能力指标上比竞争对手具有优势。

生益科技的核心竞争优势： 一是覆铜板壁垒高，公司设有行业唯一的国家工程技术中心，研发投入领跑市场，高频板和封装基板推出在即；二是灵活性高，公司采取小批量多品种战略，订单集中度低，产能利用率显著高于主要竞争对手；三是供应链管理前瞻性强，与上游绑定，合理增减原材料库存，设有专门部分对接下游客户提供技术服务，携手创新。

投资建议： 我们预计，生益科技2017/2018/2019年净利润11.99亿、14.30亿、19.75亿，对应PE17X/14X/10X，买入评级。

风险提示： 新产能扩张不达预期，下游景气度不达预期。

核心假设与观点

1. 市场认为： 生益科技是周期性公司

事实上：与典型周期性公司相比，生益科技业绩成长性好、不存在巨额资本投入后的折旧摊销问题、下游需求旺、业务壁垒高，是电子板块预期差最大的投资标的之一。

2.市场认为： 这一轮覆铜板涨价主因是电子铜箔、玻纤布紧缺，超预期因素来自于供给端；

事实上， 主要驱动力还来自于需求端的超预期 ，汽车电子、服务器、5G、物联网、消费电子等下游细分市场景气度不断提升。

3. 市场认为： 由于上游原材料波动难以把握，覆铜板企业盈利确定性低，具有周期性特征；行业增速低、企业成长低，未来空间小；

我们认为目前全球产值正在逐渐向中国转移，中国有最大的下游市场，产业链配套需求旺盛，进口替代空间广阔，成长迅速，产业链上的国产厂商将登上告诉成长的舞台，分享千亿市场空间。通过对PCB行业下游需求的测算，我们认为仅下游汽车电子、服务器、小基站、智能音箱、LED等细分行业，未来三年就将给大陆覆铜板行业带来约55亿美元的增量市场空间。

1 生益科技不属于周期性公司

（一） 周期企业利润波动性大，生益科技业绩持续向上增长

（二） 周期企业比生益科技面临更严重的过度资本投入和巨额折旧摊销问题

2 覆铜板行业迎历史性成长机遇：供需双击，领导者受益

（一） 上游：原材料供应偏紧将持续，覆铜板价格存继续上涨空间

（二） 下游：国产替代和下游子行业多点开花是产品供不应求的真相

（三） 覆铜板行业集中度高，龙头公司手握竞争优势不断受益

（四） 生益科技与同业公司盈利能力、营运能力、现金流量对比分析

3 生益科技的竞争优势：壁垒、灵活性、供应链管理

（一） 覆铜板是隐性的高壁垒产品，公司研发投入不遗余力

（二） 公司生产线灵活性高于竞争对手

（三） 公司供应链管理&采购策略前瞻性强

4 盈利预测及估值

（一）盈利预测

（二） 估值及投资建议

5 风险提示

1. 生益科技不属于周期性公司

在我们深入挖掘PCB产业链投资机会的过程中，发现市场上有些观点认为生益科技是一个典型周期性公司，我们认为，无论回首历史数据表现，还是就当前时点进行成长性预测，生益科技与典型周期性公司都存在显著差异：生益科技具有业绩成长性好、不存在巨额资本投入后的折旧摊销问题、下游需求旺、业务壁垒高几大特质，是电子板块预期差最大的投资标的之一。

2. 覆铜板行业迎历史性成长机遇：供需双击，领导者受益

中国大陆覆铜板企业正迎来前所未有的历史性机遇。上游方面，铜箔、电子玻纤布的持续紧缺为龙头企业带来了涨价催化剂，下游汽车电子等细分行业需求的持续超预期为覆铜板企业带来中长期的成长动力，此外，中国大陆正在成为全球PCB产业新的制造中心，国产配套需求也不断刺激着大陆覆铜板企业加速成长。

（一） 上游：原材料供应偏紧将持续，覆铜板价格存继续上涨空间

铜箔供应端

我们对全球铜箔现有产能、退出产能、新增产能情况进行了深入的产业调研和测算。

• 下表中统计的是主要铜箔厂商，并不代表全球总产能。

• 根据生益科技的产业链调研，2015年以前全球铜箔合计年产能约503740吨。

• 2015年以来，日本企业合计停产9.9万吨FR-4用箔。韩国、日本、台湾、中国铜箔企业转锂电池用箔，减少了5.8万吨FR-4用箔的产能，目前日本只有福田还保持着FR-4用箔的生产和供应。

• 总计减少了15.7万吨FR-4用箔的供应量。考虑2015年以来新增产能（取上限），2016年全球铜箔产能大概约为46.4万吨。

据此，我们测算2014-2016年全球铜箔产能。

对于铜箔厂商新建产能情况，我们亦做了详细的统计。

图表 8：铜箔厂商新建产能统计，截止2017.4

资料来源：产业调研、电子铜箔行业协会、太平洋证券研究院

1. 国外厂商已不再进行普通品类电解铜箔的扩产（如FR-4用箔）。

2. 2017/2018年中国大陆地区扩产较为集中，部分小规模企业入局。根据前面表格统计，2017年底前扩产电子电路铜箔年产能109700吨。

3. 假设大陆以外地区产能增速为6%。

4. 大陆地区2016产能32万吨（CPCA数据），比例为电子电路铜箔：锂电铜箔=8:2（假设全球比例亦如是，我们只是为了估计供需状况，实际上，海外地区电子电路铜箔的占比应该比大陆更低，因为海外厂商电子电路铜箔产能退出和转产较早进行）。

铜箔需求端

为判断电子电路铜箔的供需情况，我们对覆铜板和PCB所需的铜箔总量做了估算，我们的估算基于以下假设和公式：

我们的估算基于以下核心假设：

• 对于玻璃布基覆铜板、复合基覆铜板可以全部近似以双面覆铜箔计算

• 对于纸基、挠性、金属基覆铜板，可以全部近似以单面覆铜箔计算

• 玻璃布基、复合基覆铜板铜箔厚度1oz/0.5oz/0.25oz占比依次为75%、20%、5%。

• 纸基、金属基覆盖铜箔平均厚度1oz；挠性覆铜板单面覆盖铜箔，平均厚度0.5oz。

• 先保守估计，不考虑损耗。

全球总需求=23.5÷72%（中国大陆覆铜板产量占比）+8÷50%（中国大陆PCB产值占比）=48.6（万吨）

我们估算，2017年全球电子电路铜箔需求量48.6万吨，测算产能为48.7万吨，且2017年中国大陆扩产的电子电路铜箔大部分在年底建成2018年投产，而我们测算时假设国外电子电路铜箔与锂电铜箔的比例与国内相同（8:2），但事实上国外的电子电路铜箔占比应该更低，全球电子电路铜箔实际产能应低于48.7万吨。

供需总体偏紧，根据产业调研，规模较小覆铜板厂商目前处于无处采购铜箔的状态。

电子玻纤布供应端

我们统计了2017年新增冷修、冷修复产、产能新增的情况。

2015-2016 年冷修产能分别为 33、 58 万吨，由于 2014-2018 年为理论冷修高峰期，假设 2017-2018 年冷修产能均为 30 万吨。

由于电子玻纤布占总产能约15%，因此我们估算：

• 2017年中国电子玻纤纱产能预计约62.25万吨

• 2018年中国电子玻纤纱产能预计约67.05万吨

电子玻纤布需求端

刚性覆铜板对电子玻璃布需求量计算公式：

D=F×α+B×β+G×γ

D=刚性覆铜板对电子玻璃布的消耗量（米）

B=玻璃布基覆铜板产量（平方米）

F=复合基覆铜板产量（平方米）

G=半固化片产量（米）

α=玻璃布基覆铜板面积乘数（米/平方米）

β=复合基覆铜板面积乘数（米/平方米）

γ=半固化片面积乘数（米/平方米）

我们测算的核心假设：

1. 根据《覆铜板用电子玻纤布供需分析及出口研究》，α=7.375，β=2，γ=1；

2. 假设2017年、2018年覆铜板产量增速等于2016年；

3. 根据我们的产业调研，一张覆铜板需要1.75米半固化片；

4. 电子布宽度约为1.27米；

5. 不同厚度电子布在覆铜板上的应用比例来自文献《覆铜板及玻纤布在覆铜板上的应用》；

6. 2016年中国覆铜板产能占全球的70.9%。以此比例估算全球覆铜板用电子玻纤布需求量；

7. 2016年中国玻纤产能占全球的60%。以此比例估算全球电子玻纤布产能。

据此，我们进行测算。

根据上述假设中中国与全球的覆铜板产量比例，玻纤布产量比例，我们估算

1. 2017年全球电子玻纤纱需求预计约94.25万吨。

2. 2017年全球电子玻纤纱产能预计约103.75万吨，由于电子纱工艺要求高部分产能需要冷修技改，剔除无效产能影响，目前产能利用率上限约为80%，实际产能约为83万吨。

3. 2018年全球电子玻纤纱需求预计约106.27万吨。

4. 2018年全球电子玻纤纱产能预计约111.76万吨，根据产业调研，2018年技改产能有一定释放，产能利用率上限约为95%，实际产能为106.18万吨。

我们预计，2017、2018年全球电子玻纤布供需状况持续紧张。

（二） 下游：国产替代和下游子行业多点开花是产品 供不应求 的

真相

全球PCB产业经历了两次大转移，第一次是上世纪九十年代开始自欧美向日、台转移，第二次是本世纪2010年前后开始的整体向中国转移，目前全球领先的PCB厂商几乎均在大陆设有工厂，2016年中国大陆的PCB产值占全球比例约为50%，中国大陆已成主要生产基地。

分析其中的原因，其实和LED等其他子行业一样，概括起来就是天时地利人和：中国的资本市场蓬勃发展，对外开放程度不断提高，政府给土地给补贴给政策，此为天时。

中国拥有全球最具潜力的电子工业终端市场，消费电子、新能源汽车、通信、服务器这些电子产品终端销量决定了PCB产业的兴亡，就近建厂，配套生产，此为地利。

中国近几年虽然人工成本不再极度低廉，但是依然具有比较优势，此外，中国大陆的优秀企业管理人员、技术人员层出不穷，他们年富力强且满怀抱负，为PCB行业不断输血，此为人和。

我们从以下两个方面解析PCB国产替代投资机遇：

1. 台资厂是全球PCB产业转移最大、最先的受益方之一，涌现了一批十年十倍增长的企业，对大陆PCB企业具有借鉴意义。

2. 目前大陆PCB成长环境更胜当年台湾，内资企业资本足、运营强、设备新，将取代已经遭遇天花板的台资企业，走上十倍成长之路。
   

A： 台资PCB厂商崛起的借鉴意义

如果我们把“全球最优秀PCB企业数量多少”作为评价一个地区PCB产业实力的标准，那么台湾地区花了十几年时间登上冠军宝座。数据显示（这里的金额按母公司所在地统计），2000年台湾地区年收入能排进全球前25的PCB企业共有4家，到2015年这一数量增加到了10家。

这一排名也反映了中高端市场的格局，台资企业大多在大陆设厂，将订单转移到大陆，其在中高端产品市场占据优势。日资厂在高端产品上依然占据优势，尤其汽车板实力雄厚。韩资厂产业链完整，存在三星集团这样的采购大户，配套能力强且急于进入中国市场。美资厂、欧洲厂正在不断退出中，而进入榜单的港资厂是建滔化工集团，全球覆铜板龙头。

• 台资PCB企业的成长环境

在台资PCB企业崛起之前，日资PCB企业在2000年前后达到巅峰，随后被取代。其背后的因素首先是亚洲四小龙的崛起，区域经济大发展拉动了电子产品的需求，台湾成为全球电子制造中心，致使PCB配套产业链快速发展壮大。

随后，大陆成为全球电子制造中心，台资PCB企业依靠大陆的优良环境进一步发展。此外，随着经济社会的稳定发展，台湾地区教育、科研实力不断提高，为产业界源源不断的输送管理和技术人才，上世纪九十年代涌现了一批年富力强的企业家群体，如今他们已经成为台湾PCB企业的掌舵人。

从2000年开始，台湾涌现了近40家上市上柜PCB企业，如臻鼎、健鼎、欣兴、南亚、瀚宇博德、华通等。

这种企业群体中的成员有两个典型成长特征：

1. 有规模的起点：年收入达40亿新台币，约8亿人民币，1亿美元，也是NTI每年公布的百强榜单起点。

2. 有持续的成长：年均复合增速约30%，十年十倍增长。

• 台湾PCB企业的十倍之路

实际上，市场对PCB产业认识不足，台湾优质PCB企业的成长速度一点不比A股、港股的明星企业差，甚至更出色，我们认为，未来内资PCB厂商，也会走出同样的轨迹。

B：内资PCB厂商崛起正当时

回顾历史，上世纪九十年代全球PCB产业中心在美国，随后转移到日本，本世纪10年代在台湾，我们判断，中国大陆正取代巅峰已过的台资企业，成为新的世界中心。

这种替代是从两个维度进行的，首先是PCB下游市场的区域性转移，中国替代台湾和日本成为了新的电子工业制造中心；其次是结构性转移，台资企业规模不再增长，数量下降，内资企业规模不断扩大，数量上升。

内资企业的成长环境优于台资企业

目前来看，大陆内资PCB企业的成长环境要明显优于当初台资厂。首先，中国大陆目前不仅是全球电子工业制造中心，还是最具潜力的新能源汽车、高端通信等新兴市场，中国制造业正在进行跨时代的转型升级，提高工厂自动化建设标准和投入力度，而且LED等行业的产业转移也在同步进行，处在这种全行业创新追赶的大潮中，内资PCB产业有望成为那朵最受瞩目的浪花。

其次，中国资本市场的支持力度要大于台湾，投资者数量不断增加、融资环境不断改善、员工持股等激励机制不断完善都能助推内资PCB企业加速产能扩张、人才培养、技术更新。

此外，一批年富力强的优秀企业家和技术人员群体正在涌现，营收规模超一亿美元的民营企业群也已形成，内资PCB企业在政府支持下，正聚成一股合力，在良性竞争中自我革新、扩大规模、提升人均效率，凭借价格和品质优势带动产业链上下游加速国产替代。

从NTI统计数据来看，2016年入榜NTI百强的内资PCB企业有45家，比2015年增加11家，中国上榜企业营收增长13.5%，全球百强企业平均衰退2.1%；除中国企业外，其他世界PCB企业平均衰退5.2%。内资PCB最好的排名还在20-30名，成长空间十分巨大。

从盈利能力上看，内资PCB企业的毛利率、净利率、ROE要高于台资企业，原因主要有以下两个方面：

第一， 内资PCB企业具有后发优势，普遍设备较台资厂新，生产线设计更先进，自动化程度更高，人均产值更高，人工影响小，良率更高。

第二， 内资PCB企业多采用小批量多品种的模式，产能利用率高，台资厂都是大型生产线，灵活度不够，开工率低，影响利润率。

大多数台资企业在经历了黄金十年后，目前发展触及天花板。由于前期过于追求大型生产线建设（也因为很多台资厂都给下游爆款产品配套，订单比较集中，客户压价也比较厉害），致使现在自动化改造困难，而且折旧、维护费用负担大，盈利能力迅速减弱；台资企业还面临第一代企业家无接班人，职业化经理人管理不力等问题。总体上，台资企业虽然营收还能维持，但是净利润严重下滑，再投资意愿也不高，而日资企业营收下滑的更早更严重，很多企业净利润处于亏损边缘，在不断关厂，计提坏账。

在上述内外环境双重利好的催化下，2017年上半年，中国排名前10的PCB企业营收增速突破31%，2H2016增速为21%，1H2016为16%，加速增长！我们判断中国大陆将复制台湾、日本走过的轨迹，到2025年，内资PCB进入全球100强的企业数量将达到60家，达到数量和收入占比的双重第一，前30强数量将占据一半，出现年收入100亿元以上级别的企业群，总体上，内资PCB企业将拥有1500亿元（下限）级别的替代空间。

C：PCB产业链下游需求超预期，持续驱动覆铜板行业增长

根据我们的产业调研测算和第三方调研机构NTI给出的统计数据，2016年全球PCB总市场规模约为760亿美元，通信、计算机、消费电子、汽车电子依次占比较大，预计到2019年全球市场规模或将提高到约970亿美金，其中智能家居（基数小）、LED（基数小）、汽车电子增速最快，在占比较大的细分市场中，通信（5G催化）和消费电子（智能穿戴渗透率提高等催化）增速最快，总体上2017-2019年全球PCB市场规模复合增速至少将达到8.47%。

根据我们的产业调研所作出的测算，下游市场处在一个多点开花的状态，主要是两个维度的超预期增长：第一是量的增长，新能源汽车渗透率提高、汽车电子化进程加速推动了汽车板市场；大规模数据中心建设、服务器国产替代推动了服务器用电路板市场；5G的开发和商用将推动小基站用电路板市场；智能穿戴渗透率提高也将带来新的增量市场……

第二是价的提高，下游新生领域的需求增长提高了高附加值电路板的出货量，比如高端服务器所需的超高层、高纵深比、高速高线路密度板，小基站所需的高频高速板，智能穿戴所需的高模量、高速、无卤板等。

汽车板——增速快，潜在市场空间大

汽车电子化、智能化、网联化程度越来越高，以往电子系统占整车成本不超过10%，目前新车电子系统占整车成本平均已经超过40%，且越高阶的车款比例越高，使得汽车板成为近年来PCB行业增长最迅速的领域之一。

我们经过深入的产业调研，对汽车板的空间做了相应测算。核心假设包括：

1. 汽车板使用领域主要包括普通汽车和新能源汽车。普通汽车所需汽车板面积如图表所示，新能源汽车各个系统所需汽车板如图所示。

2. 计算新能源汽车电池系统电池单体所需PCB面积时，假设采用18650型电池，正负极均需用PCB板，相关参数如图表所示。

3. 根据我们的产业调研，汽车板单价约为1000元/平方米。电池主控板单价12000元/平方米。

4. 根据国际汽车制造商协会数据，到2019年，豪华车产量GAGR5%，其他车型2%。

结合我们测算的面积和单价数据，来估算汽车板的市场规模。

我们预计到2019年，全球汽车PCB市场将达到168亿美元，近三年符合增速20%。

由于生益科技是覆铜板公司，我们根据以下假设来估算覆铜板各个细分市场的空间：

1. 假设PCB行业整体毛利率20%（1H2017内资PCB企业毛利率14%-32%）。

2. 假设原材料占PCB成本的65%（实际上占60%-70%），覆铜板占原材料成本的35%。

至此，我们可以得出：

F=P×(1-20%)×65%×35%

F:覆铜板市场空间，亿美元

P:PCB市场空间，亿美元

据此，我们测算汽车电子用覆铜板2017年市场空间约为17亿美金，2019年约为30亿美金。

LED用PCB——照明和显示双轮驱动

LED显示和照明产品所需PCB 板（多为金属基板，散热好）为电子元器件相互连接的载体；价值量较高，根据我们的产业调研，为4-6层板。

由我们的产业调研做出核心假设：

普通户外LED显示屏&室内照明LED多所用PCB多为4层板以下，考虑近年工艺改进成和原材料成本波动，我们取均价为600元/平米；小间距LED市占率逐步提高，考虑小间距多采用4/6层等多层板，且随着灯珠间距减小，PCB板价格同样提升，我们估算小间距LED显示屏PCB成本均价为1000元/平米。

据GLII数据，2017年户外显示屏预计需求面积达1400万平米；另据IHS预测，2016-2020年间，直视型LED视频类单元出货量CAGR为16%；据此我们预计，至2020年全球户外LED显示屏出货量增速为16%；

据Futuresource统计，室内小间距LED2017年销售面积可达5.85万平米,未来3年复合增长50%；

主要LED照明灯泡功率中位数9w，每颗9w灯泡需要约2颗4.5w LED灯珠。以B10LED灯炮DER-297驱动电路为算例，每个灯珠驱动电路面积约为720平方毫米。

据CSA Research数据显示，2017年全球LED照明灯泡需求量150亿，需求年增长20%。。

2017年LED用PCB市场空间22亿美元、2020年36亿美元，GAGR=18%。

据此，我们测算汽车电子用覆铜板2017年市场空间约为4.0亿美金，2020年约为6.5亿美金。

通信小基站——5G时代的增量红利

由于5G相较于旧通信技术来说需要大幅提高数据传输速率、网络容量和覆盖范围，其商用化的临近催生了小基站的布置需求，这种方案也有利于低成本弹性组网。

为方便市场空间测算，我们需将小基站分为三类：

家庭级→考虑家庭户数、渗透率；

企业级→考虑企业建筑面积，覆盖力；

公路级→用于补充宏基站，考虑公路里程；

作为市场空间估计的算例。

由我们的产业调研做出核心假设：

1. 假设家庭级小基站每户一个。根据西南财经大学中国金融调查研究中心的数据，中国城镇住房约有2.196亿户，小基站按20%-40%的渗透率，约有4392万—8784万个，中位数6588万。2016年中国人口占全球18.90%。

2. 企业级小基站。目前国内既有建筑面积600亿平方米，其中住宅面积为563亿平方米，减去后的37亿平方米建筑面积可以看做企业级用地。根据华为的资料，企业级小基站覆盖范围大概是1256平方米，则测算出企业级小基站市场需求个数为294.6万。中国陆地面积占全球6.4%。

3. 全球公路里程约6893万公里，根据华为产品数据，公路级小基站覆盖距离约2.5公里，具有三个圆筒。

我们测算5G商用化普及之后，全球小基站用PCB市场空间将达91亿美金。

据此，我们测算5G小基站用覆铜板市场空间约为16.6亿美金。

服务器——国产PCB替代空间广阔

虽然全球服务器总出货量增速较低，但是目前由于大数据、人工智能和云计算的兴起，全球服务器市场正迎来新的变革，超大型数据中心的建设为总需求提供了保障，人工智能等技术的兴起为高性能高附加值服务器开辟了新市场，各行各业基于对办公流程云化的需求也推动了数据中心用服务器的销售。

根据思科的预测：

Ø 到 2020 年超大规模数据中心（一万个标准机架以上）数量将从 2016 年的 300 个增长到 485 个，内部流量或将增加 5 倍。

Ø 2016年全球超大规模数据中心29%在亚太地区；2020年上升到 33%。国产替代空间巨大。

Ø 2016年中国超大型数据中心位列全球第二。根据IDC圈预测，2012-2017 年全球数据中心年平均复合增长率为 17.39%，中国为 39.57%，增速远高于国际水平。发展空间巨大。

高性能计算方面，根据我们的产业调研：

1. 2017年GPU加速计算服务器市场厂商销售额将达到4.78亿美元，同比增长180%。预计2016年-2021年间CAGR=70.5%。

2. 国务院《新一代人工智能发展规划》明确指出，到2030年人工智能核心产业规模超过1万亿元人民币，相关产业规模超过10万亿元人民币。

从全球和中国服务器总体出货量来看：

• 全球服务器出货量稳定增长，GAGR=3.9%。其中中国市场增速最高，GAGR=8.6%.

• 中国市场中内资品牌占比不断提升，为PCB产业链公司提供了国产配套空间。

• 国产服务器龙头浪潮信息，2013-2016年营收GAGR=44%。浪潮信息是生益科技主要终端客户之一。（终端指定）

为计算全球服务器用PCB市场空间，我们由产业调研做出核心假设：

1. 以最常用的机架式服务器为算例，其PCB板需满足高频高速性，多在16层以上。

2. 据IDC数据，全球服务器出货量2016-2020年GAGR约3.91%。

据此我们做出测算，至2020年全球服务器用PCB市场规模约60亿美元，2017-2020年复合增速约4%。因此服务器用覆铜板2017年市场空间约为9.8亿美元，2020年市场空间约为10.9亿美元。

智能手机——最大的FPC市场

智能手机是PCB产业最大的细分市场之一，全球排名前六的FPC厂商主要客户均是苹果公司，根据我们的产业调研，台光电子生产的苹果手机用FCCL几乎占据其全部收入来源。

为测算这一块市场空间，我们将智能手机用PCB分成FPC和RPCB进行计算，FPC部分，根据产业调研做出核心假设：

1. iPhoneX FPC用量约20块，单机价值约30美金，三星高端手机用量约10块，单机价值约20美金。

2. 其他品牌高端机FPC单机价值量约6美金，低端机（包括三星）3美元。

3. 智能手机出货量数据来自IDC。

根据我们测算结果，至2019年全球智能手机用FPC市场规模约为134亿美金。

RPCB部分，根据产业调研做出核心假设：

1. 智能手机出货量预测来自IDC，手机平均尺寸由产业调研得出，约为5英寸屏幕手机尺寸。

2. 除苹果和三星只有主板，目前智能手机基本采用主副板设计；

据此，我们做出智能手机用RPCB市场空间测算：

总体上，智能手机用PCB 2017-2019年市场空间合计144、150、155亿美元，GAGR约5%。

据此，对应的2017-2019年覆铜板市场空间为26.0、27.1、28.3亿美元。

平板电脑——未来三年保持平稳

平板电脑依然是PCB产业不可忽视的细分市场，与智能手机类似，我们分成和RPCB进行市场空间计算，FPC部分，根据产业调研做出核心假设：

1. FPC平板电脑出货量预测来自IDC，平均尺寸由产业调研得出，约为9英寸屏幕平板电脑尺寸。

2. FPC单机价值量由产业调研得出，iPad软板用量约10块/台，三星高端机型与之类似。其他品牌软板单机价值量相对较少。

根据我们测算结果，至2019年全球平板电脑用FPC市场规模约为7亿美金。

RPCB部分市场空间测算：

总体上，平板电脑用PCB 2017-2019年市场空间合计9.78、9.24、9.48亿美元，保持平稳。

对应的2017-2019年覆铜板市场空间约为1.8、1.7、1.7亿美元。

智能穿戴——未来两年复合增速128%

物联网所描绘的图景虽然还没有完全展现在我们眼前，但是智能穿戴市场却实实在在的处在一个高速成长的阶段，智能手表、智能手环、蓝牙耳机、头戴式显示器（如HTC VIVE）等终端出货量在不断提高。

为计算这部分市场空间，我们做出核心假设：

1. 出货量数据来自IDC，2018年、2019年出货量增速维持2017年水平。

2. 各产品所需刚性板和柔性版单价、数量、面积由产业调研得出，如表所示。
   

据此，我们测算智能穿戴市场空间2017年30亿美元，2019年119亿美元，GAGR=70%。

对应的覆铜板2017年市场空间5.5亿美元，2019年市场空间21.6亿美元。

智能音箱——6年10倍增长的细分市场

由我们的产业调研做出核心假设：

1. 以亚马逊的echo show为算例。

2. 据StrategyAnalytics数据，全球智能音箱2016年出货量590万个，2022年出货量5900万个；

3. 根据产业调研，echo show内FPC单机价值量约为6美元。

智能音箱用PCB 2016年市场空间0.9亿美元，2022年9亿美元，GAGR约47%。

对应的覆铜板市场空间2016年0.2亿美元，2022年1.65亿美元。

在经过长期精密的产业调研跟踪和测算之后，我们认为目前PCB下游市场已成多点开花的状态，2017-2019年300亿美金增量市场可期，对应的2017-2019年覆铜板增量市场空间约为55亿美元。

（三） 覆铜板行业集中度高，龙头公司手握竞争优势不断受益

覆铜板是高集中度的行业，由于市场上第三方调研机构对市占率的统计存在误差，因此我们重新做了测算，目前全球覆铜板企业CR5约为42.8%，且格局稳定，过去五年变化不大。

建滔积层板是全球龙头，全产业链布局，2016年市占率约16%，定位中低端市场，产品以FR-4及厚板为主，涨价降价幅度最大速度最快，2017年中报覆铜板业务收入64亿元，同比+20%。

生益科技2016年市占率约10%，定位中高端市场，市场策略最为稳健，涨价降价最为平缓，因此在客户中有较高口碑。研发实力顶尖，是车用覆铜板龙头厂商，通讯和服务器产品也发展较快。2017年中报覆铜板业务收入约48亿元，同比+20%。

金安国纪为内资第二覆铜板厂商，公司管理出色，成本优势明显，潜力最大，2017年中报营收16亿，同比+24%。

南亚、联茂定位中高端市场，是生益科技主要对手，其中南亚也是全产业链布局。另一家台资企业台光几乎所有收入都来自苹果公司的手机主板（10层以上高端HDI）用覆铜板。

覆铜板龙头厂商手握议价权，可凭借顺畅价格传导机制，保证毛利水平。

首先，由于下游客户分散（生益科技前十大客户收入占总收入仅20%），龙头覆铜板供应商可通过调整产品结构保证开工率，根据订单情况灵活调价增厚利润。相较于同行业其他公司，生益科技的定价机制较为中性，覆铜板售价涨跌幅度适中，此举与公司奉行的客户导向的经营策略有关，维持一个相对稳定的价格有利于与客户建立一个长期友好的合作关系，进而也增强了公司抵御行业价格波动风险的能力，我们认为这是生益科技的特质和优势所在，也是市场没有充分理解的一点。

在供应链管理方面，生益科技作为内资龙头，与上游供应商长期签订合作协议，以此保障原材料的平稳供应。2017年8月广东生益与台玻集团签署战略合作意向书，台玻集团是生益科技的老牌玻布供应商，此前公司已于铜冠铜箔（国内前十的铜箔供应商）建立了长期合作关系，我们认为原材料供应紧缺和价格波动对生益科技这样的龙头来说反而有利于发挥其竞争优势。

（四） 生益科技与同业公司盈利能力、营运能力、现金流量对比

分析

从盈利能力上看，根据2012年-2017年中报的数据，生益科技毛利率、净利率在主要厂商中稳居前四，由于金安国纪营收规模较小、台光90%以上收入来自苹果手机，实际上生益科技的利润率在相同市场定位、相似收入规模的厂商（南亚、联茂、台耀等）中保持领先地位。

ROE情况与利润率基本相同，说明生益科技在业务相似的竞争对手中资本回报率也处于领先地位。

从营运能力上看，根据2012年-2016年的数据，生益科技应收账款周转率、存货周转率在主要厂商中稳居中游。

南亚塑料的覆铜板业务收入占比仅为9%，其主营业务化工类产品账期较短，因此应收账款周转率大幅领先；存货周转率方面，联茂和金安国纪较为领先，台耀、台光次之，生益科技比台湾企业库存周期长，比建滔积层板要短。