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秦培景/杨灵修/裘翔
投资要点
♚ 最新经济数据和“十九大”政策舆情的共同影响下，市场预期有一个短期重新调整的过程。一方面，“十九大”报告带来的整体舆情正面，明确了中长期发展方向，提升了A股市场的长期风险偏好；另一方面，投资者对短期经济趋势和政策风格有担忧，市场预期较为紊乱。本期报告讨论市场结构，再次强调价值板块依然是底仓配置的重心。
♚ 市场对经济和政策的预期比较紊乱。近期无论是A股还是H股，市场短期的波动主要缘于投资者预期难达一致。
➤经济预期：短期分歧虽存，中期增速无虞。市场对于经济不够乐观的直接原因在于，近期经济数据本身似乎不够强势，尤其是投资增速有所回落，一度引起市场对经济下行的担忧。我们认为，没有必要对短期宏观数据过于关注（而且实际上短期经济表现并不差），应该将重心放在经济增长的中长期逻辑上。“价”才是影响盈利的关键因素，目前价格因素一直不弱，名义GDP、PPI同比依然处在高位，这将使得至少下半年A股非金融板块依旧保持较好的盈利和营收增速。
➤政策预期：监管趋严是趋势，但政策力度未来明显加码可能性不大。本周一行三会的相关发言人在“十九大”上表态，“金融监管趋势会越来越严”，这引发了市场对金融监管发力的再次担忧。对此我们的判断是，金融监管的整体方向本来就是趋严的，这次会议上只是再次明确态度，表明整体方向不变，数据显示，金融杠杆依然在有序去化过程中，后续监管政策进一步明显加码的可能性不大。
♚ 投资建议：坚持价值底仓配置。综上所述，我们对四季度A股行情依然乐观，而在短期市场预期难达一致的状态下，我们的配置建议是，周期股不必增配，坚持价值底仓配置，包括大金融+消费，后者包括必需消费和可选消费。另外，形成一致预期后，依然建议关注后续主要由政策催化的主题行情。我们从机构投资者配置选择、消费板块本身的投资价值、三季度业绩预报结构三个角度切入分析。
➤机构“再抱团”，重仓价值股有溢价。随着市场短期焦躁情绪逐渐褪去，预计波动率振幅收窄、趋势向下，预计机构将“再抱团”，相比三季度末会继续增配重仓价值股。通常而言，当机构继续增配重仓股时，会进一步提高这些股票的配置价值，也就是说，机构“抱团”会带来溢价。以2017年二季度机构TOP20的股票为例，9月以来公募基金重仓的前20股票相对上证综指的超额收益表现得相当亮眼，16支股票跑赢大盘，其中以消费股为典型。
➤重点关注消费板块。在10月投资策略月报《从周期到价值》和《数据观天下系列跟踪报告（第13期）》当中，我们分别阐述过必需消费和可选消费的投资逻辑。必需消费板块迎来配置机遇的核心逻辑是：1. 价格因素利于消费板块收入增速改善；2. 地产销售向下，对消费挤出效应趋弱，有利于零售数据边际改善。建议关注食品饮料和商贸零售。可选消费更是迎来增配的天时、地利、人和。我们对于消费板块的整体态度是，不论是必需消费，还是可选消费，目前都已经迎来增配的良好时机，建议关注品牌服饰、金银珠宝、化妆品、奢侈品和休闲旅游。
➤三季报预告披露期，消费板块配置性价比高。从整个三季度预告业绩增速与估值匹配程度来看，消费类行业配置的性价比较高，建议关注食品饮料、家电和商贸零售。
♚ 风险因素：金融监管政策加码，市场利率上行；三季度A股盈利披露情况整体不及预期，机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”。
最新经济数据和“十九大”政策舆情的共同影响下，市场预期有一个短期重新调整的过程。一方面，“十九大”报告带来的整体舆情偏正面，明确了中长期发展方向，提升了A股市场的长期风险偏好，我们在上周策略周报（2017年10月15日，《政策窗口与机遇》）中强调过，历史数据显示，过去几次大会会前、会中、会后一周A股都有一些调整，但这种调整本身不改变以季度为时间窗口的中期趋势；另一方面，投资者对短期经济趋势和政策风格有担忧，市场预期较为紊乱。本期报告讨论市场结构，再次强调价值板块，尤其是消费板块，应该作为配置的重心。
近期无论是A股还是H股，市场波动均较大，主要缘于投资者预期较为紊乱，一方面，短期经济数据不够理想，市场滋生对经济增速下滑的担心，经济走势预期难达一致；另一方面，“十九大”提及金融监管趋严，政策是否再度加码，成为直接影响投资者切身利益的风险项，因此政策风格预期也较为犹豫。对此，我们的态度是，无论是经济走势，还是政策风格，均不必过度担忧。
➤经济预期：短期分歧虽存，中期增速无虞
经济数据其实没有想象中的那么差，只是短期分歧一直较大，不妨把目光放得更为长远，从中期趋势来看，整体经济量的弹性不大，而价格尚处高位，能够支撑盈利改善，中期增速没有远虑。
市场对于经济不够乐观的直接原因在于，近期经济数据本身似乎不够强势，尤其是投资增速有所回落，一度引起市场对经济下行的担忧。但是实际上，三季度GDP增速为6.8%，9月各项经济数据当中，也是以优于预期的分项居多，并没有出现7、8月那样普遍明显低于预期的情况，特别是支撑周期的价格数据一直略超预期，短期经济表现并不差。
周期品价格是反映市场预期的敏感指标。从近期走势来看，大宗商品期货价格波动和分歧有所加大，南华商品期货价格数据中，金属价格预期明显好于其他周期品，但是现货价格其实并没有怎么跌，这更加直观地反映出市场短期景气分化。
然而我们认为，没有必要对短期宏观数据过于关注（何况9月经济表现并不差），应该将重心放在经济增长的中长期逻辑上。
在当前的经济发展阶段，“价”、“量”两个决定经济趋势的因素中，“价”才是影响盈利的关键因素，目前价格因素一直不弱，名义GDP、PPI处在高位，这使得非金融板块依旧保持较好的盈利和营收增速（名义GDP同比与非金融板块营收增速相关性较高），也使得周期板块估值保持较好的动态水平。而供需总量的增速是缺乏弹性的，量的增速不管是超预期还是略低于预期都不会造成太大问题。因此，我们依旧看好中长期的经济增长。
➤政策预期：监管趋严是趋势，但政策不会加码
关于防风险政策，我们在上周的周报（2017年10月15日《政策窗口与机遇》）中已经分析过，监管层目前对于金融风险控制和金融去杠杆已经相对满意，且9月末“预告式”也已经有一定防风险意味，后续政策进一步发力的可能性较低。
然而，本周一行三会的相关发言人在“十九大”上表态，“金融监管趋势会越来越严”，这引发了市场对金融监管发力的再次担忧。
对此我们的判断是，金融监管的整体方向本来就是趋严的，这次会议上只是再次明确态度，表明整体方向不变，但是并没有任何政策加码的指向性。从实际情况来看，金融去杠杆主要是金融机构之间，实体经济的杠杆不是重心，而金融机构之间的杠杆目前正在缓慢去化中，对实体经济、市场波动的影响都处在整体可控状况，预计未来还是会继续保持目前的速度，不会提速。
需要指出的是，银监会主席郭树清确实明确指明了一个方向，之后政策是要发力的，就是“下一步要加大不良贷款处理力度”，并透露“今年前三季度银行业处置不良资产超9000亿元，但还可以继续加大力度，有效支持去产能、去库存和去杠杆”。但是很显然，处理不良贷款的目的是支持去杠杆进程，降低金融体系整体风险，这将利好投资者。
因此我们认为，近期防风险这一块舆情实际上是正面的，对于金融监管加码的担忧大可淡去。
在这样一个短期市场预期难达一致的状态下，我们的投资建议是，周期股不必增配，坚持价值底仓配置，尤其看好消费板块，包括必需消费和可选消费。
另外，形成一致预期后，依然建议关注后续主要由政策催化的主题行情。近期虽然市场预期分化，但是对一些政策主题还是保持了很高的敏感度，如南沙自由贸易港、国企改革等。
对于周期股的态度，我们在10月月报（2017年10月8日，《A股市场2017年10月投资策略：从周期到价值》）中已经非常明确了，未来周期品已经很难在量、价上继续有超预期的因素，但是目前的价量增速已经能够使大部分周期板块处于较有竞争力的动态估值水平。并不是说周期没有机会，只是我们已经不建议在预期混乱，且未来没有进一步催化的背景下加仓周期。
下面，我们从机构投资者配置选择、消费板块本身的投资价值、三季度业绩预报三个角度阐述坚持价值底仓配置的理由。
➤机构“再抱团”，重仓价值股有溢价
我们在前期报告中多次强调，只要市场依旧保持低波动，继续“抱团”会是不错的选择。如果市场继续保持低波动、投资者对于波动指数仍然是“窄幅震荡”的预期，那么能够提供稳定且确定预期回报率的白马龙头股仍然有很高的配置价值。
在三季度市场波动率开始提升时，我们提出过“抱团”松动的观点，近期市场波动振幅也仍然处在较大的水平，但是无论是长期波动率走势，还是8月以来的中期波动率走势，都是震荡向下的。因此，我们对四季度市场波动和机构配置选择的整体判断是：随着市场短期焦躁情绪逐渐褪去，预计波动率振幅收窄、趋势向下，机构将“再抱团”，继续增配重仓价值股。
通常而言，当机构增配重仓股时，会进一步提高这些股票的配置价值，也就是说，机构“抱团”会带来溢价。我们以2017年二季度机构重仓TOP20的股票为例，9月以来重仓前20的股票相对上证综指的超额收益表现得相当亮眼，16支股票跑赢大盘，尤其是消费股，伊利股份、贵州茅台、美的集团、五粮液分别赢得24.56%/16.41%/15.66%/12.12%的超额收益，仅有金融板块略跑输大盘。
➤必需+可选双管齐下，重点关注消费板块
我们对于消费板块的整体态度是，不论是必需消费，还是可选消费，目前都已经迎来增配的良好时机。
可选消费的天时、地利、人和
在10月月报中，我们已经从两个维度讨论过必需消费板块增配的核心逻辑：1）价格因素利于消费板块收入增速改善；2）地产销售向下，对消费挤出效应趋弱，有利于零售数据边际改善。
同时，在《数据观天下系列跟踪报告（第13期）：可选消费的天时、地利、人和》（2017-10-9）中，我们又着重分析了可选消费的推荐理由。为了便于投资者回顾，我们再次重申可选消费的配置逻辑，并附上重点关注的股票池，具体细节可以参看《数据观天下》报告。可选消费的天时、地利、人和分别是：
1）地产销售周期步入尾声，加之相对稳定的经济增长以及房价趋势，住房相关开支下降后其他可选消费的支出潜力得到释放，此为天时；
2）国内品牌服饰、化妆品、金银珠宝、奢侈品等可选消费行业本身的竞争格局也经历了洗礼开始趋于稳定，龙头企业的战略调整也已经初见成效，此为地利；
3）站在2017Q4，作为全年相对滞涨且基本面出现明显拐点的行业，相较其它前期强势的板块（周期、电子、耐用品消费、新能源和金融），从相对收益角度有短期的博弈价值，此为人和。
行业配置上建议重点增配品牌服饰、金银珠宝、化妆品、奢侈品和休闲旅游。个股建议关注：安正时尚（女装）、江南布衣（设计师品牌）、森马服饰（休闲）、九牧王（男装）、老凤祥（黄金珠宝）、通灵珠宝（黄金珠宝）、上海家化（化妆品）、飞亚达A（名表代理）、中青旅（休闲景区）和宋城演艺（休闲景区）。
➤三季报预告披露，消费板块配置性价比高
目前是三季度业绩预期披露的高峰期，在本周的三季报业绩预览报告中我们也提示过，从整个三季度披露业绩增速与估值匹配程度来看，消费类行业配置的性价比较高，建议关注食品饮料、家电和商贸零售。具体可以参看2017年10月18日《2017年三季报业绩预览：中小板高增长，周期业绩兑现》。
金融监管政策加码，市场利率上行；三季度A股盈利披露情况整体不及预期，机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”。
常规报告：
【中信策略】1月观点：一月反弹，看短做短
【中信策略】2月观点：周期、次新两手抓
【中信策略】3月观点：伺机而动、细选周期
【中信策略】4月观点：“中”周期领涨红四月
【中信策略】5月观点：弱市反弹，看短做长
【中信策略】17年下半年A股策略：利率为纲，价值为本
【中信策略】6月观点：政策变奏，价值为本
【中信策略】7月观点：价值轮动
【中信策略】8月观点：价值为盾，周期为矛
【中信策略】9月观点：做多的策略
【中信策略】10月观点：从周期到价值
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